胡元木 纪 端

(山东财经大学 会计学院，山东 济南 250014)

一、引言

创业板作为我国资本市场不可或缺的组成部分以及中小企业的重要融资平台，其作用正日益显著：一方面有效解决了“两高六新”的中小企业融资难问题；另一方面，积极提升了境内资本市场活跃度、完善了我国多层次资本市场。但是，在其发挥积极作用的同时，资本市场中一些非理性融资行为仍大量存在。相关数据显示，截止2012年底，创业板共有355家企业上市，原本计划募集资金830多亿元，但实际募集资金却高达2310多亿元，是计划募集资金的2.65倍，融资超募行为如此严重，值得深思。

“融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而筹集资金所采取的货币手段。”[注]《新帕尔格雷夫经济学大辞典》第二卷，经济科学出版社1996年版，第360页。融资作为企业资本运动的起点，是当代企业财务管理的重要话题。该领域的融资优序理论与权衡理论最为著名。前者注重融资选择的“行为过程”，后者则侧重研究融资的“行为结果”。本文认为，融资偏好是企业从主观意愿出发对融资方式优先顺序的动态选择，它反映出企业融资的“行为过程”；融资结构是企业资金来源的静态数量结构，可反映出企业融资的“行为结果”。通过对二者的比较研究可以更好地认识企业融资行为。

德国社会心理学家勒温(Lewin)提出著名的行为函数B=f(PE)，以此描述人类行为与物理环境的关系。其中，B代表行为，P代表个人，E代表环境，主体的行为方向取决于内部与情境力场(环境因素)的相互作用，而且内部力场的张力是行为的主要决定因素。根据勒温的行为函数可知，公司融资行为不仅与公司本身的融资偏好相关，而且与公司所处的环境密切相关。虽然企业的融资偏好对融资行为起决定因素，但是，因为受到宏观经济走势、金融市场变化、相关法律政策等环境因素的制约，企业最终的融资结构与最初的融资偏好未必完全契合。

因此，在前人研究的基础上，本文引入“融资偏好实现度”——“融资结构特征与融资偏好顺序的契合程度”对企业融资行为进行研究，提出在融资环境背景下研究企业融资行为的新思路：融资的结构特征与偏好顺序契合程度高，即融资实现度高，表明企业融资意愿得以较好的实现；如果融资市场上不存在较大问题，政府作为融资环境强有力的干预者，则应避免过多行政干预，保持有利于企业发展的融资环境；如果有较多地非理性融资行为发生，政府则必须利用制度、政策、法律等手段，通过调节融资环境来优化企业的融资偏好或融资行为。

二、文献回顾与我国创业板上市公司融资结构分析

(一)文献回顾

融资优序理论是资本结构中的重要理论。该理论作出了公司融资行为将遵循内部融资-债务融资-股权融资顺序的预测，这是Myers(1984)吸收了权衡理论、代理理论以及信号传递理论研究成果之后，结合管理层的逆向选择以及信息不对称对企业融资方式选择的影响而提出的。[注]Myers, S. C.，Majluf, N. S..Corporate Financing and Investment Decisions: When Firms Have Information that Investors Do Not Have.Journal of Financial Economics,1984,(13): 187-221.相关的后续研究也为其提供了理论与实证支持。如，Pinegar和Wilbricht(1989)以美国《财富》500强公司作为研究对象，通过问卷调查的方式探讨管理者在制定融资政策时是如何选择融资工具的。调查结果表明，多数管理者(68.8%)首先考虑内部资金，其次选择债券及可转换公司债，最后选择发行权益证券。[注]Pinegar, J. M.，Wilbricht L..What Managers Think of Capital Structure Theory: A Survey. Financial Management,1989,(18): 82-91.又如，Shyam-Sunder和Myers(1999)选取COMPUSTAT资料库中1971-1978年的157家公司(剔除金融业与公共事业)，运用定量测试融资优序理论模型(简称S-M模型)比较公司的融资行为。研究结果发现，对融资优序理论与静态权衡理论两个模型单独测试时，两者均具有解释力，但前者的解释力更优；当两个模型结合测试时，融资优序模型的系数和显著性几乎不变，而静态权衡理论模型的系数虽仍具有显著性却也大幅降低。这个结果为融资优序理论对融资行为的解释力提供了强有力的经验证据。[注]Shyam-Sunder, L., Myers, S.C..Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 1999,51: 219-244

