何金旗 郎永峰

（南京审计学院，南京 211815）

实行固定汇率制的国家，货币当局往往需要通过干预外汇市场来稳定汇率，以实现汇率政策目标。当干预导致本国基础货币发生变化后，货币当局再通过其他货币政策工具来冲销前者对货币供应量的影响，以保持基础货币量不变、本国利率水平不变，进而保证货币政策的独立性。自上个世纪90年代以来至今，我国长期面临国际收支双顺差，作为协调汇率水平与货币供给，实现双重稳定的特殊工具，外汇冲销干预已成为我国协调汇率政策与货币政策冲突，进而实现内外均衡的重要选择。我国货币当局的冲销工具，在1994—1997年间主要依靠回收央行再贷款，1998—2000年间主要依靠央行的公开市场操作，2003年以后则主要依靠发行央行票据与提高法定存款准备金率。近年来，随着我国央行冲销干预实践的加强，众多研究表明，至少在短期内，我国冲销干预是有效的（郭美新，2004；武剑，2005；方冼明、裴平、张谊浩，2006；徐东明、田素华，2007等）［1］。但我们紧接着必须考虑的是，我国央行这样的外汇冲销干预政策能否可持续？孙兆斌、张亮（2009）［2］撰文认为，央行冲销干预政策的可持续性（sustainability）的核心在于央行实施外汇冲销干预政策的成本较低，在其资本金和资产规模既定情况下不会对其信誉构成威胁。这是因为，央行在冲销干预的过程中，如果没有赢利反而成本过大，那么即便多么有效的外汇干预也将不可能持续下去。因此，充分研究冲销成本对央行冲销干预政策制定之间的动态关系，实证检验央行在制定冲销政策时，是否充分考虑了将冲销成本作为制定政策的关键因素，对于我们讨论冲销干预政策的可持续性具有直接的现实意义。……