【摘要】实物期权是期权定价理论跨越金融市场而在企业战略投资领域应用研究的一个推广，在日常的实物投资过程中投资者往往会拥有各种各样的选择权（即实物期权），它能够让我们在决策中，充分发挥选择的权利，以期达到收益最大化的目的，简单地说，实物期权就是期权思想在实物投资范围之内的应用。本文采用二叉树期权定价模型，对某上市公司的一部分业务进行了估值，并对于传媒行业的估值方法进行一些探究和讨论。

【关键词】实物期权，二叉树模型，传媒行业

实物期权基本概念

实物期权是金融期权理论对实物资产期权、即非金融资产的延伸。因此，我们可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。实物期权的估值理念不仅仅是局限于现金流的预测，更是将企业在日常经营及投资项目中所具有的不确定性考虑在内， 将企业未来可能的现金流以概率的方法进行描述，从而得出未来企业现金流的总体概率分布。

二叉树模型基本概念

二叉树模型的精髓在于首先得出风险中立情况下，投资项目未来现金流量的期望值，再以无风险利率对该期望值进行折现，从而得到期权的现值。

在风险中立前提下的二叉树看涨期权的定价公式。

对于二期的二叉树模型，期权的期初价值C0为：

某上市公司基金代销业务估值

某传媒行业上市公司近期获得了基金代销业务的牌照，该业务目前方兴未艾，加之中国的基金行业也正在茁壮成长阶段。因此公司的第三方基金销售业务无疑具有实物期权中成长期权的特征。成长期权如企业在进入一个新市场时的初期投资、进行研发活动和企业文化的建设等等，这些投资本身难以用项目所形成的净现金流进行评价，甚至有可能得到负的净现值。尽管如此，成长期权相当于一个对后续投资机会的买权，如果未来的情况对企业有利，则进一步投资，尽可能获得最大收益；若环境发展对企业不利时，企业可以选择放弃进一步投资，成长期权反映的是投资项目具有的战略价值。

假定公司欲开展基金销售业务，需在2012年6月、2012年12月分别投入500万元，并在2013年6月投入5000万元，未来每年需要在基金代销业务上投入2000万元。公司基金第三方销售业务收入将主要来源于0.6％的网上申购费率，根据推算公司未来三年现金流如下图所示，单位（百万元）。

由市场数据可得该公司的加权资本成本为10.32%，由此可得传统NPV方法下基金代销在近三年的净现值为7209万元。而三阶段的投资总额按无风险利率3.98%折现，相当于2012年6月的5883万元，因此该项目的NPV现值为1326万元，显然该项目在当前的条件下是有投资价值的。

公司之前在于基金代销方面的研发是为了日后在恰当的时机获取商业化的利益，但是对于公司而言，投资对于未来的项目的投资并非一项义务。换言之，公司的投入研发可以创造出未来有价值的机会，但在当前并不用完全投资，因此此类研发类似于一个期权。

投资于未来潜在的能够商业化的项目就像一个看涨期权，在本例中，到期日为T=2，执行价格是5883万元，标的资产是该基金销售项目未来预期现金流的现值7209万元的索偿权。假设在研发阶段不确定性导致该项目的未来现金流在半年内上升或下降的因子为u=1.5，d=0.67，则该项目的价值V动态时间序列如下左图所示。使用风险中性的二叉树期权定价模型对上图只能怪决策树进行分析，首先对二叉树的末端，即第二期的期权进行定价，然后由此往前推导。在研发阶段的末期，若选择不将其商业化，则商业化阶段的最坏情况既是收益为0。因此，在第二期末，该期权的价值为Max（V++-5000，0）。当第二期末市场条件优于预期或与预期相符时，期权的价值即为11220万元（市场条件优于预期），或2209万元（市场条件符合预期），而当市场条件劣于预期时，应该放弃该项目。在风险中性的二叉树期权定价模型中，资产的现值是未来在高状态和低状态下的价值分别以无风险利率折现后，与风险中性概率的乘积之后得出的期望值。本例中风险中性概率p=0.44，从而易得第一期以及初始状态的结果，具体计算结果如下右图所示。

从结果中可以看出，在考虑到成长期权的情况下，公司的基金代销业务的净现值为3261万元，高于传统的净现值方法得出的1326万元，显然实物期权给公司带来的选择权显示出了其隐含价值。

参考文献：

[1]Myers， S. C.， Determinants of Corporate Borrowing， Journal of Financial Economics， 1977，5， 147-176.

[2]韩隽，郑德渊，融资结构对R&D;项目期权价值的影响，预测，2001第4期。

作者简介：丁程亮（1990.8—），男，上海人，上海交通大学安泰经济与管理学院研究生，研究方向：金融证券、公司财务。