成玉临

重启IPO的制度变革与意义解读

成玉临

今年沪深股市开盘以来，市场一度以连续下跌迎接IPO重启。投资者闻IPO重启而色变的谨慎保守心理，说明了对去年底证监会的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》和国务院的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》并没有表现出足够的信心。

重启IPO亮点可圈点

从全球投资市场需要防范的风险来看，一是来自国际的金融危机、大国对国际市场的操控、地缘政治因素突发性影响；二是来自各国的经济债务危机变化、内部政策扭曲变形、行政垄断过度膨胀的周期性影响。二者产生的后果都是无法实现资源配置优化，或是为获取的高额利润导致资源配置状态恶化。以信贷实现配置资源的原理为例，贷款占GDP比例存在最佳边际效益，超规模信贷占GDP比例每增加一个人百分点，当地人均实际收入将下降0.164%。其背后的逻辑在于揭示信贷支持了无效率的投资项目，银行通过增加贷款投放相当于过度抽血，将导致通货膨胀升温人均收入下降，银行的信贷资金出现坏账，造成供需双方两败俱伤的结局。

与信贷配置资源的原理相类似，股票市场的核心作用同样是资源配置和资金融通。在信息有效披露、中小投资者产权得到法律制度有效保护的前提下，市场才可能将社会生产资源，配置到最有成长性的产业，配置到最有效率的企业。形成产业创造财富、企业家和投资者实现财富的共赢局面。相反如果信息是虚假的，法律不能有效惩治欺诈行为，居民存量财富就会向少数特殊利益集团转移，导致投资者信心和市场崩溃。

今年新股发行体制改革将直接作用于优化资源有效配置，值得圈点的主要体现在以下方面：

1.实现了转向注册制的重要突破，明确以信息披露为中心，证监会不再对发行人的盈利能力和投资价值作出判断；自受理发行文件起三个月内，证监会作出发行核准决定，发行时点由发行人自主选择，证监会控制发行节奏或将成为历史。

2.为约束新股发行“三高”，采取了引入存量发行和自主配售机制；减持行为与发行价挂钩；剔除报价最高10%的申购量等新措施，控制吸引过多存量资金炒作新股。禁止同一机构不同产品梯次报价，从技术层面杜绝网下投资者“博概率”，促使网下投资者研究拟上市公司的合理价值，合理报价。黑名单制度从监管层角度，对网下投资者违法违规行为进行威慑，提高其违法违规成本，促使其合理合规参与新股定价。

3.平衡一、二级市场重新引入市值配售，规定持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购，但并非完全按市值等比例配售；要求网下投资者（主要指机构）必须持有不少于1000万元市值的非限售股份，可以剔除部分纯粹打新的投机者，提高网下投资者的资质门槛，剔除部分“空壳”机构，保证网下投资资质，促进合理定价。

4.加大中介机构的责任，申请文件一旦被受理即实行信息预披露，信息不得作重大变化。明确信息披露出现重大违法时，中介机构承担的赔偿责任。要求保荐机构对网下投资者投资经验、定价能力、研究力量及投资决策等提出细化量化指标，挑选出一批理性的网下投资者，为新股发行合理定价提供保障基础。

5.重新规定借壳上市与IPO标准等同，使得借壳上市不再成为节约时间成本的借口，对ST及绩差类股票产生重大影响。发挥优先股作为金融市场有益补充的作用。成熟市场优先股的占比很低，美国不到股票市值的4%，而且多由问题金融机构发行。引进优先股对我国股市具有借鉴意义。

宏观经济意义解读

自我国股市创立以来，IPO已经经历了八次暂停和重启。从宏观层面看待这一次股票市场恢复融资功能，至少具有四重意义。

1.缓解政府债重压刻不容缓。充分的股权资本融资，是企业获得银行信贷的基础，也是银行体系可持续发展的内在要求。据相关测算中国企业和政府的债务总规模2012年末已达GDP的194%，仅次于日本。考虑到日本政府负债率远高于中国政府，因此中国企业债务占GDP的比例很可能已是全球最高的。企业出现债务率过高，银行出于审慎考虑会倾向于惜贷，并进而引发流动性紧缩或经济收缩。因此股票市场融资功能的瘫痪，会通过企业负债率的不断上升，引发银行体系以及整个金融体系融资功能的瘫痪。简而言之股权直接融资的发展，可以帮助银行债权人解套，因而恢复股票市场融资功能，是中国金融体系有效运行的基本要求。

