潘克勤

（河南财经政法大学 会计学院，河南 郑州 450002）＊

一、文献述评

政治关联能够带来银行贷款融资便利。白重恩等（2005）指出，民营企业的政治关联等解决信息不对称的有效方法可以降低贷款难度［1］。Bai等（2006）认为民营企业政治关联能加强产权保护，促进企业获得更多银行贷款［2］；胡旭阳（2010）发现政治关联有助于民营企业从地方金融机构获得信贷资源［3］；余明桂等（2008）发现民企高管政治关系能帮助企业获得更多的银行贷款和更长的贷款期限［4］；潘克勤（2009）发现，民营企业实际控制人政治身份能降低贷款银行对企业财务信息的依赖［5］；张敏等（2010）发现民营企业容易出现借款的过度投资，对企业价值造成负面影响［6］；叶康涛等（2009）发现，在银根紧缩期间高成长性行业企业信贷融资大幅下降，这种减少并非源于未来投资机会或者信贷需求下降［7］；陆正飞等（2009）发现，银根紧缩时期民营企业长期借款增长率明显下降［8］；张西征等（2011）发现，银根紧缩背景下银行在分配信贷资金时既要考虑公司的信贷能力，又要考虑公司的性质［9］。彭方平等（2007）发现，从紧的货币政策导致资金使用成本上升，企业投资下降［10］；陆正飞等（2009）发现，银根紧缩时期银行对于民营企业的信贷歧视导致了其市场价值下降［8］；叶康涛等（2009）认为，银根紧缩时期贷款向国有企业和劳动密集型企业倾向，是一种宏观“维稳”，银根紧缩导致了信贷资源配置的微观非效率［7］。

综观上述文献发现，现有的政治关联与银行贷款研究没有很好地度量或者考虑在银根紧缩背景下企业对于贷款是否有内在需求，从而研究银行贷款满足急需资金需求的程度；对于银根紧缩背景下依靠政治关联获得的银行贷款的投资效率研究文献较少。

为此，以下结合我国2004～2009年季度货币政策变化特征、民营企业实际控制人政治身份特征，在考虑企业经营活动和投资活动对于资金需求程度差异的基础上，研究政治关联对于企业贷款的影响，并进而研究贷款的投资效率。

二、研究背景以及研究假设

（一）宏观经济调控与央行近年来货币政策动态调整的背景特征

根据中国人民银行网站公布的全国银行家调查系统数据，我国货币政策出现季度波动趋势，2004年第二季度开始，银行家对货币政策的感受指数下降，第四季度开始回升；2005年第一季度开始至2006年第二季度，感受指数虽然有波折，但一直处于相对高位；2006年第三季度开始，感受指数一路下行，至2008年第二、第三季度见底，2008年第四季度骤然上升后，2009年后中等水平平稳运行。上述波动与中国人民银行发布的货币政策执行报告的陈述是一致的①。2008年11月9日中央政府推出规模4万亿人民币巨额经济刺激计划来遏制经济衰退，同时国务院宣布转向“适度宽松”的货币政策。由此可以判定：在研究区间，2004年第三季度、2006年第三季度至2008年第三季度属于银根相对紧缩季度。

（二）研究假设的提出

1.实际控制人政治身份与民营企业在银根紧缩期间急需资金的银行贷款满足程度。陆正飞等（2008）发现，商业银行对于企业财务信息的鉴别能力较差［11］。因此，除了财务信息，能够表征企业资源禀赋差异的其他特征应该是贷款决策。企业实际控制人具有的各个级别的政治身份，就是重要资源禀赋差异。第一，它表征着企业的声誉、社会知名度和实力，进而降低了企业与银行间的信息不对称；第二，它表征着企业信息资源优势。通过参政议政渠道，企业可以较早获悉国家政策趋向，提前采取应对策略，降低企业经营风险和银行贷款风险；第三，可以增强企业产权保护。银根紧缩期间银行信贷资源配置策略是，在控制风险的前提下，将信贷资源配置给经营活动和投资活动急需资金的企业。实际控制人政治身份是商业银行识别企业风险、实力和声誉的重要渠道，在银根紧缩时期，能够提升急需资金满足程度。为此，提出假设一：