不过，并不是所有的研究结果都支持融资优序理论。Frank和Goyal(2003)选取1971-1998年美国上市公司数据，采用多元回归模型进行研究。结果显示，美国企业融资大量依赖外部资金，融资金额甚至超过投资所需，同时权益证券发行比债务发行对现金流赤字的解释力更强。显然，该研究结果并不支持融资优序理论。但是，该研究继承并拓展了S-M模型，为融资优序理论的进一步探索开阔了视野。[注]Frank, M.Z.，Goyal, V. K..Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure ．Journal of Financial Economics,2003,67:217-248.Barclay and Smith(1995)的研究发现，在资本市场中高成长性的中小企业的信息不对称程度比较高，这种特征使得中小企业融资理应更加遵循融资优序理论，然而事实却相反。Barclay et al.(2001)的研究也发现，高成长性企业资本结构的负债比率反而较低。这些现象与我国创业板市场的表现有一定的相似之处。

值得注意的是，由于内源融资成本较低并且可以避免信息不对称带来的消极影响，Myers的融资优序模型并没有对内外源融资的优先顺序进行实证检验，而是先验性的假定企业内部融资为首选对象。对此，刘星、魏锋等(2004)的研究认为，由于我国的资本市场、股权结构和公司治理等与美国不同，从而企业的融资行为也有所不同。因此，有必要对我国上市公司内外融资的优先顺序进行检验。他们的研究结果表明，上市公司融资顺序为股权融资，债务融资，内部融资；在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债。[注]刘星、魏锋 等：《我国上市公司融资顺序的实证研究》，《会计研究》2004年第6期。葛永波、张萌萌(2008)，盛明泉、李昊(2010)在该修正模型的基础上进行了相关研究。前者得出我国农业上市公司融资行为基本符合融资优序理论，后者则认为我国上市公司融资顺序并不符合融资优序理论。[注]葛永波、张萌萌：《企业融资偏好解析—基于农业上市公司的实证数据》，《华东经济管理》2008年第6期；盛明泉、李昊：《优序融资理论对上市公司融资行为的解释力》，《山西财经大学学报》2010年第10期。姜毅、刘淑莲(2011)采用修正的优序融资检验模型对上市公司的融资行为偏好进行检验，结果表明我国上市公司存在明显的外源融资偏好，在外源融资中更偏向股权融资。[注]姜毅、刘淑莲：《基于Probit模型的上市公司融资优序的再检验》，《经济与管理》2011年第9期。

(二)创业板上市公司内、外源融资结构分析

融资结构是企业从自身融资偏好出发，对融资环境等客观因素做出相应选择之后反映资金来源的静态数量结构。但是，我们不能将融资结构与融资偏好混淆，因为，融资结构可以客观反映企业资金来源的配置状态，却不能准确反映出融资行为偏好。

本文沿用国内学术界对融资结构的一般统计方法，以账面价值作为计量指标，对2009-2012年我国创业板上市公司融资结构做分类统计。内源融资为盈余公积与未分配利润之和；外源融资包括股权融资与债务融资，其中股权融资通过所有者权益减去盈余公积以及未分配利润来表示，债权融资用总负债来表示。本文财务数据全部来自CSMAR数据库。

表1 2009-2012年我国创业板上市公司内、外源融资情况分析

表1显示，从平均值来看，2009-2012年我国创业板上市公司内源融资占总融资比重仅为14.59%；外源融资占总融资比重高达85.41%，其中股权融资占总融资比重66.83%，债务融资占总融资比重18.58%；外源融资中以股权融资为主，其占外源融资的比重高达78.25%。从变化趋势来看，内源融资比率一直偏低，但逐年增长；债务融资比例虽不高，也在逐年递增；股权融资比重较高，但有逐年下降的趋势。以上说明，我国创业板上市公司内部融资比例很低，外部融资占绝对优势，且外部融资中以股权融资为主，同时融资结构呈现渐趋合理的态势。

