宗 佶

利率市场化改革是金融体制改革深化的先导和重点。我国对利率市场化改革的共识起始于1993年党的十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，其中首次明确了利率市场化改革的基本思路； 2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制(除个人房贷外的贷款利率下限管制)，我国利率市场化改革取得了实质性突破并进入了全新阶段，目前只有存款利率上限还受到管制。党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“加快推进利率市场化”。在2014年7月中美最新一轮战略与经济对话发布会上，人民银行行长周小川表示“利率市场化在两年之内可以实现”，我国存款利率放开已经有了较为明确的时间表。然而，利率市场化的影响是错综复杂的，本文将借鉴其他国家利率市场化改革的经验及教训，探讨我国利率市场化改革的进程及未来展望，并对我国存款利率市场化所面临的环境条件、主要影响进行分析，最后提出相应的对策建议。

一、利率市场化改革的国际经验及中国的改革进程

1.利率市场化改革的国际经验及启示

利率市场化改革作为重要的金融改革内容，是伴随世界金融自由化思潮的产生而发展的。代表性国家的利率市场化改革具有明显的时间起程转折性：第一波利率市场化改革的主要代表国家为德国和法国，德国是最早发起利率市场化改革的国家，1962年德国开启了长达十余年的改革进程；法国紧随其后于1965年进行了利率市场化改革。第二波利率市场化改革的主要国家包括英国和美国等发达国家以及与美英等国家经济往来密切的日本、韩国和中国台湾地区。第三波利率市场化改革的国家主要以发展中国家为代表，包括印度在1988年实施的利率市场化改革和我国在1993年开启的利率市场化改革。下面对第一波和第二波利率市场化改革中较为成功的美国、日本经验以及经历反复和曲折的阿根廷教训[1]进行分析总结。

美国利率市场化改革的根源在于1933年11月颁布的Q条例，Q条例将储蓄存款定期存款利率上限确定为3%，这一利率管制一致持续至20世纪70年代。实际上，利率管制得以取消的背景是20世纪60年代后期美国通货膨胀率不断走高，甚至远远超出了存款利率上限，从而形成负利率的格局。负利率在其国内形成了“金融脱媒”现象，在国际上则导致了资金大量外流。在这样的背景下，美国于1970年开启利率市场化改革，到1986年基本结束。美国利率市场化的触发因素在于负利率局面下的银行业危机，存款利率市场化改革的核心内容包括取消大额存款利率上限，分阶段取消一般存款利率上限等。美国利率市场化改革曾经一度导致大量银行倒闭，但这一优胜劣汰的过程提升了美国金融业的核心竞争能力，因此也被认为是美国开启全球经济霸权的基本条件之一。

日本利率市场化改革的根源在于二战后日本为迅速走出经济发展困境而长期实施的低利率管制政策，这一政策为日本经济的复苏和脱困起到了重要的推动作用。然而，随着经济的繁荣，日本证券市场发展迅猛，同时伴随着汇率政策改革的呼声，日本于1975年废除对贷款利率的指导性限制政策，并逐步放开银行间拆借利率和票据利率，1992年开始引入存款利率自由浮动机制，最后在1994年取消除活期存款外的所有存款利率管制。日本利率市场化改革的成效存在一定争议，积极的效果包括：为经济金融的全面自由化奠定了基础，有效促进了银行业、证券业等的良性竞争，提高了金融市场的资源配置效率；负面的效果则包括：激励了银行道德风险，助长了经济泡沫，进而加剧了宏观经济波动，为后来的经济泡沫埋下了隐患。

阿根廷利率市场化改革则因过于激进而遭受惨败，成为拉美发展中国家利率市场化改革失败的典型。阿根廷利率市场化改革始于1974年，到1977年阿根廷已经放弃了所有存贷款利率限制。阿根廷利率市场化在三年内就迅速完成的代价是大量银行破产，金融秩序混乱，无奈之下又匆匆回归到利率管制状态，直到1987年才再次重启利率市场化改革。无独有偶，韩国利率市场化改革的历程可谓极具戏剧性和波折性，分别经历了1960年代、1980年代和1990年代三次改革，直到1990～1997年的这一波改革才最终确立了韩国利率市场化的基本制度。从阿根廷和韩国此前失败的利率市场化改革教训来看，国内经济结构的合理性、金融体制发展的完善程度、外围经济环境的配合都是利率市场化改革最终走向成功的关键影响因素。