H1：银根紧缩时期，实际控制人政治身份有助于企业获得急需资金的银行贷款支持。

2.地区环境差异、实际控制人政治身份与银根紧缩期间急需资金贷款满足程度差异。樊纲等（2007，2010）认为，我国不同省区市政府对于经济的干预程度存在差异［12，13］。在银根紧缩时期，政府干预严重的地区，政府会凭借行政权威对其辖制的企业施加多方面的影响，实现政府目标。如果民营企业实际控制人具备一定级别政治身份，则政府有可能凭借政治关联对民营企业施加影响，要求企业承担带动经济增长的任务，保证社会就业、税收增长，这样，必然造成政治关联民营企业在银根紧缩时期出现过度投资。在政府干预较弱地区，政府凭借行政权威干预企业的行为会减少，银根紧缩时期企业出于价值增长目标的经营和投资活动应该占主导地位，其经营活动和投资行为更市场化和理性，加之政治关联所带来的声誉等因素，银行针对此类企业的贷款风险下降。站在贷款银行角度看，在政府干预较弱地区其贷款决策受非经济和非市场因素干预也越少，贷款决策也更市场化。为此，提出假设二：

H2：银根紧缩时期，民营企业实际控制人政治身份在政府干预较弱地区会进一步提高企业急需贷款的满足程度。

3.实际控制人政治身份与银根紧缩期间银行贷款的投资效率。保持经济增长、解决地方就业、维护社会稳定、保证财政收入是地方官员的重要职责。地方政府上述目标均会促使其能够控制的企业过度投资，也会导致银行贷款过度投资［14］。在银根紧缩时期信贷资源稀缺、资金使用成本上升，抑制过度投资；在银根紧缩时期依靠政治关联获得银行信贷，政治声誉机制会在一定期限和一定程度上抑制银行贷款过度投资。

民营企业家获得政治身份的过程是艰难漫长的；民营企业家之所以要取得政治身份，在于它能够为企业带来竞争优势和声誉，并带来现时及未来的巨大经济利益；政治资源和竞争优势的取得固然艰难，但是失去却很容易。所以，民营企业一旦获得政治关联及竞争优势，会有很强的内在经济利益驱动来保持政治声誉和竞争优势，在内部治理以及各方利益的维护上，实际控制人会自我约束，进而降低债务契约风险。在银根紧缩时期，政治关联企业贷款资金使用应该更加合理谨慎，投资应该更为稳健和有效率。在政府干预严重地区，政府可能会凭借权力干预民营企业投资行为，如果实际控制人具有政治身份，则这种干预更加容易；反之，在政府干预较弱地区，企业行为市场化程度更高，实际控制人具备政治身份的民营企业银行贷款投资行为应该更趋理性和价值目标，非效率投资更少。为此，提出假设三：

H3：银根紧缩时期，实际控制人具有政治身份的上市公司银行贷款非效率投资会受到抑制，而且政府干预较弱地区表现更为明显。

三、研究设计

（一）样本与数据

以CCER数据库2004～2009年民营上市公司作为起始样本，做出适当剔除②。财务数据、公司治理相关数据来自锐思数据库，实际控制人数据来自CCER，实际控制人政治身份数据来自手工查找。

（二）模型设计

1.银根紧缩、实际控制人政治身份与急需资金的银行贷款满足程度。

模型（1）中因变量L为贷款变量③，考察变量包括：Pc、Ctq和Cfo④、Inv⑤和Gov。Pc为实际控制人政治身份二分变量，Ctq为银根紧缩季度二分变量，Gov为政府干预变量。

上述模型借鉴了孙铮等（2005）的做法［15］⑥，只是将之做了分拆，并且采用当期变量，目的是以这两者分别表征本期经营活动和投资活动对于外部融资的需求。经营活动净现金流包括“销售商品、提供劳务收到现金”等流入项目和“购买商品、接受劳务支付现金”、“支付职工工资以及为职工支付的现金”等流出项目，如果经营活动净现金流小甚至是负数，则说明经营活动入不敷出，存在融资压力和需求，否则难以支付采购和工薪等相关款项；同理，投资活动净现金流也包括“收回投资和处置长期资产流入现金”等和“购建长期资产以及对外投资等流出现金”等，如果投资活动净现金流小甚至是负数，则说明投资活动亦入不敷出，存在融资压力和需求。

预期Cfo和Inv两个变量显著为正，Ctq·Cfo和Ctq·Inv显著为负，Ctq·Cfo·Pc、Ctq·Inv·Pc、Ctq·Cfo·Pc·Gov和Ctq·Inv·Pc·Gov显著为正。

