翟晓东

（北京大学软件与微电子学院 北京 102600）

一、引言

在一国经济不断发展过程中，货币政策工具从数量型为主转为价格型工具为主是客观的经济规律。目前，中国已成为世界第二大经济体，经济实力有目共睹。随着中国经济体制的改革和金融市场的不断完善，数量型工具已渐渐不能满足中国货币政策调控的需求。因此，中国引入价格型工具十分必然。然而，就目前来看，中国还有一些条件不够成熟，价格型工具的引入确实存在一定障碍。利率和汇率虽同为价格型工具，但汇率政策的制定和使用远比利率政策复杂，本文仅研究利率政策。

学术界对引入价格型工具已做了一些研究。刘金山（2012）认为价格是市场经济运行的核心变量，价格工具是政府增进市场、促进民间投资的核心手段之一。促进民间投资，需要运用全方位多层次的价格工具。连平（2011）认为数量型工具的阶段性“使命”已基本完成，而且继续使用这些工具的空间有限。将利率、汇率价格型工具放在“首要位置”，而存款准备金率数量型工具“靠后”，正是央行提高针对性、灵活性和前瞻性的体现。李若愚（2007）认为为了提高金融调控的效率和效果，央行应将货币政策的着力点从货币供给管理转向货币需求管理。在影响货币需求的诸多因素中，利率和汇率是重要的政策变量。因此，货币政策要在推进利率与汇率市场化改革进程的同时，加强对汇率、利率价格型工具的运用。孙静（2012）认为在研究数量工具和价格工具对治理通货膨胀来说都是无效的，但从长远来看还需推进利率市场化以发挥价格工具的作用，控制人民币升值速度和降低外汇储备。张茉楠（2012）认为宏观经济真正的矛盾是如何提升并满足实体经济的有效需求，二者难以仅靠数量工具解决问题。如果过度依赖准备金率等数量型工具，不仅会埋下通胀的隐患，还可能导致流动性的结构性失衡。温博慧等（2013）认为数量型工具在一定程度上反映了计划经济的思维，而价格机制才是市场经济的核心，只有充分发挥价格的作用才能实现资源的优化配置。汪洋（2009）认为虽然目前中国应该继续以数量型工具为重，但是也应适当引入价格型工具。姚余栋、李宏瑾（2011）认为中国应当有序渐进地向价格型为主的货币工具过渡。

二、中国数量型工具的使用和局限

在历史上，中国中央银行使用过多种货币政策工具，除了法定存款准备金率、公开市场业务和再贴现等“三大法宝”外，中国还使用了发行中央银行票据等新型政策工具。这些工具都在某些时期起到了很大作用。但是随着金融环境日益复杂和金融市场的完善，这些货币政策工具的局限性已渐渐显现出来。

1、法定存款准备金制度的使用和局限性

中国的法定存款准备金制度建立于1984年。实施之初，中国央行采取的是差别存款准备金率。整体来看，中国法定存款准备金率制度自建立以来，大体存在一个“先降后升”的过程，它的局限性也在这个过程中体现出来。对于“差别存款准备金制度”，虽然体现了央行向金融体系提示风险的信号，但是在流动性非常充足的条件下，此政策并不足以消除对被实施该政策的金融机构的制约。1985至1999年存款准备金率处于不断下降的过程，1999至2002年间，该比率保持不变，2003年以来，该比率的趋势大体处在上升过程中。原因在于，2003年之后，国内需求高涨，经济保持高速增长，人均收入大幅提高，通胀压力加大，货币供应量增长过快，金融体系流动性过剩。2007年以来，该比率的调整进入高频时期，截至当年12月份，存准率上调次数已达10次。为了更加直观地看到调整存准率对于货币供应量的影响，以2002年以来大型金融机构人民币存款准备金率的调整为例，中国流通中货币供应量M 2的变动如图1所示。

图1 2002年至2012年存准率调整及货币供应量变动

经统计，中国的存款准备金率在2008年调整9次，自2010年1月至2011年6月，连续12次上调0.50%，自此中国存款准备金率达到了历史最高点21.00%。从2011年来看，存款准备金率调整非常频繁，使用达到极致，然而成效却并未达到预期。虽然上调存准率目的是为了收缩银根，减少流动性，但M 2却一直处于上升的趋势。虽然上调了存准率，但流动性过剩的矛盾仍未缓解，这一方面说明存款准备金率产生的边际效应正在递减，另一方面也能看出存准率作为调节货币流量的工具，有时效果也并不十分理想。