综合来看，这些国家利率市场化改革的实践可以追溯至20世纪六七十年代开始的金融自由化，为化解利率管制导致资金配置扭曲等问题，它们尝试推行利率市场化。从实施结果看，以美国和日本等国家为代表的主动、渐进、平稳的利率市场化改革起到了提高金融效率、促进经济增长的良好效果，而以阿根廷等拉美国家为代表的被动、急于求成的利率市场化改革则导致利率飙升、金融失序，加剧了本国通货膨胀和经济动荡。

2.我国利率市场化改革的进程及展望

在吸取国外经验教训的基础上，我国稳健有序地推进利率市场化改革，大致经历了下列四个阶段：第一个是起步阶段。利率市场化改革源起于改革开放，1983年国务院授予人民银行基准利率上下20%的利率浮动权；随着国企改革、银行体系改革等一系列微观经济结构的调整，推进利率市场化的条件逐步具备。第二个是推进阶段。1993年十四大确定了利率改革的长远目标，1996年6月1日放开银行间同业拆借利率，1997年6月放开银行间债券回购利率，1998年8月国家开发银行在银行间债券市场首次进行市场化发债，1999年10月国债发行开始实行市场招标，从而实现了银行间市场利率、政策性金融债券和国债发行利率的市场化。第三个是提速阶段。1998年开始扩大金融机构贷款利率浮动幅度，并进行大额长期存款利率市场化的尝试，2000～2003年积极推进境内外币利率市场化，2004年1月1日到2013年7月20日多次对存贷款利率浮动范围作出调整，2012年六七月以来贷款利率首次启用双向浮动机制。第四个是深化阶段。自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制(除个人房贷外的贷款利率下限管制)，利率市场化改革取得实质性突破，标志着我国利率市场化改革进入全新阶段，目前只有存款利率上限还受到管制[2]。

当前，我国利率市场化改革已经进入收尾阶段，完成存款利率市场化已经箭在弦上。党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“加快推进利率市场化”。在这样的政策背景下，近两年来，我国监管层面和市场层面正在合力推进存款利率上限的放开。在政策层面，2013年底我国开启了中国(上海)自由贸易区政策试点，并于2014年6月28日起放开了小额外币存款利率上限改革的试点由自贸区扩大到上海市；2013年9月，建立了市场利率定价自律机制，成员为10家机构；到2014年，则进一步吸收包括光大银行等93家金融机构为基础成员；参与同业存单业务的银行由10家扩大至19家，大额存单呼之欲出。在市场层面，银行理财产品和互联网金融的发展已经先于存款利率上限改革而对市场进行了检验，为存款利率上限放开进行了有效的试验。正是在这样的背景下，在2014年7月中美最新一轮战略与经济对话发布会上，人民银行行长周小川表示“利率市场化在两年之内可以实现”。可见，我国存款利率上限放开已经有了较为明确的时间表，不远的将来我国将完全实现利率市场化。

二、我国存款利率市场化的影响

存款利率市场化无疑将对我国虚拟经济和实体经济产生重要的影响。因此，必须充分认识存款利率市场化对我国经济可能产生的影响，尤其是要预防和化解由存款利率市场化改革带来的风险，维护金融稳定，促进经济长期可持续发展[3]。

1.存款利率市场化对商业银行的影响

利率风险本身就是商业银行风险管理的重要内容。我国商业银行长期处于垄断地位，利率这一银行资产负债管理中最重要的资金价格也长期处于被管制状态。完成存款利率市场化改革究竟会对我国商业银行经营产生怎样的影响？美国的经验表明，存款利率市场化不可避免地加剧了商业银行之间的竞争，短期内引发了利率中枢的抬升，大量中小商业银行倒闭破产。存款利率市场化对我国商业银行整体的影响可能体现在两个方面：一方面，会直接影响商业银行现行盈利模式。在我国商业银行利润构成中，直接利差是最主要的利润来源，这与发达成熟经济体商业银行获利模式明显不同，是受益于存款利率的上限限制。另一方面，会间接影响商业银行产品服务创新和资产负债管理。存款利率市场化后，各商业银行拥有自主定价权，为了吸收存款势必开展竞争，争夺存款和优质客户资源，加大服务投入，因此必将提升商业银行的服务质量。

存款利率市场化对我国商业银行个体可能会有结构性的影响：对于国有大型商业银行而言，对存贷款客户资源的长期垄断地位可能逐步被打破，增加核心竞争能力是国有大型商业银行的理性选择。对于中小商业银行以及城市商业银行来说，则既有机遇又有挑战，机遇可能是，中小商业银行可以自主定价，那些风险管理、信贷定价、产品创新、服务创新等综合能力强的中小商业银行将迎来逐鹿存贷款市场的重大利好；相反，一旦中小商业银行缺乏核心竞争力，网点、服务、人力、客户等限制会将它们推向经营管理逆向选择的深渊，面临被市场淘汰的危机[4]。

