货币政策：管理层在担忧什么？

2014-02-03范建军

中国发展观察 2014年8期

◎范建军

作者系国务院发展研究中心研究员

当前中国经济的主要矛盾是名义总需求不足，实际总供给过剩，经济有步入通货紧缩和“流动性陷阱”的危险。根本解决之道是实施适度宽松的总量政策，包括适度宽松的货币政策和更为积极的公共投资政策（应对“流动性陷阱”）。当前公共投资政策已陆续推出，然而货币政策却是只听雷声不见雨，管理层到底在担忧什么？

担忧M2存量“过大”？M2增速超出调控目标？

截至2013年底，我国广义货币（M2）存量已突破110万亿元，接近名义GDP的2倍，远超欧美发达国家的水平，因此，很多人据此认为我国M2存量偏大，实体经济流动性过剩。实际上，我国M2存量之所以“偏大”，主要是由于统计口径问题。央行把大量作为金融资产而存在的定期存款（约占各类银行存款的60%）纳入了广义货币的统计口径，结果导致M2存量的统计数据偏大。

2013年底，我国广义货币存量110万亿元，而当年名义GDP仅为56.9万亿元，即使每1元广义货币全年只参与一次商品交易，那么全年真正发挥了商品交易功能的广义货币充其量只有56.9万亿元，剩余的53.1万亿元的所谓“广义货币”则常年不参与商品交换，对于这样的“货币”还能称之为货币吗？更何况像现金和企业活期存款这样的高流动性的货币1年中参与商品交换的次数何止1次，因此，常年不参与商品交换的“广义货币”远不止53.1万亿元。

对于这些常年不参与商品交换的“广义货币”，应将它们归入“金融资产”的统计范畴而从现有货币统计口径中剔除，正如欧美国家不会将企业债券纳入广义货币的统计口径一样。由于居民和企业持有这些所谓“广义货币”的目的不是为了进行商品交换，而是为了获取投资收益（利息），因此，它们并不是名义总需求的组成部分。另外，在现有统计口径下M2增速之所以高出名义GDP增速4个多百分点，主要是因为它除了需满足经济增长对货币增长的需求外，还要满足居民财富增长对存款类金融资产增长的需求。

欧美国家的广义货币M2存量之所以远低于中国，主要是因为欧美国家企业的中长期融资主要依靠发行股票和企业债券，而中国和日本则主要依靠银行贷款。相应地，欧美国家居民投资金融资产的标的主要是股票和债券，而中国和日本居民投资金融资产的标的主要是银行存款。如果将规模庞大的银行存款大幅缩减（相当于缩减广义货币存量），那么，居民的金融资产将何以自持？因此，说我国广义货币存量过大是个彻头彻尾的伪命题。

在现有统计口径下，用广义货币M2的存量和增速来判断实体经济所面临的“货币环境”的松紧，不仅会面临统计数据偏大的问题，而且在现代金融创新活动日益增多的今天，统计数据本身已变得极不稳定。例如，受银行理财产品季末到期和季初发行影响，每到季末和季初，广义货币存量都会出现大幅波动。另一方面，随着国内金融市场交易量的日益扩大以及人民币国际化程度的不断提高，国内金融市场及国际商品和金融市场对广义货币M2的分流作用越来越明显，结果导致它和国内消费者价格指数（CPI）之间的联动关系（包括时滞期限）变得极不稳定。因此，目前大多数国家仅将M2作为判断实体经济所面临的“货币环境”松紧的一项辅助性监测指标，而更多的是采用工业部门的产能利用率、长期利率（贷款利率和债券发行利率）、物价指数以及失业率等多项监测指标来综合反映实体经济所面临的“货币环境”的松紧。