(三)创业板上市公司债务期限结构分析

债务期限结构是指企业债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。其中，长期负债指的是还款付息期在一年以上的债务，而短期负债则是还款付息期在一年以下的债务。王正位、赵冬青等(2009)以我国上市公司主板1991-2006年11578个观测值为样本，实证发现我国上市公司普遍存在“零长期负债”现象，该比例高达35%左右。此外，我国上市公司长期借款利用度较低，超过50%的公司长期借款比例在0-2.5%之间；同时“零长期负债”现象突出的公司往往具有盈利能力较强、现金充足、固定资产较少、贸易融资多等特征。[注]王正位、赵冬青、朱武祥：《中国上市公司零长期借款的经验研究》，2009年中国金融国际年会论文。然而，上述研究结论是否符合近年发展中的创业板市场呢？本文予以佐证。

表2 我国创业板上市公司债务期限结构情况分析

表2显示，从平均值来看，创业板上市公司零长期负债现象更加突出，比例高达68.98%；短期负债比重居高不下，维持在90.3%左右；长期负债比重偏低，仅为9.7%。这说明，创业板上市公司存在债务期限结构不合理现象——“零长期负债”现象突出、短期负债比重较高。该研究结论与主板市场的研究相契合。

上述统计结果表明，我国创业板上市公司的融资结构特征：一是内源融资比率偏低，上市公司对外源融资依赖性极强；二是外源融资中股权融资比例明显高于债务融资；三是债务融资中对短期负债依赖性强，长期负债比例偏低。所以，仅从融资比例来看，我国创业板上市公司融资结构表现出“股权融资→债务融资(短期)→内源融资”的依赖顺序。尽管该现象与国内文献对上市公司主板市场的研究结果基本一致，但并不能由此推断出我国创业板上市公司的偏好顺序。

三、融资偏好模型构建与说明

融资偏好反映出企业依据主观意愿对融资方式优先顺序的动态选择，其本质是基于客观环境下，从自身利益及喜好出发较为主观的愿望。一方面企业需要尽量满足自己对资金的需求；另一方面，它又受到现有融资方式以及融资环境的约束。因此在上述条件下，企业融资方式的优先顺序取决于其对不同融资方式的偏好程度。

(一) Myers融资优序模型

Shyam-Sunder和Myers(1999)提出定量测试优序融资理论的模型，融资顺序的假设由下式检验：

ΔDit=a+ bpoDEFit+εit

其中，i和t分别代表公司和时期，bpo为融资优序系数，εit代表随机误差项。DEFit为财务现金流赤字，当DEFit等于正值时，ΔDit是公司发行的债务数量的变化；当DEFit等于负值时，ΔDit为公司i偿还的债务额。如果a=0且bpo=1，表示公司进行外部融资时，首先选择发行债务；否则，如果a=0且bpo=0，则表示公司优先选择发行股票。

(二)修正的融资优序模型

前文已述，S-M模型默认优选内源融资，因我国资本市场尚不成熟，内外融资的偏好选择还需进一步检验。刘星、魏峰等(2004)建立了修正融资优序模型检验内、外源融资优先顺序；盛明泉、李昊(2010)对该模型进行了修正。因此，在之前研究者的工作基础上，本文分别建立：内-外源融资偏好检验(模型一)，股权-债权融资偏好检验(模型二或四)，短-长期负债融资偏好检验(模型A组或模型B组)。

为了避免上市公司因为规模不同而影响本文的研究结果，又因为创业板上市公司的资产结构中固定资产偏低，所以本文采用销售收入(Sit)而非固定资产进行标准化：

模型一：ΔIFit/Sit=a1+b1DEFit/Sit+εit

模型A组：

模型二：ΔTDit/ Sit=a2+ b2DEFit/Sit+εit

模型三：ΔLDit/ Sit=a3+ b3DEFit/Sit+εit

模型B组：

模型四：ΔTDit/ Sit= a4+ b4(DEFit-ΔIFit)/ Sit+εit

模型五：ΔLDit/ Sit= a5+ b5(DEFit-ΔIFit)/ Sit+εit

模型验证：用模型一判断内-外源融资偏好，其中ΔIFit表示内部融资额的变化，而内部融资额以公司未分配利润与折旧之和近似计算得出。如果a1=0且b1=0通过检验，则表示公司首选外源融资，再用模型A组进行后续检验。首先用模型二，基于负债总额ΔTDit检验上市公司股权-债权融资偏好，如果a2=0且b2=0，则表示公司有股权融资偏好；否则，当a2=0且b2=1时，则表示公司有债务融资偏好。最后用模型三，基于长期负债ΔLDit考察得出b3，再比较融资优序系数b2、b3，如果b2>b3则具有短期负债融资偏好。

