地勘单位境外持股退出问题分析

2013-08-15王寿涛

中国国土资源经济 2013年5期

关键词：单位

■王寿涛

（有色金属华东地质勘查局，江苏南京 210007）

0 引言

近年，为响应国家资源保障战略，地勘单位与其他大型央企一样，纷纷开始“走出去”，到境外寻找矿产资源。在“走出去”的过程中，地勘单位与大型央企的投资重点和定位存在显著不同。大型央企重点是并购境外大型成熟的矿产资源项目，投资规模大、风险相对可控；而地勘单位则主要介入境外“草根”项目，这类项目投资规模小、周期长、风险相对较高。尤其是2008年全球金融危机爆发之后，澳大利亚、加拿大、英国等主要国际矿业资本市场资源类上市公司市值大幅缩水，我国地勘单位抓准时机，形成了一股并购境外初级勘探上市公司的热潮。地勘单位热衷于境外上市公司，一方面是因为上市公司项目有一定的工作量和基础，为预判资源潜力提供了条件；另一方面是因为上市公司属于公众公司，公司治理较为规范，能够有效降低管理风险；更重要的是能够与资本市场对接，为项目的后期运作提供有利的资本平台和退出通道。本文结合地勘单位特点，对退出境外持股上市公司的重要性、时机、方式、路径等进行了研究，并提出相应策略建议以供参考和讨论。

1 合理退出境外持股上市公司的重要性

很多地勘单位在投资时往往只考虑日后如何经营，很少想过如何适时兑现投资，更不愿意去想如何收拾亏损残局。因此，加强对投资后的退出路径与策略分析研究，提前做好退出战略管理，对确保地勘单位实现最终的投资获益就显得很有必要。

投资退出并不是只限于项目亏损时的被迫行为，而是在投资时就应主动确立的一个发展战略。有的情况下，选择主动退出就是缩短战线、聚集资源、享受收益的有效手段，对企业的长期健康发展至关重要。

(1)合理退出境外持股上市公司是地勘单位确保自身资金链安全的内生要求。初级勘探上市公司项目大多处于早期阶段，即使进入银行融资可行性研究（BFS）阶段，开发周期至少3～5年，甚至更长。而上市公司的进一步融资需求也很可能会迫使地勘单位为维持持股比例而不断增加投入，巨额资金投入与债务不断累积很容易把地勘单位推向高风险境地，效益一旦有较大波动就很容易陷入危机。因此，地勘单位有尽快收回投资、确保资金链安全的内生要求。

(2)合理退出境外持股上市公司是地勘单位将自身技术价值迅速转化为效益回报的主要途径。利用自身技术优势，帮助上市公司增加资源储量规模，提升市场价值，是地勘单位实现对初级勘探上市公司投资价值提升的核心方式。而要将这种价值提升快速转化为投资回报，重要的途径之一就是适时退出持股，通过转让股份实现投资收益。

(3)合理退出境外持股上市公司作为一种收缩战略是地勘单位优化资源配置的重要手段。地勘单位应有意识地寻找并抓住合适的时机，采用合理可行的方式转让退出，收回投资并取得收益后再进行新项目的投资。通过投资－退出－再投资的运作模式，既可以及时收回投资，降低远期风险，又可以进一步优化资源配置，创造新的利润来源。

(4)合理退出境外持股上市公司是地勘单位调整总体发展战略时常常涉及到的重要内容之一。当地勘单位整体发展战略发生变化，现有境外持股上市公司项目与整体发展目标、产业导向或业务布局不相符时，应从完善和调整经营结构、提高资产组合质量和运用效率的目的出发，果断选择退出，集中资源专注发展核心业务和主导产业，提高核心能力，从而服务整体发展目标。

(5)合理退出境外持股上市公司是地勘单位应对预期风险及时止损的必要策略。地勘单位投资境外上市公司后将面临诸多潜在风险，例如发现项目资源前景不乐观、开发建设条件不理想、管理成本过高等，这些风险都可能造成投资损失。为防止投资损失继续扩大，地勘单位有时可能会被迫选择退出。