2.存款利率市场化对企业投资的影响

存款利率市场化对企业投资可能带来利好，也可能产生负面影响，具有不确定性。投资数量论认为，存款利率升高会提高贷款利率，进而增加投资成本，从而减少投资数量；与之相对应的观点则认为，在资金短缺的前提下，提高利率会提高储蓄，储蓄将全部转化为投资，在这种情况下存款利率提高有利于投资数量增加。

投资质量论认为，利率管制带来的信贷配给问题将得到缓解，原本无法获得贷款但实际上项目收益较高的中小企业可能获得贷款，这无疑会促进资金使用效率的提高，使商业银行和企业都受益；然而，斯蒂格利茨等学者指出，对于发展中国家而言，必要的利率管制一方面提高了储蓄投资转化率，另一方面降低了逆向选择和道德风险，而逆向选择和道德风险是金融体制不健全国家在推进利率市场化时必须谨慎考虑的。

存款利率市场化对企业投资的影响也存在结构性差异。对以往习惯于享受信贷配给的一些国有企业而言，一旦其经营管理水平下降导致投资收益下降，将通过效率筛选机制被淘汰出信贷市场。对于切实具备核心竞争力、综合经营管理水平好的中小企业而言，将改变以往从影子银行体系获取高成本信贷资金的非正常融资模式，这些企业将迎来发展的良机。因此，利率变化对微观企业而言是较好的优胜劣汰分离器。

3.存款利率市场化对家庭储蓄及消费行为的影响

根据通俗的理解，存款利率与储蓄之间存在正相关关系，即存款利率上升会促进储蓄增长，存款利率下降会导致储蓄减少。事实上，根据储蓄理论的基本原理，家庭储蓄行为取决于收入效应和替代效应共同作用的结果。以存款利率市场化后引起存款利率提高为例，当收入效应大于替代效应时，存款利率的提高会导致储蓄的减少；反之则反是。从我国改革开放以来储蓄率居高不下的发展历程来看，我国居民对存款利率的变化并不十分敏感，对储蓄最直接的影响因素是居民收入的增长。

存款利率影响家庭消费行为的一个渠道是，存款利率变化会对通货膨胀产生影响，而通胀会加大居民消费的成本。以存款利率市场化引起存款利率上升为例，可能引发通胀的途径包括：存款利率上升必然导致企业融资成本上升，这部分成本将加成到产品中而由最终消费者承担；存款利率上升将提高生产原材料的成本，这部分成本将会转移到产品中；存款利率上升将吸引境外热钱流入，使得国外通胀向国内传导；另外，大量流入的外币兑换成本币后也将增加本国货币的流动性，虽然对存款利率有抑制作用，但将进一步拉高通胀。

4.存款利率市场化对国际资本流动的影响

根据国际金融利率平价理论，一国利率变化会引起国际资本的流入或流出。从2005年我国汇率机制改革以来利率和外资流动的变化来看，即便有着严格的资本流入流出管制政策，大量实际投资和大量投机游资同时涌入中国。以存款利率市场化引起存款利率上升为例，境外游资将到中国投机，可能助长包括房地产等市场的价格泡沫。相反的情况是，一旦存款利率下降，则引发大量外资撤离中国，可能危及一些资金短缺行业的发展，也可能危及我国的金融安全。从这个角度来看，存款利率市场化可能通过外部渠道引发金融体系风险。因此，存款利率市场化改革无疑将对宏观经济产生更多不可预估的影响[5]。

上述分析主要是针对存款利率市场化后短期可能引发存款利率上升的情况，事实上，这也是主要发达国家在存款利率市场化成功实施后所短暂经历的“软着陆”阶段。因此，应尽可能准确预估存款利率市场化对市场微观主体、关键行业以及宏观经济的影响，同时也要考虑开放经济下的复杂情况，避免重蹈前述拉美国家急于求成推进利率市场化的覆辙。

三、我国存款利率市场化的有利条件和约束条件

在汲取世界各国利率市场化改革的经验教训后，我国逐步确立了有管理的、循序渐进的利率市场化改革进程，基本取消了在资本市场、外币市场、银行间市场、债券市场、信贷市场以及协议存款市场的利率管制。目前我国利率市场化改革仅剩下取消存款利率上限管制这一项任务。鉴于存款利率市场化的重要性及其对宏观经济影响的不确定性，就有必要认清当前我国推进存款利率市场化改革面临的有利条件和约束条件。