如果模型一a1=0且b1=1假设通过检验，则表明公司进行融资决策时，具有内部融资偏好。再通过模型B组验证当内部融资不能满足投资项目要求时，对债务融资或者是股权融资的偏好，其检验方法与A组后续检验一致，只不过是用模型四、五作出与上述类似的判断。

(三)研究变量分析

本文利用我国创业板上市公司财务报表中的数据计算DEFit中相关变量。由于我国企业的财务报表项目与西方企业的财务报表项目不完全一致，所以计算有关变量时，本文按照我国创业板公司财务报表项目的特点进行适当调整。

表3 研究变量定义

四、实证检验及结果分析

(一)样本选取及其统计特征

自2009年10月30日我国首批创业板企业正式挂牌以来，至今已平稳运行近四年。为增强实证结论的代表性和说服力，本文以2012年横截面数据为基准，从中选择上市时间至少为两年的公司作为样本。在剔除因年报缺少所需资料以及出现异常值的数据之后，总共得到样本公司48家。

表4 研究样本的统计特征

注：长期资产负债率=长期负债/ (资产总额-流动负债),资产负债率=负债总额/资产总额,资产收益率=税后营业收益/资产总额。

由表4可知，样本公司的长期资产负债率较低，均值为1.79%，最小值为0；流动负债占负债总额的比例较大，平均值为86.26%，最大值为100%；创业板公司收益质量一般，资产收益率的均值为6.86%，虽符合创业板公司上市的要求，但与高成长性企业应有的水平还有一定距离。这些结果初步说明，我国创业板公司收益质量一般，内源融资所占比例较低；在债务融资中，短期负债融资所占比例较大。综上，样本呈现出的部分结构特征与表1中创业板上市公司整体呈现的特征相符，因此该样本具有代表性。

(二)修正S-M模型检验分析

本文运用Eveiws7.0软件进行数据处理，根据之前的验证思路，本文首先对模型一“内-外融资偏好检验模型”进行实证检验，结果如表5所示。

表5 内-外融资偏好检验模型

注：括号中的数值为t检验值，*表示在0. 05水平上显著。

模型一显示，F检验值为4.75大于4.08，说明模型的线性关系显著；模型中常数a1与斜率b1的t检验值分别为2.578和2.181，均大于1.67，因此常数a1以及融资优序系数b1的相关系数有效；又因为a1与b1都趋向于0，表示我国创业板上市公司有外源融资偏好。

值得注意的是，统计指标R2仅为0.09，虽在统计上代表该模型拟合优度欠佳，但却能更好的说明本模型验证的结论——创业板上市公司存在外源融资偏好。原因如下：其一，对于一元线性回归模型，F检验与t检验是等价的，两者现在都显著，即ΔIFit与DEFit存在线性关系；又因为a1与b1的系数接近于0通过检验，证明两者关系不大，所以拟合优度很低是符合逻辑的。其二，根据资金来源可将融资划分为内源融资与外源融资。该模型检验结果的现实意义为内源融资对现金流赤字的弥补贡献极小，反映出公司融资时过度依赖外源融资。

综上分析可知，创业板上市公司优先选择外源融资。因此，我们再用模型A组进行后续检验。在Myers的融资优序模型中，公司债务变化ΔDit是指长期债务的变化，但我国创业板上市公司“零长期负债”现象显著且短期负债比例高，前文已证。因此，为使实证结果更贴近创业板实际，本文将债务变化ΔDit分为负债总额的变化ΔTDit(模型二)与长期负债的变化ΔLDit(模型三)来研究。结果如表6所示。

表6 模型A组融资偏好检验

注：括号中的数值为t检验值，*表示在0.05水平上显著；**表示在0.01水平上显著。

模型二显示，从负债总额ΔTDit的角度进行考察，模型显著性的F检验值为13.39大于4.08，说明模型的线性关系显著；模型中常数a2与斜率b2的t检验值分别为2.14和3.66，均大于1.67，t检验通过即回归系数显著。又因为常数a2的系数为0.08，接近于0；融资优序系数b2为0.32趋向于0，表示公司进行融资决策时具有股权融资偏好。