2、公开市场业务的使用和局限性

公开市场业务在中国始于20世纪90年代中后期，现在已成为中国银行最主要的货币政策工具，也是市场化特征最为显著的工具。

在中国，公开市场操作最重要的手段就是中央银行票据。中国曾在1993年两度发行中央银行票据，2002年后，中国央票发行余额不断上涨，渐渐成为中国央行重要的货币政策工具。这与2002年以来中国外汇储备快速增加有密切联系。具体背景为，当时贸易顺差和国际热钱豪赌人民币升值，外汇占款大量增加，银行间流动性过于充分，发行央票就起到了紧缩性作用。同时，银行通过回购开展公开市场操作的可用券不足，由于缺乏发达的二级市场，央行若进行现券买卖的公开市场操作，将会对市场造成较大影响。

然而，央票的发行成本决定了该货币政策工具是否具有可持续性。发行央票的成本可从两个方面来度量。一是将发行央票的利率水平与央行负债方其他项目的利率水平相比，现阶段体现为法定存款准备金利率和超额存款准备金利率。从图2中可看出央票自发行以来，其发行利率一直高于存款准备金利率。因此，从整体看来，中国发行央票利息成本要高于提高法定存款准备金率的利息成本。

图2 2002年至2011年1年期央票发行利率与存款准备金利率对比

二是将央票发行利率与外汇储备投资收益率相比。虽然中国央行外汇资产的利率风险和汇率风险很大，但发行央票必然收缩流动，导致本币利率上升，只要央票发行利率高于投资外汇储备的收益率，发行央票就仍然有着不菲的成本。

此外，央票在调控金融系统流动性方面有着两方面的障碍。首先，经济长期增长对基础货币的需求上升是必然的，而发行央票的主动性在于紧缩银根，收缩基础货币，却无法满足整个经济对基础货币需求增加的要求。其次，在央票到期时，央行为此支付的巨额利息将导致金融系统流动性被动增加，形成“滚雪球”似的增发央票的恶性循环。然而，2013年上半年中国银行间流动性紧缺，“钱荒”现象频现。同时，1年期央票自2011年底以来一直暂停发行，在中央银行票据市场上央行最近也没有新的操作。可见，央票作为货币政策工具的一种近期并没有发挥很大的作用。

鉴于发行央票具有相对较高的政策成本，以及央票对流动性的控制存在障碍，即使央票是近年来中国最重要的货币政策工具，但其自身的缺陷使得它越来越无法适应现实的需求，央票终将消逝。

3、再贴现和再贷款业务的使用和局限性

1986年，中国人民银行上海分行正式开办再贴现业务，这为中国央行正式启用再贴现政策作为宏观金融调控的工具，提供了良好的开端。1994年，全国范围内推行了票据贴现和再贴现业务。

中国的再贴现业务是在计划经济向社会主义市场经济转轨的过程中逐步引入的，目前还未发展成典型的间接金融宏观调控手段。再贴现业务的基础是商业票据的贴现，广泛开展商业票据的贴现业务，才能保障再贴现业务发挥作用。然而，中国的票据市场发育还并不完善。此外，《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》规定“再贴现率由中国人民银行制定、发布与调整”。这样看来，再贴现率的确定缺少市场利率作参考，所以中国再贴现率缺乏很大弹性，减少了其政策活力。同时，由于中国利率尚未市场化，利率不是由市场的资金供求情况自发决定的，再贴现率的调整并不能影响公众对利率的预期，进而也就无法通过利率的传导作用调整信贷规模和货币供应量。所以，利率市场化是再贴现工具发挥作用的前提条件。目前来看，中国的利率市场化进程总体来说稳妥有余而积极不足，所以再贴现要真正成为中国货币政策工具并全面发挥其金融宏观调控作用，只有在利率市场化后才能实现。

三、引入利率价格工具的必要性

货币政策数量型工具主要适用于金融市场落后的国家或地区，而价格型工具适用于金融市场发达的地区。随着一个国家经济体制的不断进步和金融市场的不断完善，货币政策工具从数量型转为价格型是必然的经济规律。利率作为价格型工具中的代表，多国运用利率政策也确实取得了很大的成果。