模型（1）控制了上季度财务变量如下：引入“上季度经营活动和投资活动净现金流/上季末资产总额”（Cfio0），目的是控制企业上季度经营活动和投资活动造成的企业现金流结余对于下季度外部融资需求的影响；引入“资产规模”（Size0＝ln（上季末资产总额））和“企业上季度有形资产占资产总额比例”（As0），目的在于控制企业担保能力对于贷款的影响；引入“上季末财务杠杆”（Lev0＝上季末负债总额/上季末资产总额），目的是控制企业既定财务政策对于本季贷款的影响；引入“上季度资产收益率”（Roa0）和是否发生亏损（Loss0）二分变量，目的在于控制企业盈利能力及企业风险对于贷款的影响。引入“当季度权益融资”（Offer＝本季度权益融资金额/季末资产总额），以控制权益融资对债务融资需求的影响；引入“非债务税盾”（Ndts＝（本季度固定资产折旧、无形资产摊销、计提的资产减值准备、其他长期资产摊销）/上季末资产总额），在于控制折旧摊销等抵税因素对于债务利息抵税的替代效应。此外模型中还引入了20个行业二分变量。

2.银根紧缩期间及后期贷款投资效率。

模型（2）为一个Logistic回归模型，因变量为二分变量Iinv，表示投资效率，当样本公司投资不足或者过度投资时取1，其他情况取0，具体界定方法见表1。

表1 主要变量的描述性统计

模型（2）的考察变量是Cty、Pc、Loan、Gov以及Loan·Cty·Pc、Loan·Cty·Pc·Gov，预期交乘项的系数显著为负。

模型（2）中控制了外部环境变量Gov，表示政府干预指数，还引入了上市公司年龄变量C＿Age，在于控制公司不同发展时段对于投资需求的影响。为了控制行业因素，引入了行业二分变量。模型（2）引入了三个财务控制变量，包括上季度资产规模、财务杠杆和经营活动自由现金流。

采用Richardson（2006）［16］模型预测正常投资水平，模型如下：

模型（3）中引入了上季度资产规模、财务杠杆、现金资产、公司上市年龄、上季度投资报酬、上季度投资水平等变量，而且引入行业二分变量控制固定效应。因为没有引入年度变量，直接引入Cty二分变量控制年度效应，采用上季度营业收入增长率代表企业的成长性。除了引入上述计算方法，还用上季度Tobin’s Q值替换营业收入增长率等办法，重新计算投资预测值，发现后续投资效率有关分析结果不变。

四、实证分析

（一）主要变量的描述性统计和相关性分析

如表1所示，Pc均值为56%，即上市公司中有56%实际控制人具有县区级以上政治身份；Ctq＝0.42表明处于银根紧缩期的样本占到总样本的近42%；Dual＝0.18，即有1533家次样本公司的总经理和董事长两职兼任。其他变量的分布情况见表1，不再赘述。

表2 主要变量的相关性分析

由表2可见，Pc与Loan、Stz和Ltz均正相关，说明实际控制人政治身份促进了债务契约签订，这些关系和以往研究的发现是一致的；Pc与Iinv和Iinv1均显著正相关，说明政治关联企业非效率投资更甚；Ctq与Iinv1显著正相关，说明银根紧缩的下一季度非效率投资更加严重；Loan与Iinv和Iinv1均显著正相关，说明贷款越多引起的非效率投资越多。Iinv与Iinv1显著正相关，说明企业投资非效率具有连续性。

（二）银根紧缩、政治关联与急需资金的银行贷款满足程度

1.以季度贷款流入现金作为贷款变量的回归结果。表3显示Ctq一直显著为负，说明银根紧缩期间企业贷款确实减少；Cfo和Inv一直显著为正，充分说明在企业经营活动和投资活动需要外部资金支持时，银行贷款是重要的资金来源渠道；但是，在回归2中，Ctq·Cfo和Ctq·Inv均显著为负，与此同时Cfo和Inv的回归系数与回归1比较显著增加，这说明银根紧缩期间企业急需资金的贷款满足程度下降，而银根宽松期间满足程度更高；回归3中Ctq·Cfo·Pc不显著而Ctq·Inv·Pc显著为正，说明在银根紧缩时期政治关联促进了企业急需的投资资金的贷款满足程度；回归4中Ctq·Inv·Pc·Gov显著为正，说明银根紧缩期间政治关联对于投资急需资金贷款满足程度的促进作用主要出现在政府干预较弱地区，控制变量的回归结果和预期以及以往研究发现基本一致。