模型三显示，从长期负债ΔLDit的角度进行考察，模型显著性的F检验值为28.81大于4.08，说明模型的线性关系显著；模型斜率b3的t检验值为-5.368，其绝对值大于1.67，说明融资优序系数b3有效；但常数a3的t检验值为0.135小于1.67，所以t检验并不通过，说明常数项对因变量的解释可忽略不计，则此模型可修改为：ΔLDit/ Sit=b3DEFit/ Sit+εit。该模型融资优序系数b3为-0.166，说明长期负债与现金赤字流是负相关关系，即现金赤字流增加的企业反而更少的采取长期负债的方式进行融资，这也与当前融资现实相符。同时，基于负债总额ΔTDit考察的融资优序系数b2，显著大于基于长期负债总额ΔLDit考察的融资优序系数b3，由此可得出创业板上市公司偏好于短期负债融资，而且这种偏好也加剧了债务期限结构的不平衡。

综上所述，我国创业板上市公司融资有较强的外源融资偏好；外源融资中又偏好股权融资；通过债权融资时存在短期负债融资偏好。根据偏好的传递性，偏好顺序大致为股权融资→债权融资(短期)→内源融资。

五、研究结论与不足

根据以上实证研究，本文得出以下结论：其一，我国创业板上市公司融资结构特征表现出“股权融资→债务融资(短期)→内源融资”的依赖顺序与融资偏好一致，即融资偏好实现度高；其二，融资偏好实现度高说明融资环境顺应企业融资意愿，但非理性融资行为的存在则说明过度遵循企业融资意愿未必会得到积极的社会效应，因此政府需要改善相关制度与融资环境，从而优化企业的融资行为。原因如下：胡元木、马文爽(2012)曾指出，“资本结构路径调整由于制度的路径依赖性导致一些低效率的制度不能被完全摒弃，公司的决策大多是次优选择。”[注]胡元木、马文爽：《资本结构调整路径依赖性研究》，《东岳论丛》2012年第12期。所以说，企业的融资偏好决策未必是最优的。创业板上市公司现实存在的“超募行为”、“强烈的股权融资偏好”、“债务融资结期限构不合理”等非理性融资行为，就是对该结论很好的印证。另外，政府对遵从企业次优选择的融资环境过度包容，缺乏积极合理的引导，会于无形中放大非理性融资行为带来的消极影响。

事实证明，我国创业板市场目前仍处于发展的初级阶段，这需要我们适时的回顾和总结，帮助创业板市场各方参与者及时认清现实、理清思路、调整方向，优化我国上市公司的融资行为、完善创业板制度，从而使我国创业板市场能够更快更好地发展。通过以上分析，本文认为优化创业板融资活动的主要措施为：

1.政府进一步优化企业经营环境、融资环境，同时减少对企业融资政策的直接行政干预，要强化战略性政策的支持与引导，做到适时适度的宏观调控。

2.解决资本市场内部结构失衡问题，大力发展债券市场、新三板市场，健全完善多层次、差异化的金融服务业体系；大力发展面向实体经济的金融服务，加大以商业银行为主导的金融体系对“两高六新”的创业板上市公司的支持。

3.创业板上市公司应提高自身经营水平，提高盈利能力，为提高内源融资、扩大债务融资奠定基础。同时，要加强内部公司治理，培养管理层资金成本意识以及正确的融资观念，理智看待股权融资，不能将其看作一种稀缺资源而过度利用。

需要说明的是，诚如有研究者所言，“利用资本市场数据进行的实证研究确有许多优势”，但“根据资本市场运行‘结果’数据来推论上市公司的‘行为过程’难免会出现偏差。”[注]陆正飞、高强：《中国上市公司融资行为研究——基于问卷调查的分析》，《会计研究》2003年第10期。如果能采用调查问卷的形式分析企业融资偏好，则更贴近实际。另外，绝大多数研究者都认为融资行为与国家的宏观经济情况、资本市场变化、相关制度及法律政策等环境因素密切相关。因此，若能对创业板融资行为与融资环境的互动效应作进一步验证分析，则会使本研究更有意义，这也是我们后续研究的努力方向。