现代信用货币具有测不准的特性。众所周知，货币有两个基本属性，“货币属性”和“资产属性”（分别对应于货币的交换功能和财富储藏功能），且两者相互对立：“货币属性”越强，则“资产属性”越弱，反之亦然。货币的“货币属性”通常由其流动性来反映，而“资产属性”则由其收益性（实际收益率）来反映。因此，我们在做货币统计时，需要根据统计对象的“货币属性”或“资产属性”赋予其相应的统计权重：由于现金的“货币属性”明显高于定期存款的“货币属性”，因此，前者的货币统计权重应高于定期存款的货币统计权重。由于在现实生活中通胀率和各类“货币”的名义利率经常处于变动之中，因此，货币当局很难实时精确掌握各类“货币”的“货币属性”和“资产属性”大小。例如，在零通胀条件下，现金的“资产属性”为零，人们持有现金的目的可能只是为了交换。但是，当通胀率下降至零以下时，持有现金也能“挣钱”，在这种情况下，很难说人们持有现金的目的仅是为了交换。有鉴于此，实时对货币存量作出精确统计几乎是不可能的，即存量货币具有测不准的特性。

担忧物价涨幅超出通胀调控目标？

若从PPI、GDP平减指数、投资品价格指数等价格指标来看，目前我国经济处于通货紧缩状态；但若从CPI（目前是2.3%）来看，似乎我国经济离通缩还较远。为什么会出现这种矛盾现象呢？可能有以下两方面的原因：

首先，CPI指数不适合作为判断我国通胀水平的监测指标。欧美国家通常用CPI指数（消费者物价指数）作为反映经济总体价格水平的月度指数，原因是：在欧美发达国家，居民消费占GDP的比重通常接近70%，因此，其CPI指数能很好地反映整个实体经济的价格变动情况；而在我国，由于居民消费仅占GDP的36%左右，因此，其本身并不能客观反映我国实体经济价格水平的总体变动情况——占比接近40%的工业品价格变动就无法在CPI指数中得到充分反映。因此，CPI指数只适合作为一项民生指数，用来反映城乡居民生活成本的变动情况，而不适合作为一项综合性的价格指标，用来反映整个经济的通胀水平。

其次，如果用CPI指数作为我国物价水平的监测指标，可能会高估通胀形势。在我国消费品中，对CPI指数影响最大的是食品（占GDP的比重不足10%）的价格——其涨幅通常高于非食品价格的涨幅，究其原因，主要是我国农业部门的生产效率低于工业、建筑业和服务业等部门。虽然我国经济目前仍处在二元结构向一元结构过渡时期，但生产要素（包括资本和劳动力）已基本实现了全国范围内的自由流动。在这种情况下，一方面农业部门的生产要素要求获得和工业部门同样的要素回报，另一方面，工业部门和农业部门之间还存在明显的生产率差异。为解决上述矛盾，市场力量会推动农产品价格（食品价格）不断上涨，因为只有这样，才能保证工业部门和农业部门的生产要素获得相同的要素回报，否则不会有人愿意投资农业和从事农业生产，而只会选择到城里打工。从这个意义上讲，我国消费物价在整个城市化过程中会始终面临来自食品价格的结构性上涨的压力，而且，这种结构性的物价上涨压力与货币供应量的多寡无关（巴拉萨－萨缪尔森定理）。因此，用CPI指数作为我国物价水平的监测指标，可能会高估通胀形势。

担心货币扩张政策会导致资金流向房地产等所谓“泡沫行业”，造成经济结构的进一步恶化？

经济中并不是所有价格快速上涨和规模快速扩张的领域都存在“泡沫”，相反，在很多情况下，价格的快速上涨和规模的迅速扩张可能是因“供应短缺”引起的。资金扎堆流入一些所谓“泡沫行业”，主要原因可能是因为这些行业还存在“超额利润”，或者说还存在供应短缺现象，资金扎堆流入这些行业可能正是市场进行资源优化配置的结果，对此，不应采取“堵”的办法，而应采取“疏”的办法，只有这样，十八届三中全会所倡导的“让市场在资源配置中起决定性作用”的政策才能真正落到实处。因此，资金扎堆流向所谓“泡沫行业”，多数情况不仅不会导致经济结构的恶化，反而有助于经济结构的优化。

