张尚斌

虽然1月21日晚央行以超预期的逆回购为中国银行系统间短期货币市场利率短暂输血，但仍然可能避免不了“影子银行”系统违约的发生。因为中国的CDS价差自2013年夏季以来的信贷紧缩已经达到最大，通过21日晚间的现金注入才得以短暂缓和。单纯从CDS价格来看，中国的违约风险是日本的两倍，中国似乎远没有走出危机。

另一方面，中国持续的高风险会加强美国安全港的作用，从而使得美国债务上限的崩溃看起来微乎其微。而且，在过去几个月，亚洲主权CDS价格都在大幅度飙涨。

世界各地的金融机构都在忙着发布警告和报告，1月31日中国的超高收益投资产品可能会发生大规模违约，这可能导致中国“影子银行”体系的崩溃——起因则是由于“天价利率”和“信贷急剧暴跌”的级联式崩溃，从而引发亚洲的“雷曼时刻”。

此外，由于全球金融体系比以往任何时候联系都更加紧密，所以对美国、日本和欧洲来说，中国的“雷曼时刻”到来并不是好消息。自雷曼兄弟2008年倒闭以来，中国的私人部门国内信贷已经从9万亿美元上升到了惊人的23万亿美元，在短短5年多的时间内就增加14万亿美元。当然，其中大部分流入到国内房地产行业，而有相当一部分作为“热钱”流入美国的股票、债券和房地产市场，为美股的“复苏”做出了不小的贡献，当然也埋下了隐患。

中国的私人债务以前所未有的速度在增加，虽然在短期内这些债务推动了经济增长，但现在很多中国企业意识到，这些债务正是压垮骆驼的最后一根稻草。据预测，中国企业在2014年将要支付的利息就高于1万亿美元，是美国政府的两倍以上（不到5000亿美元）。

在过去的几年中，美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行都被批评滥发货币，但中国的货币增量超过它们的总和。中国在短短五年内“复制了整个美国商业银行体系”。

中国信贷占GDP的比例已从75%上升到200%，相比之下，美国只有大约40%，即使如此也产生了巨大的次贷泡沫，可以想象，中国信贷泡沫的量级当然会引起国外金融市场的恐惧。

为什么1月31日被认为是中国金融体系一个特别的日子？当然是某大银行拒绝为30亿元信托产品偿还买单。投资者正在密切关注，看它是否会打破假设，这标志着“影子银行”系统销售的表外投资产品打上了庞氏骗局的记号。如果1月31日发生重大违约，对整个中国金融体系的冲击是可想而知的。

总之，中国的经济增长自2008年底以来一直依赖于超宽松的信贷政策，通过国有银行，如工行和建行，作为第一渠道发放，然后通过理财产品，使国有银行避免了信贷风险。但任何中断的现金支付都会让理财产品的投资者动摇，而且天价利率会导致信贷的急剧暴跌，这和日本20世纪90年代初的泡沫破灭极其类似。

与此同时，中国的货币供应和信贷仍在扩大。2013年，备受关注的M2同比仅增长13.6%，而2012年是13.8%。乐观主义者认为，中国正在控制信贷瘾，但事实上，信贷在2013年通过新的渠道至少扩大20%。总体来看，2013年M2更是达到了1999年的10倍。当然，除了中国，欧洲的情况也越来越差，德国最大的银行德意志银行刚刚遭遇“意外的第四季度亏损”，该行就是倒在了固定收益交易上——或许它演绎了中国债券市场的未来。

一般来说，如果经济衰退的几率很低，那么债券违约的可能性也较低。相反，如果经济衰退的几率高，债券违约的几率也开始增加。美国的一个指标可以作为参考：高收益率垃圾债券相对于总债券市场的比例。如果该比例呈上升趋势，就说明市场宁愿追逐高回报，因为它不太在意债券违约。当这个比例下降，它告诉我们，对高风险垃圾债券的需求正在减少，原因则是对于及时偿还的担忧。如今该比例处在一个既定的下降趋势之中，这代表美国的主流投资者意识，也意味着全球资金的流向。endprint