以美国联邦储备系统运用利率政策取得巨大效用为例。20世纪90年代初期，美国的经济出现衰退，许多金融机构处在破产的边缘。时任美联储主席的格林斯潘决定采取“中性利率政策”，即放弃货币供应量作为宏观调控的主要手段，改利率作为货币政策的主要工具。同时，还要使利率水平保持中性，既不刺激也不抑制经济，从而使经济以其自身潜在的增长率，在低通胀的状态下持久地增长。“中性利率政策”的运用及时地调节和维护了美国经济的发展，使得美国经济得以长达近十年的持续增长。1997年亚洲金融危机波及全球，世界范围内通胀紧缩，美国股市因受冲击变得萎靡不振。美联储在1998年开始连续三次快速降息，给惨淡的股市注入了大量资金，成功抵御了亚洲金融危机给美国经济带来的冲击。

虽然中国与美国的经济体制与经济实力并不相同，但是从2007年底美国爆发次贷危机又逐渐转变为全世界范围内的金融危机，并且影响到世界各国的实体经济中可以看出，当今世界的经济全球化正日益加深，各经济体相互锁定、相互影响，任何一国的经济都不能独立于其他国家而独自发展。中国作为当前第二大经济体以及经济危机中较早进入复苏的国家之一，经济发展实力已获得世界的重视与肯定。为了在日益复杂的国际环境中获得更大的收益，中国的经济体制必须进行调整和改革，金融市场也必定要更加完善。在这种情况下，随着中国经济的日趋发达，引入利率等价格型货币政策工具成为必然。

就中国当前的形势来说，运用价格型工具远比运用数量型工具合适，带来的效果也将远超过运用数量型工具的效果，主要可以从以下两个方面说明。

1、现实层面：政策导向为2012年继续实行“稳健的货币政策”

首先，2013年的中央经济工作会议于2012年12月15号至16号在北京召开。会议提出“实施稳健的货币政策，要注意把握好度，增强操作的灵活性”，确定中国在2013年将实施“稳健的货币政策”。存款准备金率作用强烈，即使微调也会造成通货流动性的巨大变化，而利用调整利率来控制货币流动性所带来的经济波动将小得多。所以，不易对经济产生强烈震动的价格型工具更加符合当前的以“稳”为基调的政策导向。

其次，长期依赖调整存准率容易诱发“高息揽储”现象发生。我国长期倚重调整准备金率，而不是通过调整利率政策影响银行的存贷比。2012年初，在我国准备金率不断提高的背景下，银行存贷比不断逼近中国银监会制定的75%的“红线”。同时，存款准备金利率也在不断提升。存款准备金率越高，商业银行被冻结的资金就越多，虽然风险降低了，但利差收益也降低了，此时银行揽储的意愿变大。虽然从表面上看，银行的高息揽储行为一方面增加了储户存款的短期收益，另一方面又解决了银行缺钱的现状，但此举也增加了银行的筹资成本，银行需要为高息负债寻找出路，如果相关操作不当，可能会影响银行的偿还能力乃至正常运转。更重要的是，高息揽储破坏了国家的货币政策，扰乱了正常的金融秩序。利率本应当是调节国民经济的重要杠杆，高息揽储使利率在原有基础上大幅度上升，若蔓延开来，势必破坏宏观经济调控，诱发新的通货膨胀，后果将会十分严重。

2、理论层面：实际利率处于相对较低的水平，加息工具存在较大空间

封闭经济中的费雪（Irving Fisher）效应体现了名义利率、实际利率与通货膨胀率三者之间的关系，即“实际利率=名义利率-通货膨胀率”。在中国，存贷款基准利率均为名义利率，通胀率一般可由CPI指数来衡量。

图3 中国存款基准利率与CPI指数同比增幅比较

中国CPI指数已长期高于存款基准利率，即使当前利率处在一个相比之前较高的水平上，但由于当今的高通货膨胀率，实际利率其实仍然处在一个较低的水平上，甚至是负利率。从图3可以看出，虽然在2012年底，CPI指数已降低，但是近十年来，我国实际利率大部分时间都处在负利率水平上。长期的负利率会对微观主体形成资产掠夺。但在实际利率为负的情况下，实际利率的提高还有很大空间，这为加息工具的运用留下了很大空间。

虽然到目前为止，存款准备金率、公开市场业务、再贴现再贷款业务等数量型工具在中国货币政策中仍然发挥着作用，但是，随着中国经济体制的改革，尤其是面对金融一体化这一必然趋势，要求中国的金融市场不断完善，数量型工具的局限性就渐渐显现出来，效用也逐渐减小，取而代之的必然是价格型工具。所以，现在引入价格型工具具有很强的必要性和现实性。