2 退出境外持股上市公司的时机选择

退出时机解决的是地勘单位应何时决策并采取退出措施。影响退出时机决策的因素有：

2.1 所处的宏观经济周期

(1)参考风险投资行业的经验，退出时机最好选择宏观经济发展较好、资本市场较活跃时期。这时退出较容易，市场投资者往往会高估企业的价值，使企业获得较高的收益。

(2)当宏观经济开始呈下行趋势，矿业项目热度减退时，为应对即将到来的经济低谷，企业应选择部分高位退出收回投资，降低风险，同时也可为下一轮“抄底”做好准备。

(3)当宏观经济接近或已进入萧条期时，上市公司价值会被市场明显低估，此时退出机会收窄且容易造成退出损失，建议持股“过冬”。

(4)当宏观经济处于复苏阶段，上市公司所面临的各种环境逐步得到改善时，若此时选择退出，就会错过复苏后经济充分发展所带来的全部好处，不能使投资价值得到最大化。

2.2 所涉矿种的市场发展趋势

矿业市场与宏观经济周期关系密切，两者之间存在着显著的正向关系。大部分矿种的市场都会随着经济周期的波动而波动，而少量矿种如黄金却有着独特的市场走势；一些受到国家政策调控的战略性矿种如铀、钨、钼、锡、锑、萤石、稀土等，受市场周期波动的影响相对较小；部分矿种如铌矿的全球供应渠道比较集中（巴西矿冶公司在全球铌铁市场中的份额高达87%），供应商对市场供给的调节能够有效平抑市场波动。因此，地勘单位在考虑是否退出时，应结合项目所涉主要矿种的未来市场走势加以分析：

(1)若项目开发期与市场繁荣期正好重叠，项目建成投产后正逢市场低迷期，建议考虑退出。否则容易造成回收期过长，企业资金压力过大。

(2)若项目开发期正处于市场低迷期，预期建成投产后能够赶上市场繁荣期，或矿种市场长期稳定，建议考虑长期持有。

2.3 股价变动情况

无论采用何种方式退出持股上市公司，股价的高低都决定着退出获利（或亏损）的程度。股票在何价位退出，主要是收益水平与预期风险程度之间的博弈，较难给出准确的标准。笔者建议：

(1)在股价持续上涨的情况下，根据风险投资行业的一般投资收益心理标准，在股价上涨至收购成本价5～10倍之间时，可考虑部分退出，收回初始投资成本，减少远期风险。

(2)在股价先涨后跌的情况下，应及时分析股价回落原因，预判未来走势，做出持股不动或及时部分退出的决策。

(3)若股价持续跌至成本价以下，应密切关注股价跌幅走势，分析股价回升的可能性和周期长短，做出持股不动或退出止损的决策。

2.4 把握影响上市公司业绩的关键工作进度

(1)资源勘探的进度和成果。若上市公司项目发现新的资源量，公司股价一般会有相应的上涨；若长时间（一般超过2年）没有勘探发现新的资源，地勘单位需要根据新的地质资料重新评估公司项目的资源潜力，决策是否退出或继续持有。

(2)银行融资可行性研究。若银行融资可行性研究报告顺利完成，意味着项目的建设开采计划可行，并且能够得到银行的融资保障，公司股票将会受到市场的追捧；反之，股东应及时分析原因，对于可克服的困难如资金、工作量等，可选择继续持有；对于较难克服的困难如开采条件、技术、经济性或环保限制等，则应选择考虑尽快退出。

（3)建设开发计划及准备情况。若上市公司制定了详细的建设开发计划，并能够按照相关计划推进工作，说明公司的经营管理团队具有较好的执行力；若没有详细的建设开发计划，或有计划而执行不力，则地勘单位作为股东应考虑通过规定程序更换经营管理层，或选择退出。

