○李 礼 林孔团 唐海如

(1.方正证券资产管理部，湖南 长沙 410005； 2.福建师范大学 经济学院，福建 福州 350007； 3．长沙理工大学 经济与管理学院，湖南 长沙 410004)

分拆上市起源于美国，自上世纪80、90年代风行于美国，尤其在已上市公司的运用最为频繁。究其原因，上个世纪60年代兴起的多元化热潮曾经使企业的规模扩张成为提高收益的主要途径。但是，随着多元化领域的不断扩张，许多公司发现规模扩张后的规模经济效益开始逐步衰退。与其将缺乏相关性或者无法产生协同效应的不同类型业务完全由一个企业经营，不如让具备竞争优势的子公司通过分拆上市独立出来，因信息不对称程度的缓减，公司股价大多会上升至合理水平，这符合股东价值最大化的要求。因此，可以说分拆上市是对企业过度扩张和并购浪潮的冷思考。

随着全球经济一体化的深入，在产业结构调整和市场竞争日益激烈的大背景中，上市公司分拆上市作为当代企业发展变革的一部分变得越来越重要。最近十年，美国资本市场实现了781.2亿美元的上市公司分拆市值，成为全球最活跃的分拆市场。而在解决集团化经营的资产收缩实践中，分拆上市不仅流行于美国等成熟资本市场，同样也盛行于新兴资本市场以及亚太资本市场。例如最近十年间，巴西上市公司的分拆市值规模为148.07亿美元，在全球排名高居第三位；又如在香港资本市场，“新世界发展”分拆“新世界基建”、“长江实业”分拆“长江基建”和“长江生命科技集团”都曾引起市场的轰动。

在我国A股市场上，上市公司运用分拆上市这种资产重组的方式才刚起步。为了更好地指导我国上市公司的分拆上市行为，本文通过研究我国上市公司在海外市场分拆的超额收益，追溯我国上市公司在分拆方面存在的问题，这对改善和规范我国上市公司的分拆行为、提升企业分拆价值具有长远而现实的意义。

一 研究背景

有别于海外资本市场的情况，我国尚未上市的国有企业集团分拆一部分业务、资产或一个子公司进行上市的资本运作方式己很普遍，但对于已上市公司的分拆上市却不常见。究其原因，主要有以下几点：(1)总体来说，我国上市公司的规模不大，上市公司更注重规模的扩张而非规模的缩减。(2)沪深两地的主板和中小板市场进入门槛较高，限制了分拆后中小公司的上市。(3)上市资源非常稀缺，市场资金扩容压力较大，使得上市的母公司很难通过分拆子公司上市。

虽然目前分拆上市在我国上市公司的资产重组方式中所占比例较小，但随着上市公司对分拆上市模式的不断了解、国内外资本市场联系程度的不断紧密以及兼并收购所带来的负协同效应加深，近年来逐渐有中国上市公司开始摸索以分拆上市的方式重组资产，并在海外资本市场取得了宝贵的实战经验。

1.中国上市公司在A股市场分拆概况

2010年之前，我国公司在本土市场的分拆上市基本归属国企体制改造方式之一，而随着2010年3月东北高速的成功分拆以及证监会已考虑允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，由此真正意义的分拆上市逐渐拉开序幕。截至2011年2月，在我国A股市场成功分拆的案例仅有两家，即东北高速和康恩贝。

目前，在A股市场分拆必须满足以下6个条件：(1)在资金使用方面，上市公司公开募集资金未投向发行人业务；(2)在盈利能力方面，上市公司最近3年盈利，业务运营正常；(3)在竞争关系和股权关系方面，上市公司和发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重的关联交易；(4)在利润占比方面，发行人利润占上市公司利润不超过50%；(5)在净资产占比方面，发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；(6)在股份限制方面，上市公司及下属企业董事会、监事会、高级管理人员及其亲属持有发行人发行前股份不超过10%。

2.中国上市公司在美国市场分拆概况

事实上，中国上市公司在美国资本市场的分拆俨然成为一种潮流。在2009年之前，中国只有一家在美已上市公司进行过分拆，即2007年在纳斯达克上市的侨兴资源分拆侨兴移动到纽交所上市。而2009年，则有4家中国已上市公司进行分拆。它们分别是：搜狐分拆畅游，中华网分拆中华网软件，盛大分拆盛大游戏，易居/新浪分拆中国房地产信息集团。

通过表1，我们可以得知：在美国资本市场中分拆的中国上市公司以IT企业为主，而且子公司多选择在纳斯达克板上市。

表1 中国公司在美国资本市场分拆上市概览

3.中国上市公司在香港市场分拆概况

在港股市场上，主板公司分拆子公司到香港创业板上市早有先例。2000年就有同仁堂、青鸟天桥成功分拆子公司上市，随后又有托普软件、TCL集团、新疆天业、海王生物、友谊股份、华联控股共8家公司将自己的控股子公司拆分后登陆香港创业板，这些公司的具体情况详见表2。

