陈丹

【摘 要】根据信息不对称理论，通常认为机构投资者比其他投资者拥有更多的关于公司的信息，其他投资者为了降低自身进行投资的成本可能会利用机构投资者行为特征传递出来的信号，而机构投资者也会利用自身掌握的信息获取收益。本文从信息不对称理论出发，分析网下申购的机构投资者是否能为投资者传递关于公司质量信息的信号及投资者对这些信息是怎么反应的？

【关键词】网下中签率；信号；过度反应

一、引言

Chidambaran（1998）等从信息不对称的理论出发，认为作为大股东的机构投资者有很强的信息处理优势并且便于从管理层得到内幕信息，在资本市场上充当的是信息传递者的角色，在一定程度降低了资本市场上信息不对称的程度，增加了企业信息的透明度，强化了外部对企业的监督，从而提升了公司业绩。宋逢明，唐俊（2002）认为中国证券市场上的机构投资者在一定程度上确实加快了信息传导，其对股票价值的正确预期可以通过股票收益率、交易量变化等市场加以信息间接地传达给信息闭塞的中小投资者。基于这些研究成果，合理推测机构投资者的网下申购行为会传递出了关于公司质量的信号。

关于机构投资者的行为所表现出来的特点有很多衡量变量，如网下发行量，网下配售家数，网下有效申购量，网下中签率等，这里选取的是网下中签率，因为网下中签率既考虑了有效申购量，也考虑了股票发行量。目前国内还没有关于机构投资者的网下申购行为能否为投资者传递信号的研究，结合以往研究我们知道，证券市场中的反应分为反应不足，反应过度，正常反应。个人投资者可能会对信息过度反应，但至少可以部分解释中国IPO首日高回报问题。

本文的内容安排如下：第一部分为引言，，第二部分为实证研究及结果，第三部分为结论。

二、实证研究

1） 样本选取

本文选取于2007-2009两年间上市的公司为样本，剔除了金融类企业和数据缺失的样本，最后剩下225个样本。

2） 变量设计

3）实证结果及其分析

该模型是用来检验首日回报是否对网下中签率过度反应了，因为正常情况下首日回报对网下中签率的反应系数应该与网下中签率对growth的反应系数一致。

结果显示，1）网下中签率与上市公司一年后的业绩变化显著负相关，说明机构投资者越看好的公司即网下中签率越低的公司上市一年后业绩表现越好，与信息不对称理论相符合，机构投资者掌握的信息较充分，对公司质量的判断较为准确。2）资产规模的正向变化与上市公司业绩变化正相关，发行市净率与上市公司业绩变化负相关，与预期相符。3）首日回报率与公司一年后业绩负相关。为了对其原因探究，建立模型三。显示，首日回报确实对网下中签率过度反应了，才会造成模型二中首日回报与公司一年后业绩负相关的结果。

三、结论及启示

由于信息不对称的存在，机构投资者相对而言是比较理性的，其对公司质量的判断比较准确。

通过我们的研究设计发现，投资者对机构投资者传递出的信号（网下中签率）过度反应了。

参考文献：

[1] N.K. Chidambaran， Kose John. Relationship investing ：large shareholder monitoring with managerial cooperation [J]，刊名，1998，卷（期）：起止页码

[2]宋逢明，唐俊.中国股票市场的信息传导与流动性需求[J]，经济科学， 2002.02

[3]金雪军，马国旗.证券市场中机构投资者与个人投资者信息不对称分析[J]，商业研究 ， 2003.19

[4]王永宏，赵学军.中国股市处置效应的实证分析[J]，金融研究，2001年第7期：

[5]Jegadeesh，Titman.Returns to buying winners and selling losers：implications for stock market efficiency[J]，Journal of Financial，1993，