2.调整、升级、转型要求迫切。IPO重启还是结构调整、产业升级和经济转型的客观要求。与银行信贷的间接融资相比，股票市场的直接融资具有分散风险的优势，更适应大规模融资需要，并通过市场的动态定价机制和换股等方式，促进企业并购和存量资本调整。相比较而言由于银行中长期贷款的抵押要求，使信贷投放不得不向房地产、制造业和地方政府项目倾斜，从而加剧了产业结构的失衡；而且银行中长期贷款大都支持增量的投资项目，无助于存量资产的结构调整。因此发展股票市场有助于经济与产业结构调整，能够更好地适应当前我国农业、高新技术产业和轻资产服务业的融资需求，促进行业领先企业加速崛起做大做强，并通过企业并购等方式促进产业的重组和升级。

3.国家金融安全股市有责。股票市场发展有利于维护国家金融体系安全。从国际经验和国家的金融风险承受能力分析，我国银行业资产占GDP比例的相对规模已经超过200%，银行资产占金融总资产的比例（62.5%）比日本（37%）、德国（43%）等银行融资主导型的国家高得多。我国银行体系客观存在的总分行制度架构和“大而不能倒”现实，使得各类微观风险极有可能演变成系统性金融风险，其后果就是向国家财政转嫁。相比较而言，股票市场具有企业经营风险的分散化和市场自我消化的功能，因而发展股票市场将有助于系统性风险的化解，并且能减轻国家财政所需承担的金融救助成本。

4.实现创造财富终极目标。股票市场的健康发展，将同时拓宽企业的融资渠道和居民的投资渠道，促进实体经济的财富创造和居民财富的积累，并且有助于实现保值增值，这是金融业发展的终极目标。财富是人一生总产出扣除消费后剩余（或储蓄）的累积，其主要功能在于养老，即在老年丧失生产能力时兑换消费产品和服务购买力。人们更多场合是持有各种金融资产和（或）房产、黄金等非生产性资产，仅能用于对抗通货膨胀，无助于财富的再创造。相比较而言金融资产是可支配资源，可以转让给产业部门，参与新增财富分配。在国民经济运行过程中，金融业本身并不直接创造财富，而是通过把社会稀缺资源从低效率使用(或闲置)部门，转移到高效率使用的部门，从而在资源总量不变的情况下，促进增量财富在高效率实业部门中创造出来。参与增量财富分配的通常分为三个层面的利益集团：一是资源流出的低效率部门，因为其让渡资源成为资源优化配置的前提条件。二是金融业，其分享财富的合法性在于通过它的中介服务，实现社会资源的优化配置。金融业在国民经济中的核心作用，在于引领产业和经济发展的方向。三是创造财富的高效率部门，国家特殊需要的新能源、新技术、制造业、高科技、消费、服务业，理所当然获得新增财富的重要部分。

重启信心 立足改革

笔者认为重启投资者信心，是股票市场健康发展的基础。如何让投资者以足够的信心参与股票投资？应当看到党的十八届三中全会后投资市场将发挥更为重要的作用，IPO重启只是万里长征第一步，国家还会将更多的政策优惠、资金资源配置给予A股市场——既有适应长线资金投资的优先股政策，又有保证优质公司上市的新股发行改革，还包括在证券业掀起的严厉监管的风暴，都在为超4万亿的养老保险资金与住房公积金进入市场清除障碍。中国版的“401K计划”与A股的距离，只差高层的一个最新决定了！对投资市场坚持“一个中心和两个基本点”的改革思路越来越清晰，一个中心即：以政府立场的转变为中心，政府立场从帮助企业筹集廉价资本，转变为保护投资者权益，帮助中小投资者防范商业欺诈；“两个基本点”即：改革要从实施严刑峻法入手，提高股票市场融资成本，保护中小投资者的利益。业内认为现阶段意见比较集中、亟待实施的改革建议主要有两个方面：

1.优化投资回报机制。引入对已上市公司的法定分红要求。证监会关于新股发行体制改革中的认购、配售、定价和上市首日停牌等举措，实际上还不能阻止投资者“炒新”，因为现有大盘股炒不动，不分红不值得长期持有，投资者参与股票投资只能选择“炒新”。要求已上市公司分红，才能吸引投资者参与股票投资。只有通过分红要求，上市公司才能确立回报投资者的理念；通过分红提高股票融资成本，有助于提高股市融资门槛，促进股权资本导入高成长产业和高效率企业，实现资源配置的优化。

2.引入集体民事诉讼。对商业欺诈行为实行惩治，必须引入自上而下的监管和自下而上的市场约束。建立集体民事诉讼制度将有助于引入投资者自卫、自救实现法律救助，使得中小投资者能够运用法律武器维护合法权益。提高投资者信心，激励其参与到股票市场中来。建立独立于地方政府的全国性金融专业法院，受理证券与金融违法案件，并引入对自然人的刑事处分追究，以强化监管和法律制裁的威慑力。