1.有利条件

一方面，包括互联网金融在内的一系列金融创新的迅猛发展加速推动了我国存款利率市场化改革的进程。市场对资源配置的决定性作用日益凸显，市场对资金的非对称需求激发了包括互联网金融在内的一系列金融创新，以求突破存款利率的上限管制，这种力量在存款利率上限管制放开前已经具备相当的势头。“余额宝+货币基金”、P2P、众筹等互联网金融模式正在冲击着商业银行传统储蓄业务模式，也激发了商业银行自身对电子技术的应用和理财产品的开发，为商业银行营造了“存款利率准市场化”下的竞争氛围，为商业银行提供了革新自身的机会。与此同时，无论是被动的监管跟进，还是主动的政策创新，大额存单、存款保险制度、金融机构市场退出机制等一系列配套制度已经呼之欲出。

另一方面，国际经济金融形势作为一股外在的巨大压力倒逼我国加快存款利率市场化改革进程。进入21世纪以来，国际金融在国际经济中的地位已经超越国际贸易而受到世界各国的广泛重视，掌控国际金融话语权才可能掌控世界经济秩序。我国以往专注于发展对外贸易而对资本账户实施严格管制的做法越来越举步维艰，这就要求我国在深化对外经贸合作的同时，适时推进人民币国际化，提升对外投资水平，完成汇率改革和资本账户开放。我国日趋深入地参与国际经济合作和主动参与构建国际金融新秩序，也为完成利率市场化创造了有利条件[6]。

2.约束条件

一方面，我国内部经济调整转型的阵痛可能叠加于存款利率市场化改革对宏观经济的负面影响之上，形成累计的负面效应。这无疑将对我国经济的企稳回升造成不利影响。另一方面，外部恶意竞争者可能会充分利用我国存款利率市场化改革的时机对我国经济造成伤害，打击我国较为脆弱的金融体系。

总体而言，我国存款利率市场化改革的时机基本成熟，但也应当根据国际和国内经济形势变化，对推动完成存款利率市场化的时机有清醒的认识。

四、我国存款利率市场化的路径选择及对策建议

基于上述分析，笔者认为未来要完成我国存款利率市场化改革，既应当关注放开的步骤及时机，更应关注与之相匹配的制度机制建设。为此，提出如下对策建议：

第一，稳健审慎地放开存款利率上限管制。解除存款利率上限管制的时机取决于商业银行能否成功管理自身资产负债表和具备足够的自主定价与风险控制能力，因此，我国存款利率市场化改革应当继续遵循“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的方针和步骤，在推进路径上可以按照“发行大额可转让存单→长期限定期存款利率上限放开→短期限定期存款利率上限放开→活期存款利率放开”的顺序[7]。

第二，监管思路和监管方式应当加快改革。现行的“一行三会”分而治之的监管组织形式已经无法适应存款利率市场化后更加融合的金融业混业经营模式，它一方面重复监管造成人力物力浪费，另一方面存在监管真空忽视金融风险，有必要建立良好协同的监管组织形式。在监管思路上，应当在保证不出现系统性金融风险的前提下，充分尊重市场，继续发挥理财产品、网络金融产品等利率基本市场化的探索效应，支持互联网金融规范快速发展，倒逼商业银行加快产品创新、提升负债经营能力，以此缩短商业银行对存款利率市场化的适应周期。

第三，建立和完善存款保险制度及金融机构市场退出机制。存款保险制度和市场退出机制是存款利率市场化的必要条件。因此，在政策酝酿上，一方面，应尽快建立存款保险制度，实质性地解除政府信用对商业银行的隐性担保，防范银行体系的道德风险，保障存款安全，缓冲和分散市场风险。另一方面，应尽快建立金融机构市场退出机制，进一步完善市场行为，保障市场公平公正，提高金融市场效率，保障金融市场的健康发展。在存款保险制度、金融市场退出机制等基础条件逐步完善的情况下，存款利率市场化才会更加安全、有效、可靠。

第四，加快货币政策框架的调整速度。我国经济活动中的投资行为(对应商业银行信贷行为)和储蓄行为(对应商业银行负债行为)受利率的影响还十分有限，说明我国利率政策的微观传导渠道并不畅通，这进一步加剧了通过利率工具调控经济增长的复杂性。必须进一步完善利率作为储蓄和投资行为的价格发现功能，进而发挥利率影响实体经济的产出效应。可见，放开存款利率上限管制并非利率市场化改革的终点，更重要的是发挥利率对货币政策传导机制和实体经济的作用。另外，我国长期以来坚持的数量型货币政策调控方式也应当向价格型货币政策调控方式转变，进一步完善包括SHIBOR利率、国债收益率等在内的市场利率价格机制十分重要。