□文/郭权军

（中国石油天然气股份有限公司辽河油田分公司 辽宁·盘锦）

“十二五”时期，是辽宁老工业基地全面振兴的关键时期，辽宁必须继续抓住和用好重要战略机遇期，努力开创科学发展新局面。辽宁省的上市公司无论在地区还是在行业都是辽宁本地的领先企业，集中了多个行业的龙头企业和大中型支柱企业，是辽宁省经济运行中最具有发展优势的群体。作为企业龙头的辽宁上市公司能否抓住机遇健康稳定持续地发展，能否不断提升企业价值，对于促进辽宁经济发展起到至关重要的作用。在日趋激烈的竞争中，对辽宁上市公司企业价值影响因素进行分析，寻找提升企业价值的有效路径具有重要意义。理论研究和实践表明，合理的资本结构有利于公司行为的规范以及公司价值的提高，直接影响到公司的经营业绩和长远发展。因此，本文从资本结构的视角，通过对资本结构与企业价值的关系的实证研究，提出辽宁上市公司优化资本结构的策略建议。

一、资本结构与企业价值关系理论分析

莫迪利亚尼和米勒于1958年提出了著名的MM定理，即在充分有效的资本市场中，企业的资本结构选择与其市场价值无关。此后，西方学者逐步引入了非对称信息、代理成本、控制权竞争、产业垄断和财务契约条款等解释资本结构与企业价值的关系，取得丰硕的成果。近年来，国内学者关于资本结构与企业价值相关关系的研究成果也较为丰富，洪锡熙、沈艺峰（2000）、汪辉（2003）等从不同角度证明了资本结构与公司价值正相关；吕长江、韩慧博（2001）、肖作平（2005）发现资本结构与公司价值负相关，也就是说公司财务杠杆的提高会降低公司价值；吕长江、金超、韩慧博（2007）等发现资产负债率与公司价值成“倒U形”相关关系。由于资本市场、政策法律背景不同、金融环境的差异，不同学者们基于不同时期、不同样本得出的结论不一致是很有可能的，这就要求我们在不同时期，针对不同样本进行更为细致的研究，以发现资本结构和企业价值之间的规律性关系，在此基础上提出有针对性的建议。

资本结构理论认为，企业存在一个最优资本结构，在负债与资产的比率尚未达到最优资本结构之前，因为负债避税收益的存在，企业价值与资本结构正相关；超过最优资本结构之后，债务经营中财务风险和破产成本增大，企业价值与资本结构负相关。有学者认为，我国我国上市公司企业最优资产负债率应该是60%左右，而辽宁上市公司2012年资产负债率均值为48.26%，这表明辽宁上市公司资本结构处在资本结构与企业价值关系的前半段。因此，本文提出假设1:资本结构与企业价值正相关。

根据MM理论，企业的负债因为避税的作用，对企业价值有正的贡献。在企业的负债中，长期借款、公司债券等长期债务不仅具有利息的避税作用，同时在借款合同中对企业的经营活动进行监督约束，对企业治理效应较好，从而对企业价值的提高起到正向作用。因此，本文假设企业价值与长期负债率正相关。银行将更有动机与企业建立长期稳定的关系，参与激励监督和约束企业行为，甚至参与企业投资决策，，控制企业过度投资行为，同时企业使用长期投资也降低了资金筹措压力，保证了企业投资需求，有利于提高企业价值。因此，提出假设2:长期负债率与企业价值正相关。

虽然企业负债可以对企业价值起到正的作用，但是因为中国企业中短期负债更多的是商业信用，这些负债对企业价值起不到避税的作用，短期负债由于期限短，还款压力和再融资压力会受到影响，如果企业短期负债较多，资金周转不灵的情况下甚至有可能对企业价值起到负的作用，也就是企业价值与短期负债率（流动负债/总负债）可能是负相关的。假设3:短期负债率与企业价值负相关。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源。截至2012年12月31日，辽宁省共有65家上市公司，剔除1家金融业企业、5家ST和*ST公司、1家资产负债比率大于100%的公司，最后获得样本58家。包括:深市14家、沪市24家、中小板12家、创业板8家。本文分析所用财务数据来源于国泰君安数据库。所有的数据处理和统计分析使用SPSS统计分析软件及Excel软件。