表2 中国上市公司在香港资本市场分拆上市概览

从表2，我们不难看出：与在美国分拆的中国上市公司以IT企业为主不同，在香港分拆的中国上市公司未有明显的产业特征，并且子公司全部选择在香港创业板上市。

二 文献回顾

1．分拆上市的选择动因

根据现有文献，学者们提出的分拆上市动机大致可以分为四个可实证的假设[1]14-15：(1)核心化战略假说，该假说认为由于分拆上市提高了母公司和子公司的核心化和专业化程度，因此能够产生更高的权益价值。[2]257-281(2)信息不对称假说，该假说认为子公司的市场价值高于行业内同类型的企业，也就是分拆后的市场价值大于本身内在的价值，母公司会倾向于分拆上市。[3]1-50(3)管理者激励假说认为通过分拆上市，子公司成为独立法人，则一系列激励措施如股票期权等在下属子公司的股票公开发行后便能实施。[4]678-709(4)内部资本市场假说，该假说认为母公司的管理者通过放弃子公司的部分控制权，由此提升内部资本市场效率，从而积极地影响公司价值。[5]111-133

2 .拆上市的市场表现

最早关注分拆上市绩效表现的是Schipper & Smith，他们对1963-1984年的76家进行分拆上市的上市公司研究发现：子公司分拆上市公告宣布后，母公司的股价有积极的反应，平均有1.83%的超额收益。[6]153-186Slovin，Sushka & Ferraro切换了研究视角，对分拆上市子公司所在行业内的竞争对手的股价反应进行了研究，发现存在-1.1%的异常收益率，但是没有研究母公司所在行业的竞争对手的收益率。[7]89-104而Prezas, Tarimcilar & Vasudevan扩大了样本量，对1986-1995年的分拆上市样本研究后发现，子公司确实存在短期的超额收益。[8]80-98

3.分拆上市与其它公司紧缩形式的比较

(1)分拆VS.分立：Frank等发现，与公司分立相比，对现金需求越高的公司越倾向采取分拆上市的假设。子公司所在行业发展越快，利润增长越高，越倾向分拆上市。[9]503-529

(2)分拆、分立VS.资产出售：Chen等发现，在分拆同行业中较小的业务单位时，公司主要采用资产出售方式。在分拆较大的业务单位时，则倾向公司分立或分拆上市方式。高分红、低信息不对称、分拆的业务单位在不同的行业时更倾向分拆上市方式。[10]399-421

4.文献评述

西方金融学界对上市公司分拆上市进行系统研究始于20世纪80年代，目前正处于不断发展和完善的阶段。同西方学界相比，我国金融学界对该项研究尚处于起步阶段，相关文献少见。[11]61-67通过回顾现有研究，结合我国资本市场实际状况，我们以“我国上市公司在海外分拆的市场表现”作为研究切入点，梳理我国上市公司在海外分拆的实战经验，冀图对即将兴起的国内股市中上市公司分拆行为提供参考。

三 研究方法与结果

1.研究方法

本文采用事件研究法探讨分拆上市事件对股票价格带来的冲击，由此了解股价波动与分拆事件之间的关联程度。

(1)定义事件与事件窗口

本文关注的是上市公司分拆子公司上市这一事件对股东财富的影响，因此研究事件点为分拆上市公告。事件研究所涉及的窗口包括估计窗、事件窗与事后窗等，如图1，t=0为事件日；T0至T1代表估计窗，其长度L1=T1-T0；T1至T2为事件窗，其长度为L2=T2-T1；T2至T3为事后窗，其长度为L3=T3-T2。

图1 事件研究各时间窗

(2)研究样本的选择

本文主要考察中国上市公司在海外资本市场的分拆上市对股票收益的影响，由于美股市场与港股市场在市场结构、交易机制等方面存在明显差异，因此我们的样本区分为在美股市场的分拆公司和在港股市场的分拆公司两类。

(3)正常收益率的计算

为了评价事件的影响，我们需要度量超额收益率，超额收益率是事件窗期间证券的实际收益率与正常收益率之差，即：ARt=Rt-E(Rt)。其中，ARt为超额收益率，Rt为实际收益率，E(Rt)为正常收益率。

在定义超额收益率之前，必须设定正常收益模型。用于估计正常收益率E(Rt)的方法通常有3种：均值调整法、市场调整法和风险调整法。在本文中，我们采用市场模型来衡量股票的正常收益率，公式为：Rt=α+βRMt+εt。其中，Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1为股票在t日的收益率，RMt=(It-It-1)/It-1为t日市场整体收益率，β为股票的系统风险，εt为随机误差项。