四、引入货币政策价格型工具的障碍

引入利率等价格型工具有很强的必要性，但是就目前中国的现实情况来看，有些条件还未成熟，现实中利率政策的效用还不能完全实现。

1、金融市场不够完善

（1）利率尚未完全市场化。利率市场化进程和利率政策的效应有紧密联系，利率未完全市场化将制约利率等工具的效用。利率市场化的主要内容有两点：一是央行通过间接调控方式影响市场利率；二是商业银行的存贷款利率市场化。

中国的利率市场化进程仍处初步阶段。过去的几年中，中国人民银行主导的利率市场化改革取得了一定成果。但是，这一改革总体来说是稳妥有余而积极不足，还未触及到实质性内容。中国现在的情况是，基础利率体系（Shibor）仍处于建设和完善阶段。同时，央行仍然对存、贷款的利率进行着一定的管制。这种情况下，Shibor不能完全由市场决定，这在很大程度上限制了Shibor的作用及其发展前景；中国存贷款的替代产品受到严格限制，发展规模有限，这也会使存贷款利率自由化缺乏定价基础。此外，中国利率市场化改革面临的压力并不大，改革进程加速可能性较小。虽然通货膨胀预期会给存款增长施加一定压力，但在替代品匮乏且受严格管制的情况下，银行系统不会形成严重的脱媒现象。最重要的是，制度因素对利率市场化形成了约束。中国目前市场的资金供给面临诸多制度因素的影响，比如外汇占款、法定存款准备金率调整、信贷规模控制等。虽然2013年7月20日中国全面放开金融机构贷款利率管制，但是此次利率市场化改革的象征意义远大于实际影响，这一举措仅仅标志着中国的贷款利率正式市场化。然而，贷款利率市场化只是利率市场化改革中最容易完成的部分，真正具有挑战意义的存款利率完全放开才是利率市场化改革进程中的关键部分。

（2）中国货币需求的利率弹性不高。价格型工具通过调整资产价格，改变市场主体资金需求的方式，间接影响市场中的货币流通量。然而，中国的微观经济主体的货币需求（主要指投资需求和消费需求）对利率敏感性不高，这限制了利率等工具对于影响货币需求的作用。

首先，企业总体的投资倾向对于利率变动反应不敏感。原因在于，中国企业大体可分为三类：一类是国家重点企业，无论借款需求有多高，银行一般都愿意对其发放贷款；二类是亏损严重的企业，银行出于安全因素考虑一般不予借款；三类是具有灵活应变力但抗风险能力差的中小型企业，其投资冲动强烈，但十分计较利息成本，投资的利率弹性较高。虽然存在着最后一类对利率有强敏感性的中小型企业，但是由于中国当前现实坏境所致，中小企业即使有很强的贷款意愿，它们的贷款仍然非常困难，即使获得了贷款，一般数额也不会非常可观。第一和第二类企业的投资对利率弹性非常小，但它们的投资占据了更大比重，因此中国企业总体的投资对利率的弹性还是较小。

其次，居民消费倾向对于利率反应不灵敏。中国老百姓在文化传统上就有着高储蓄的习惯，无论利率的高低与否，许多老百姓仍然愿意将资金存入银行，而不是消费或投资。中国的社会保障体系不够健全，许多居民由于担心养老、医疗等问题，不论当前利率的高低，他们都愿意把资金放在银行用作医疗或退休后的预防性储蓄。所以，中国居民的货币需求并未随着利率的高低而发生大的变化。

再次，消费信贷的利率敏感性也不如从前。目前，中国许多主要城市的楼房成交量连续下降，高房价使得许多生活在此的年轻人由“买房”变为“租房”；城市超负荷的交通系统使得很多人打消买车打算。房屋和汽车消费需求降低，个人住房贷款和个人汽车贷款减少，分期付款等消费方式也逐渐减少，居民的消费信贷对利率敏感性降低。

（3）投资体制改革不到位，资本在企业间流动性差。对于国家重点支持的企业来讲，当它们需要贷款投资时，不论借款需求有多少，银行也愿意发放贷款；即使它们暂时并无投资需求，银行也愿意以较低贷款利率向其发放贷款。这些企业的共同特点是负债非常容易，资产负债率超高，但是向银行贷款的能力超强。然而，中国企业中占据绝大多数的还是中小型企业，这些企业一方面有着比较好的获利项目和较好的成长空间，另一方面自有资本较少、抗风险能力差，银行在对这些企业发放贷款时，往往挑三拣四，即使愿意发放贷款，也常常是以高于市场的利率来发放。这加大了中小企业的贷款成本，导致了中小企业贷款难的后果。最后的结果就是，资本全部集中于少数大型公司而急需贷款融资的中小企业却借不到钱，无法继续扩大规模以提高自身竞争力，由此形成恶性循环。