2.5 是否有优质的战略投资者

若有其他相关背景的公司或组织愿意收购上市公司股份（包括要约收购等），并且价格、条件都令人满意，则地勘单位可以考虑全部或部分转让股权实现获利退出。

3 退出境外持股上市公司的方式选择

退出方式解决的是地勘单位可采取的具体退出形式和方法。选择退出上市公司的一般方式有公开市场转让、协议转让、股份回购、管理层收购四种。地勘单位持股的境外上市公司一般都是初级勘探公司，还处于完全融资发展初期阶段，自身没有利润来源。因此，股份回购与管理层收购的操作性不大。在境外资本市场，初级勘探类上市公司的股票交易量普遍较少，股东要从公开市场出售上市公司股份一般需要较长的时间，且通过公开市场持续减持公司股票容易引起市场猜疑，造成市场恐慌。因此，地勘单位退出境外持股上市公司的最终可行方式只有协议转让股份方式。具体操作形式有：

3.1 按退出阶段

（1)一次性退出。即通过股权转让协议一次性出售其所持有的境外持股上市公司全部股份。

（2)分阶段退出。需经过多次股权转让或出售。例如，当上市公司股价上升至收购价的5-10倍时，地勘单位可出售一部分股份，待下一次有利时机再转让部分，直到全部退出。

3.2 按转让对象

(1)将股份转让给相关的下游企业。即将所持有的股权转让给国内外相关行业的企业或个人。例如，下游贸易商、冶炼企业或钢铁生产企业等。这些企业一般扮演着战略投资者角色。

(2)将股份转让给专业投资机构。即将自身所持有的股权，转让或出售给相关专业投资机构。例如，一些国内外的投行、股权投资基金等，这些机构一般扮演着财务投资者角色。

3.3 按交换物

(1)以股权换货币。即通过转让自身所持有的境外上市公司股权，地勘单位直接获得资金的回流和直接收益。

(2)以股权换非货币性资产。即通过转让自身所持有的境外上市公司股权，获得受让方的股权、技术或其他资产等。

地勘单位在实际退出中，应从以上三个角度来综合考虑，根据具体情况来选择具体退出方式。

4 退出境外持股上市公司的路径选择

退出路径解决的是退出操作平台或主体的问题。退出路径主要包括直接转让上市公司股份和转让上市公司持股股东股份两种。

4.1 直接转让上市公司股份

以上市公司的直接持股股东为操作主体，转让其所持有的全部或部分上市公司股份。该路径的优点是股权标的单一，容易确定转让价格；缺点是直接转让上市公司股份退出需要按照交易所有关规定进行公告等程序，容易对市场造成负面影响，并需承担较高的税费。

4.2 转让上市公司持股股东股份

根据每个项目投资路径设置的不同，可有多种选择。大致有以下几种情况：

(1)在上市公司所在国设有投资主体公司并直接持股上市公司股份的，可采用转让该投资主体公司股份的途径间接实现退出上市公司的目的。该路径的优点是操作过程不涉及上市公司，无需进行公告等程序；缺点同样是需要承担较高的税费。

(2)若在对上市公司的投资路径中设置有离岸公司的，可采用转让该离岸公司股份的途径间接实现退出上市公司的目的。该路径的优点是操作过程不涉及上市公司，无需进行公告等程序；同时，转让离岸公司股份的获益能有效规避大额的税费问题，是较为理想的退出路径选择。

(3)直接转让地勘单位在上市公司所在国或面对境外的投资平台公司股份。该路径的优点是操作过程不涉及上市公司，无需进行公告等程序；缺点是平台公司通常拥有多个矿业权项目，转让平台公司股权等于同时转让了其他项目的权益，涉及的交易面扩大，不仅操作上繁琐，而且可能影响到地勘单位自身境外投资的控制权。但值得一提的是，地勘单位境外投资平台引入新的投资者，也有其自身的优点，包括壮大资金实力、产业优势互补等，也可能对其境外投资起到较大的推进作用。这种情况一般适用于引进与地勘单位进行全面合作的战略投资者。

5 退出策略建议

5.1 明确对境外上市公司的投资定位

建议地勘单位将其投资的境外上市公司项目进行明确定位，或为战略型投资，或为财务型投资，或为战略型＋财务型投资。战略型投资着眼于长远发展以及与自身的发展契合；财务型投资的目的是通过投资获得利润回流，使资本得到增值；战略型＋财务型投资需要在两者之间进行平衡，可在不影响其战略投资定位的前提下，根据股价情况，进行部分股权转让，收回投资。在某些条件下，不同投资定位之间也可以相互转化。