（二）模型设计及变量定义。本文以净资产收益率和托宾Q值分别作为公司价值的衡量指标；总体资本结构用资产负债率来表示，并将资产负债率进一步分解为长期负债率和短期负债率，表示资本结构的期限结构。控制变量包括公司规模和成长性，分别用总资产的自然对数和营业收入增长率表示，两个控制变量越大，公司的价值越大。本文采用最小二乘法来分析影响资本结构对企业价值的关系所用的模型，长期负债率和短期负债率有较大的相关性，我们分别考察资产负债率、短期负债率和长期负债率三个变量的影响。

三、实证结果及分析

（一）辽宁上市公司资本结构现状分析。据统计，2012年辽宁上市公司资产负债率均值为48.26%，总体来说负债水平偏低。创业板公司和中小板公司资产负债率均值分别为26.50%和37.17%，远远小于主板公司的负债率水平。创业板公司和中小板公司净资产收益率分别达10%和7.31%，高于整体均值水平5.53%，盈利能力较强，可能由于规模相对较小，很难获得银行资金的有力支持，具有低杠杆融资的特性。在公司负债构成中，流动负债占比为78.60%，辽宁上市公司绝大部分负债来自于短期负债的融资。在成熟的资本市场中，公司应更依赖长期融资，表明辽宁上市公司还有较大的长期债务融资空间。辽宁上市公司来源于银行借款、所有者投入、留存收益资金占总资产比重均值分别为19.10%、40.57%和11.17%。表明投资者投入资金是企业资金的主要来源，企业通过经营积累的内源性资金的贡献度非常有限。还有17家公司通过发行债券的方式筹集了资金。铁龙物流等9家公司短期借款和长期借款合计为0元（其中，中小板公司4家，创业板公司1家），未从银行获得资金支持，国电电力、鞍钢股份、辽通化工、本钢板材4家公司的借款规模分别达921亿元、235亿元、149亿元和116亿元，4家公司从银行获得的资金达辽宁上市公司总量的63.73%，不同公司从银行获得资金支持的力度差异很大。

（二）多元回归结果及分析。表1列示了辽宁上市公司资产负债率、短期债务率和长期债务率与体现公司价值的指标净资产收益率和托宾Q之间的多元回归结果。从表1中可以看出，以净资产收益率和托宾Q作为因变量，方程总体上都在0.01水平显著。以净资产收益率为因变量方程的调整R2都较高，说明方程的拟合程度较好，模型具备较强的解释力。（表1）

表1 多元回归统计结果

资产负债率、长短期债务率对托宾Q值的影响都不显著。资产负债率对净资产收益率的影响在0.1水平显著，但呈现负相关关系，与研究假设1相反，也就是说辽宁上市公司资产负债率越高，公司的盈利状况越差，财务杠杆的作用没有发挥出来。短期负债率与净资产收益率的关系在0.01水平呈显著负相关，假设3得到验证。长期负债率与其关系不显著，假设2没有得到验证。前述描述性统计显示辽宁上市公司中流动负债占总负债比例为78.60%，辽宁公司面临较大的短期债务压力导致公司财务风险增加，同时公司的再融资目的也是为了偿还到期的短期债务，而不是用于发展前景良好的投资项目。公司整体上负债的财务杠杆效应没有发挥出来。控制变量中，公司规模与托宾Q在0.01水平呈现显著负相关关系，但对净资产收益率的影响不显著，总的来说，辽宁公司的规模效应没有发挥出来。但成长性对公司净资产收益率的影响在0.01水平显著正相关，对托宾Q的影响不显著。

四、研究结论与建议

本文结合企业规模、成长性，对辽宁上市公司的资本结构与企业价值的关系进行了实证研究，得出了以下相关结论:辽宁上市公司整体负债水平相对较低，由于短期负债所占比重较大，短期负债对盈利能力产生的负面影响导致总体负债水平对盈利能力产生负面影响。但资本结构与企业价值指标托宾Q是无关的。这说明，辽宁上市公司中一部分公司资本结构不合理，影响了其公司价值，负债并没有真正对公司价值的增长产生应有的效果，很多公司没有充分利用债务成本可以带来的财务杠杆效应。为促进辽宁上市公司企业价值的提升，本文建议辽宁上市公司应多利用财务杠杆，优化资本结构，扩宽长期资金融资渠道，使资本结构更加合理。

［1］梁志强.中国上市公司资本结构与企业价值的相关性研究［J］.经济研究导刊，2012.13.

［2］熊雁兵，高志杰，汪要文.资本结构与企业价值的一个实证分析［J］.经济师，2011.3.

［3］刘坤.我国上市公司资本结构与企业价值的实证研究［J］.全国商情:经济理论研究，2007.6.