2.以短期和长期贷款增量作为贷款指标的回归结果。以Stz作为因变量进行类似表3的回归分析，发现：Cfo和Inv显著为正，Cfo·Ctq和Inv·Ctq显著为负，Cfo·Ctq·Pc和Inv·Ctq·Pc显著为正；Cfo·Ctq·Pc·Gov和Inv·Ctq·Pc·Gov显著为正。以Ltz作为因变量进行类似表3的回归分析，发现：Cfo和Inv均显著为正，Ctq·Cfo和Ctq·Inv显著为负；Ctq·Cfo·Pc显著为负，Ctq·Inv·Pc显著为正；Ctq·Cfo·Pc·Gov显著为负，Ctq·Inv·Pc·Gov显著为正。

（三）银根紧缩、政治关联与银行贷款后续投资效率

1.新增贷款的本季度投资效率。首先采用模型（3）预测贷款季度正常投资水平并计算模型（3）的残差，如果某一样本公司残差处于全部样本残差上或下25%区域，则该公司界定为贷款季度存在非效率投资。

表4回归1中，Loan和Pc显著为正；回归2中Ctq·Pc·Loan显著为负，与此同时Loan、Pc均显著为正，说明在银根紧缩期间政治关联企业的银行贷款投资效率有所提升；回归3中Ctq·Pc·Loan·Gov显著为负，说明在政府干预越弱的地区，在银根紧缩时期具有政治关联的民营企业获得的银行贷款，其在本季度投资效率越高。

表3 银根紧缩、政治关联与急需资金季度贷款满足程度

表4 银根紧缩、政治关联与银行贷款的投资效率（本季度）

按照模型（3）预测的投资残差对样本公司进行了分组，将残差处于中位数以上和以下的各分成一个组，将处于四分位数与中位数之间的样本公司定义为效率投资，其余为非效率投资，利用模型（2）进行分组Logistic回归分析，发现：在残差小于中位数组，在银根紧缩期间非效率投资（属于投资不足）异常明显，政治关联以及银行贷款均没有有效缓解本季度投资不足。在残差高于中位数组，Ctq一直不显著，但是Pc、Loan一直显著为正，说明政治关联公司和贷款越多的公司，过度投资越严重，但是Pc·Ctq·Loan显著为负，说明银根紧缩期间政治关联公司的银行贷款过度投资受到一定程度遏制，而且在政府干预较弱地区表现更为明显，表现在Pc·Ctq·Loan·Gov显著为负。

2.贷款的下季度投资效率。采用模型（3）预测贷款下一季度的正常投资水平和投资残差，如果某一样本公司投资残差处于全部样本上下25%区域，则该公司界定为贷款下季度存在非效率投资。类似表4回归1的回归中，Pc、Ctq、Loan显著为正，说明政治关联、银根紧缩和银行贷款均导致下季度投资效率下降，但是回归2中Pc·Ctq·Loan显著为负，回归3中Pc·Ctq·Loan·Gov显著为负，说明具有政治关联的民营企业在银根紧缩期间获得的银行贷款在下季度投资效率相对有所改善，而且在政府干预越弱地区这种表现也更明显。同时将样本公司分成两组发现：在残差小于中位数组，Ctq和Loan显著为正，Pc不显著，但是Pc·Loan·Ctq显著为负，说明政治关联贷款有效改善了紧缩下季度投资不足；在残差大于中位数组，Loan、Ctq一直高度显著为正，而且Pc·Loan·Ctq一直不显著，说明政治关联没有能够抑制银行贷款在银根紧缩下一季度的过度投资。

3.稳健性检验：（1）采用经季度行业中位数调整后的贷款指标、总贷款增量指标和经过Winsorize处理后的季度贷款流入指标替换上述的季度贷款指标，上述实证发现没有显著改变。（2）将地市级以上政治身份作为1，其他作为0，上述实证发现也没有明显改变。

五、结论与讨论

以上研究发现：第一，银根紧缩期间民营企业贷款规模确实下降，但是政治关联促进了银根紧缩期间企业投资活动资金需求的贷款满足程度，而且这种现象在政府干预较弱地区表现更为明显；第二，银根紧缩期间依靠政治关联获得的银行贷款投资效率明显得到改善，而且在政府干预较弱地区表现更为明显。说明央行利用银根紧缩政策调节宏观经济存在一定的合理性，银根紧缩确实降低了企业贷款规模和过度投资，能够避免经济过热，但是也导致某些企业合理资金需求得不到满足，影响了微观经济正常运行。