2013年1季度执行基准利率的贷款占比为23.8%、上浮利率的贷款占比64.8%；执行下浮利率的贷款11.4%，然而这其中绝大多数是居民住房按揭贷款，其他类型贷款的占比很少，执行0.7倍下限贷款微乎其微。2013年2季度的流动性环境并不比1季度更好。以上的情况意味着在短期内，完全取消贷款利率下限，对降低企业部门融资成本的贡献并不高。到2012年6月为止，中国存款利率下限完全放开，上限为基准利率的1.1倍。然而目前的情况是各机构存款利率基本已到达上限。存款利率已达上限、贷款下限的放开又不影响贷款利率，这意味着此次利率改革，对金融机构的经营以及信贷供应意愿并没有产生大的影响。因此，此次贷款利率下限的开放对于企业部门而言，信贷可得性并没有得到提升。

2、利率变化引起热钱流动，影响货币政策主动性和独立性

开放经济中，一国利率变化常常会带来猛烈的热钱流动。数额巨大的海外游资为了追逐一切高利润，迅速流入利率相对较高的国家或地区。这样会造成短期资本流入压力增大，一国国际收支会受到很大冲击，外汇市场供求变化会加大汇率风险，最重要的是使货币当局运用货币政策的自由度受到了很大限制。比如，当一国中央银行为抑制通货膨胀而提高国内利率时，热钱会大量涌入该国，对于该国来说，这相当于基础货币增加，抵消了紧缩型货币政策的效果。

在实现资本自由流动和浮动汇率的国家，当国际收支经常项目失衡时，中央银行可以通过调节短期利率，诱使国际短期资本流动，以平衡经常项目，促进实现外部均衡，具有较强的货币政策主动性。而中国现实情况是，资本账户部分开放，并且正随着经济扩张和金融改革深入处在进一步开放的过程当中，资本进出逐渐变得容易。央行为抑制国内通胀而上调利率时，往往仅针对内部失衡，而未考虑到外部因素。根据克鲁格曼（Paul R.Krugman）三元悖论，固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策不可能同时存在。中国货币政策在控制汇率的同时，保持国内货币政策的独立性已经越来越难。

3、价格型政策工具的传导过程中有很多不确定因素

一般情况下，利率政策的传导过程是：中央银行降低存款利率→储蓄即延期消费的回报下降→储蓄降低→即期消费总量上升→有效需求增加，经济增长；央行降低贷款利率→贷款投资成本降低→贷款投资量上升→有效需求增加，经济增长。可见，利率和汇率等政策要发挥作用，不仅要先依靠央行的初始启动，对商业银行、存款者和贷款者等微观经济主体先进行“政策诱导”，还需要微观经济主体对“政策诱导”有正确的反应。利率政策不是直接作用于民众的，而是间接地影响民众投资行为，政策是否发挥作用的不确定性很大。

五、结论及政策建议

随着一国经济发展到一定程度，金融市场得以不断完善，为了维持稳定的经济环境和增强货币政策的效用，引入利率等价格型工具并逐步减少对数量型工具的使用，是必然的政策趋势和经济规律。

2011年以来，中国经济发展总体态势保持了平稳较快的增长。就目前来看，中国使用利率等价格型工具的条件还尚未成熟，利率等政策发挥效用现在还不能完全实现。所以，中国在今后的经济发展过程中，要逐渐排除这些影响利率等价格工具发挥作用的障碍，使利率等价格工具充分发挥效用，最终使货币政策更好地促进中国经济发展目标的实现。

首先要稳步推进利率市场化改革。培育真正意义上的市场基准利率体系，健全央行利率调控机制，引导金融机构提高利率定价能力。只有推进利率市场化，才能更好地发挥利率的杠杆作用，使利率真正成为经济的敏感因素，才能作为调节经济的工具。

其次要逐步规范微观经济主体的经济行为，提高企业货币需求对利率的敏感程度和居民对央行政策诱导的反应正确度。目前中国尚未建立自主经营、自负盈亏、自我约束、自求发展的现代企业制度，企业行为未完全市场化，预算约束对贷款利率的信号反应不敏感。有贷款需求的企业，如果能够具有明确清晰的利益机制和风险机制，那么它对利率的变动就会具有相当的灵敏度，就能根据利率变化采取灵活的融资方式和投资策略。因此，要全面推进企业的改革，规范企业的管理机制，建立健全企业的利益驱动和风险约束机制，增强其对利率的敏感度，确保利率政策传导机制的畅通。

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