罗旭东

（上海交通大学，上海 200000）

对四川金顶进行分析研究，概括起来主要有两种分析视角。第一，以李若山教授为代表的一批学者从内控角度分析造成四川金顶利益输送的根源，即在于内控制度的失灵。第二，还有学者从四川金顶利益输送发放和过程为角度进行分析。本文从财务分析的角度出发，结合四川金顶案例，试图寻找出可以指示出利益输送的特征迹象。

一、信号1：业绩增长远远低于行业发展水平

为了更好地激励股东治理四川金顶公司，促进四川金顶快速发展，2003年10月，乐山市国有资产经营有限公司将持有的四川金顶中的6860万股（29.49%）国家股转让给华伦集团有限公司。

然而，10年过去后，四川金顶不但没有成为水泥建材的龙头企业，而且落后于有同样国企改制的华新水泥，甚至落后于水泥行业的平均水平。

2002年～2012年，中国水泥行业发展较为迅速。虽然在2009年的四万亿投资渐渐失效和经济进一步探底的宏观背景下，水泥发展增速下降，但水泥产量依然保持着较高的增长率，其发展如下表1所示。

表1 2000～2012年中国水泥产量统计

从下图1的历年营业收入上看，四川金顶非但没有在2003年重组后取得水泥行业的平均营业收入，而且远远落后于行业领袖海螺水泥和华新水泥。在2009年-2012年，海螺水泥连续亏损三年后，第四年业绩大幅逆转，既不符合行业环境增长，也不符合企业自然成长规律，保壳的意图凸显。

图1 四川金顶营业收入与同行业对比图

二、信号2：股本结构一股独大

在大股东一股独大且缺少内部管理制衡力量的公司中，大股东容易凌驾于公司治理结构之上，进行盈余管理，甚至是利益输送，这将侵害公司以及其他股东的利益。下表是四川金顶的主要控股股东股权变动。2009年，四川金顶进行重组，海亮金属取代华伦集团成为控股公司。

乐山国资委逐渐退出四川金顶后，华伦集团与华硕投资逐渐控股四川金顶，非别为第一和第二大股东。通过对公司注册地及注册法人的历史记录查询发现，华伦集团与华硕投资为一致行动人。2004年～2009年，陈建龙作为公司实际控制人，对四川金顶有直接控制权，有对企业进行盈余管理和输送利益的便利条件和从中渔利的动机。从表2可以看出，2006年～2009年，华伦集团和华硕投资一致行动，开始大规模地共同减持四川金顶股份。

上海证券交易所2009年8月公开谴责四川金顶股份有限公司前董事长陈建龙，认定其三年内不适合担任上市公司董事。2009年10月，陈建龙被警方控制。

表2 四川金顶股权结构变化

根据重整计划，2010年海亮集团开始接手四川金顶。2008年～2010年，中国房地产得到了前所未有的发展。海亮集团是靠铜加工起步，收购水泥企业并不能发挥统合综效的规模优势。海亮地产与海亮集团原来并不存在隶属关系，但在海亮集团逐渐开始控制四川金顶的同时，海亮地产被运作成为海亮集团下属子公司。这一系列运作，说明了四川金顶有可能被用来置入海亮地产。然而在2012打压房地产的浪潮中，房地产企业已经不可能借壳上市，2013年的证监会文件，使得想借壳上市变得更加难上加难。

三、信号3：收购交易频繁且不合理

2010年2月6日，工信部下达“国务院关于进一步加强淘汰落后产能工作的通知”，其目的在于加快转变经济发展方式，促进产业结构调整和优化升级，推进节能减排。水泥建材行业开始被列入宏观调控行业的名单。2010年11月，工信部的《水泥行业准入条件》明确要求水泥行业进行结构调整并且淘汰落后产能。国家的政策加速了水泥行业的兼并优化整合。

水泥建材企业通常都是区域性企业。由于运输费用的限制，水泥行业的销售限制半径一般不会超过工厂300公里。而且水泥建材企业属于规模经济型企业，即企业规模越大，生产成本越低，产品也越有竞争力。

然而纵观四川金顶的资本运作，不但没有扩大现有产能，收购其他企业，反而将优质资产不断以较低的价格变卖。从下表3的关联交易中可以看出，华伦集团实际控制人不断低价收购四川金顶的优质资产，另一方面将高价不良资产高价出售给四川金顶。通过这种低买高卖的方法，实际控制人掏空了四川金顶的优良资产。

表3 大股东掏空公司的路径

四、信号4：四川金顶为实际控制人控制下的其他公司提供大量担保

浙江大地纸业与四川金顶的主营业务并不相关，但属于华伦集团控制下的企业。根据四川金顶年报，2005年四川金顶为浙江大地纸业集团有限公司提供2,017万元担保；2006年为浙江大地纸业提供2,017万元担保；2007年为浙江大地纸业提供3,000万元担保；2008年为浙江大地纸业提供2,470万元担保。2009年，浙江大地纸业破产进行债务重组，其中四川金顶承担3,000万元连带责任。

通过不断地为实际控制人控制下的其他企业担保，再不断地败诉理赔，将四川金顶的现金堂而皇之地输送给实际控制人的关联公司。

五、信号5：经营活动现金流与营业利润的匹配

由于利润表使用的是权责发生制，所以企业的经营利润和现金流量的年末值存在时间的差异。然而从长期来看，这种时间的差异可以消除。观察图2可以发现，四川金顶经营活动现金流与营业利润长期的变动趋势并不吻合。企业亏损较大，然而现金流出较少。企业将业绩作亏损，但现金还没有转移出企业。不吻合的现金流量表和营业利润表，显示出，四川金顶的管理层对报表做了修饰，进行了盈余管理，导致财务报表内容质量不高。

图2 经营活动现金流与营业利润关系图

六、小结

实际控制人可以凌驾于公司治理结构之上的上市公司，在“恰当的”理由下，容易发生实际控制人进行利益输送的行为。四川金顶实际控制人贱卖四川金顶优质资产，高价收购实际控制人不良资产，为实际控制人控制下的其他企业提供抵押担保，制造假业绩哄抬股价减持走人，手段繁多。四川金顶内控由于股权结构而失灵，没有起到有效制止大股东利益输送的行为。

再好的掩饰手段，也会留下蛛丝马迹，通过对企业关键因素的分析，可以判断出一家公司是否有动机，使用何种手段进行盈余管理。

一股独大的股权结构，实际控制人有上市公司外的其他资产，远离行业平均发展水平的经营业绩，不合理的并购和担保操作，相互偏离的现金流量和经营利润，都是发现盈余管理的显性标志。通过这些分析，可以使投资者不受资本市场不实信息的影响，有效避免无谓损失。