(4)超额收益率的估计

2.计量结果与分析

(1)中国上市公司在美国资本市场分拆的表现

在美分拆上市是否给中国公司带来短期超额收益，我们采用事件研究法对其进行分析，具体结果请见表3。

表3 中国公司在美分拆前后的母公司超额收益率

资料来源：笔者根据DCM数据库的原始数据计算得到。

根据表3的研究结果，我们发现：(1)就整体而言，分拆上市事后累计超额收益率明显低于事前累计超额收益率，例如分拆之前一个月的组合累计超额收益率加权平均值为9.21%，而分拆之后则降到-4.04%。(2)中国上市公司分拆子公司在纽交所、纳斯达克上市，不同母公司的市场反应差异性非常显著。在分拆上市之前的一个月，侨兴资源的投资累计超额收益率为-12.35%，而投资搜狐的累计超额收益率则高达29.34%。在分拆上市之后的一个月，侨兴资源的投资累计超额收益率降到-49.53%，可以说完全被市场否定；而中华网的投资累计超额收益率高达19.20%。(3)即便是同一上市母公司，分拆前后的市场反应也表现出一定的差异性。例如搜狐分拆畅游上市之前的一个月，累计超额收益率高达29.34%，而分拆之后的累计超额收益率却跌至-48.62%。

(2)中国上市公司在香港资本市场分拆的表现

在港分拆上市是否给中国公司带来短期超额收益，我们采用事件研究法对其进行分析，具体结果请见表4。

表4 中国公司在港分拆前后的母公司超额收益率

资料来源：笔者根据DCM数据库的原始数据计算得到。

从表4的研究结果，我们发现：(1)就总体而言，在港分拆上市的母公司股价波动幅度小于在美分拆上市的公司，股价走势平稳上行。累计组合加权超额收益率均值从分拆前一个月的-2.43%提升到分拆事发之后一个月的6.09%，反应出分拆事件得到投资者的认同。(2)不同母公司的分拆市场反应差异性较显著，这与在美国分拆的母公司存在相似之处。在分拆上市之前的一个月，TCL集团的投资累计超额收益率为-14.79%，而投资新疆天业的累计超额收益率则高达15.06%。在分拆之后的一个月，TCL集团的投资累计超额收益率为-33.53%，而华联控股的累计超额收益率则高达32.68%。(3)即便是同一上市母公司，分拆前后的市场反应也表现出一定的差异性，这也与在美国分拆的母公司存在相似之处。例如托普软件分拆托普科技上市之前的一个月，累计超额收益率仅为-2.70%，但是分拆之后一个月的累计超额收益率却涨达12.76%。

四 研究结论与政策建议

上市公司整体运营具有种种优势，但是这与分拆上市运营并不是完全对立和矛盾的，它们都有各自的优势和劣势。因此，上市公司应根据实际情况，综合考虑资产质量、融资需求、规模要求、资源配置等因素，选择适合公司发展的资本运作模式。近年来，虽然受到内地资本市场制度因素的制约，但是中国上市公司逐渐开始摸索以海外分拆上市的方式重组资产。综合实证部分的研究结果，我们得出：通常分拆能使母公司将精力投入到其核心业务的经营上，让投资者了解子公司的价值，有助于提高母公司和子公司的股票价格和绩效。然而，分拆后子公司不一定都能获得成功，若要获得投资者的认可，被分拆的子公司必须有优良的资产结构和具有竞争力的业务。另外，母公司选择在不同的市场分拆，其市场反应往往也存在较大差异。一般而言，在分拆标的子公司既定的情况下，投资者对于分拆上市公司越熟悉，信息不对称程度越弱，那么相对予与的定价则越高。

分拆上市作为上市公司资本重组的一种形式，它的应用在一定程度上拓宽了融资渠道，使一些上市公司获得更好的发展，同时也进一步活跃了资本市场。另外，分拆也为上市公司提供了一种精简业务、提高核心竞争力的手段，有利于提高上市公司的管理效率。尽管如此，分拆上市也可能存在股东权益受损、集团公司协同效应软化等风险。因此，如果要在我国资本市场进一步推广分拆上市，以最大效能发挥分拆上市对资本市场的促进作用，本文提出以下政策建议：

1.建立健全上市公司分拆上市的法律体系

相关政府部门须积极结合我国资本市场发展现状以及上市公司的股权结构，参考借鉴纽约证券交易所、香港联交所等在分拆上市管理方面的成功经验，尽快制定建立《上市公司拆分试行办法》等一系列有利于规范我国上市公司分拆上市程序的法律体系，以此避免盲目分拆上市引起的资源浪费。

2.强化市场监管，增大违规分拆成本

在上市公司违规分拆收益小于违规成本的条件下，上市公司的违规分拆行为将不会发生，因而加强资本市场的监管，增大违规分拆成本是有效保护公众投资者的另一现实途径。市场监管的强化将促使有违规分拆动机的上市公司不敢为、不愿为。

3.引入外部竞争机制，提高上市公司在资本市场的分拆上市效率

我国资本市场自建立起来一直在相对封闭的环境中运行，随着我国经济开放程度不断增强，我国资本市场的国际化必定会对现有的资本市场格局带来巨大的冲击，由此弱化特定利益集团的作用，促使爆炒上市公司分拆概念的利益空间缩小，从而有助于提高我国资本市场分拆效率，减少被动创租的分拆上市。

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