以房地产为例，在过去几年政府针对房地产投资和投机性需求（尤其在一线城市）采取了一系列严厉的调控措施，包括限购、提高二套房首付比例、实行惩罚性贷款利率等。由于缺乏金融杠杆和准入条件，目前一线城市的投资、投机性需求基本被挤出了市场，剩下的需求大多为刚性需求，其价格上涨更多是由于房屋供给不足造成的，而非投资、投机性需求过度膨胀造成的。近期二、三线城市房价之所以出现下跌，主要原因是因为这些城市的商品房供给严重大于市场需求。因此，针对一线城市的房价上涨，根本的解决之道是：增加土地投放，加快房地产投资，增加房屋的有效供给（包括商品房和保障房）。在坚持既有房地产需求（尤其是投资、投机性需求）调控政策不放松的前提下，适度放松流动性不仅不会加重房地产市场的价格泡沫，反而有助于抑制房价的过快上涨，理由是，适度放松流动性有助于提升房地产投资增速，增加房地产市场的有效供给。

自今年年初起，由于二、三线城市房地产销售增速大幅下降，价格出现下跌，导致这些地区的房地产企业财务状况恶化，目前商业银行已经大幅收紧了对它们的贷款业务；另外，由于按揭贷款利率受到管制，加上房地产价格出现下跌，商业银行自去年下半年起同样收紧了针对城镇居民的按揭贷款业务。因此，目前已不是担心资金向房地产行业流入的问题，而是担心房地产资金供给不足的问题。

至于前几年超宽松货币政策下资金大量进入钢铁、电解铝、水泥和光伏等产业，则主要是由于政府的结构调控政策缺位或失误造成的：由于电价、污染对价定价过低，政府的产业补贴政策失当，结果导致上述行业过度膨胀。因此，将总量政策和结构政策对立起来的观点是不对的。二者不仅不存在对立，反而可能相互促进，因为只有在企业盈利能力和政府收入水平均得到明显改善的情况下，经济结构调整和转型升级政策才可能更好地得到贯彻执行。

国内许多学者在讨论经济问题时往往对总量问题和结构问题不加区分（通常将结构问题归咎为总量问题），以至误导中央决策。比如，有学者认为，靠投资拉动、大量耗费资源来实现经济增长这样一种经济发展模式不能持续，理由是它造成了资源的巨大浪费和环境的严重破坏。然而这实际上是一个结构问题：由于价格机制

（包括资金的价格、资源的价格以及污染的价格）没有完全理顺，结果导致资源的巨大浪费和环境的严重破坏。但大家很容易将板子打在政府的总量政策上，认为这是因货币超发引起的。如果价格机制不理顺，即使在通货紧缩的条件下，也会发生资源的巨大浪费和环境的严重破坏。近几年中国经济之所以始终徘徊在通货紧缩的边缘而“不愿”回头，是和上述错误观念的影响有很大关系的。

担心信贷扩张政策会导致产能的进一步过剩？

实际上，上述担心大可不必。企业家都是聪明人，在产能过剩的情况下，他们不会盲目地向银行申请贷款，用以扩大再生产。新增的货币和信贷资金会优先流向消费、住房按揭、技术创新、节能环保、保障房和铁路建设等受政府政策支持的领域，最终会带动整个工业部门的产能利用率得到改善。

担心总量扩张政策会进一步推高企业的资产负债率？

笔者的观点是，企业资产负债率上升的根本原因是企业盈利能力下降，而非企业负债增加。企业向银行贷款，虽然负债增加了，但相应地，资产也会同量增加。分子分母同时加一个数，资产负债率虽短时间内会出现小幅上升，但货币的扩张和总需求的改善会导致企业盈利能力的改善，进而会导致资本金的增加和负债率的下降。因此，从中长期看，适度的总量扩张政策不仅不会导致企业资产负债率的上升，反而有助于其资产负债率的下降。