可见，银根紧缩带来某些企业合理的贷款得不到满足，进而影响宏观经济。因此，应该注重企业资金需求调研和有针对性的货币政策调整，以进一步增强货币政策效果；由于传统会计信息的局限性，中小企业应该开辟和采用其他合理的信息传导机制，以增强自身声誉，降低信息不对称，获得急需资金；企业政治关联在银根紧缩时期发挥作用大小与政府干预程度存在很大关系，说明在外部环境完善、制度健全背景下，政治关联更能表征企业实力和声誉，受到政府干预可能更少，因而企业行为更趋市场化，而在政府干预较强地区，政治关联可能更容易导致权钱交易、政企合谋等，企业行为市场化程度更低。

注释：

①各年货币政策执行报告请见：http：//www.pbc.gov.cn/publish/zhengcehuobisi/591/index.html。

②第一，剔除金融行业公司和资不抵债公司；第二，剔除实际控制人不详的公司，剔除第一大股东持股比例低于10%的公司；第三，剔除实际控制人政治身份背景不详和其他数据缺失公司。

③具体算法包括季度贷款流入现金占季末资产比例、短期借款或者长期借款季度增量占季末资产的比例，在稳健性检验中，采用了季度贷款增量占季末资产比例、受行业中位数调整的季度贷款流入现金占季末资产比例等指标。

④Cfo＝－（季度经营活动净现金流－季度内支付股利或者利息流出现金）/季初资产总额，表示本季度经营活动对于资金的需求程度，该指标越大，经营活动对资金需求越多。

⑤Inv＝（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金＋取得子公司和其他营业单位支付的现金－处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额－处置子公司及其他营业单位收到的现金净额－收回投资收到的现金－固定资产折旧和无形资产摊销）/季初资产总额，表示季度投资资金需求。

⑥他们以Cfio0＝（上期经营活动净现金流＋上期投资活动净现金流）/上期末资产总额）来控制上期经营活动和投资活动净现金流结存对于下期贷款融资的影响。

［1］白重恩，路江涌，陶志刚.中国私营企业银行贷款的经验研究［J］.经济学季刊，2005，（4）：605－622.

［2］Bai C.E.，J.Y.Lu，and Z.G.Tao.Property rights protection and access to bank loans：evidence from private enterprises in China［J］.Economics of Transition，2006，（4）：611－628.

［3］胡旭阳.民营企业的政治关联及其经济效应分析［J］.经济理论与经济管理，2010，（2）：74－79.

［4］余明桂，潘红波.政治关系、制度环境与民营企业银行贷款［J］.管理世界，2008，（8）：9－21.

［5］潘克勤.实际控制人政治身份降低债权人对会计信息的依赖吗——基于自我约束型治理视角的解释和实证检验［J］.南开管理评论，2009，（5）：38－46.

［6］张敏，张胜，申慧慧，王成方.政治关联与信贷资源配置效率［J］.管理世界，2010，（11）：143－153.

［7］叶康涛，祝继高.银根紧缩与信贷资源配置［J］.管理世界，2009，（1）：22－28.

［8］陆正飞，祝继高，樊铮.银根紧缩、信贷歧视与民营上市公司投资者利益损失［J］.金融研究，2009，（8）：124－136.

［9］张西征，刘志远.货币政策调整如何影响中国商业银行信贷资金分配——来自微观公司数据的研究发现［J］.财贸经济，2011，（8）：59－67.

［10］彭方平，王少平.我国利率政策的微观效应［J］.管理世界，2007，（1）：24－29.

［11］陆正飞，祝继高，孙便霞.盈余管理、会计信息与银行债务契约［J］.管理世界，2008，（3）：52－58.

［12］樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006年报告［R］.北京：经济科学出版社，2007：35－41.

［13］樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006年报告［R］.北京：经济科学出版社，2010：89－101.

［14］张敏，王成方，姜付秀.我国的信贷资源配置是有效的吗——基于我国上市公司投资效率视角的经验证据［J］.南方经济，2010，（7）：61－71.

［15］孙铮，刘凤伟，李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构——来自我国上市公司的经验证据［J］.经济研究，2005，（5）：52－63.

［16］Richardson，S.，Over－investment of free cash flow［J］.Review of Accounting Studies，2006，（11）：159－189.