香港人民币离岸金融市场汇率形成机制及影响

2012-09-25乔印久

中国乡镇企业会计 2012年6期

王芳乔印久原珂

一、研究背景及意义

中央“十二五”规划中提出稳步推进汇率市场化改革，人民币汇率改革的措施不仅包括国内汇率管制和干预的方式和程度的改革，还可以通过建立香港人民币离岸金融市场间接推动和影响国内汇率改革。

香港人民币离岸市场中离岸人民币和本币（港币）汇率由交易双方根据资金需求状况自行协商，离岸金融是市场化程度高、金融资产配置效率高的金融活动，探索人民币离岸金融市场人民币和港币交易价格——汇率的形成机制可以为我国汇率市场化改革提供借鉴和参考，并且离岸金融业务中形成的离岸人民币对港币汇率也可以为我国在岸人民币汇率提供重要的参考利率。

建立人民币离岸市场从长远来看是人民币国际化漫长道路中不可绕过的一个环节。从现实来看人民银行与人民币业务清算行（中国银行香港分行）签署了新修订的《人民币业务的清算协议》，标志着香港人民币离岸业务的发展和香港人民币离岸中心的建设迈出关键的一步，香港人民币离岸市场初具规模。

目前我国人民币在香港的流通情况、香港人民币结算渠道的建设，以及香港已经是多种货币离岸中心的事实，使得在香港构建人民币离岸银行业务不存在太多的技术问题，能否在香港建立人民币离岸中心的关键点在于中央政府是否同意并支持，或者是默许其开展离岸业务，深层次的问题是中国政府能否通过香港金融监管局对香港人民币离岸市场进行有效的监控和管理，能否有效处理好香港人民币离岸市场和内地之间人民币对港币汇率不一致引发的一系列问题，因此研究香港人民币离岸市场汇率机制及影响有助于应对离岸市场对内地金融的冲击。

二、香港人民币离岸市场和内地人民币对港币汇率形成机制差异

（一）内地人民币对港币汇率决定因素及机制

香港采取的是联系汇率货币发行制度，货币发行银行按照7.8港币对1美元比例上缴到香港金融监管局作为货币发行的基础，从而维持港币盯住美元的固定汇率制度。我国人民币汇率制度实行以市场供求为基础单一的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率采取一篮子货币政策，港币是其中的一种货币。央行在国内贸易顺差情况下积极主动干预外汇市场，实现了人民币与美元之间的汇率保持相对稳定的汇率，人民银行根据人民币对美元汇率以及港币对美元汇率匡算人民币对港币汇率。

由于我国内地人民币对港币的汇率是通过人民币对美元、美元对港币汇率折算确定的，因此我国内地人民币对港币的汇率不仅受到人民币对美元汇率的影响，而且还受到美元对港币汇率的影响，人民币对美元汇率、港币对美元的汇率都会影响到港币对人民币汇率。因此香港货币发行制度改变，或者香港经济不景气，美元对人民币贬值等情况下，就会通过美元为桥梁使得港币相对于人民币贬值。

（二）香港人民币离岸市场人民币对港币汇率形成机制

港币在香港是本位币，香港人民币离岸市场上人民币对港币的汇率是该离岸市场上人民币和港币之间交易供给和需求相等时的价格，因此受到离岸市场上人民币供给和需求的影响，任何影响香港人民币市场上人民币的供给和需求的因素都会影响人民币离岸市场上港币对人民币的汇率。离岸人民币需求分为交易性需求、谨慎型动机需求和投机型需求，人民币供给包括入港旅游滞留人民币、边境贸易流入其他国家的人民币，这些离岸人民币需求和供给都将影响离岸市场上人民币对港币的汇率。

从交易成本角度看，由于香港政府金融监管的方式上奉行“积极的不干预政策”，香港中央银行（香港金融监管局）的部分职能主要由银行公会承担，只在出现危机时才出台金融政策实施补救。这种管理模式一方面提高香港市场的自由化和国际化程度，另一方面有效地通过具体的法案、条件定出金融行为的准则对金融业的管理，维持金融业的稳定。因此在这种金融监管的政策下，人民币和其他离岸货币一样一般受到非常少的管制，除非香港金融监管局认为有必要干涉才进行管制，因此可以忽略香港人民币市场上人民币和港币的政府层面交易成本。

三、香港人民币离岸市场和内地之间人民币对港币汇率的联系及影响

（一）香港人民币离岸市场和内地之间人民币对港币汇率的联系

第一，香港人民币离岸市场上人民币和港币之间的汇率存在差距但也不会偏离太远。由于两地人民币对港币汇率的决定基础、形成模式不同将会导致两者汇率存在差距；但是由于我国内地人民币对港币汇率同样与美元挂钩，香港离岸市场与我国经贸关系紧密，若存在套利机会就会出现资本流动，两地之间的人民币对港币汇率必然相互影响紧密联系在一起。首先，香港人民币离岸市场上人民币对港币的汇率是离岸市场上人民币供求的结果，而我国内地人民币对港币的汇率采取有管理的浮动汇率制度，汇率的决定机制是根据人民币对美元汇率和美元对港币的汇率折算出人民币对港币的汇率，中国人民银行通过买卖港币的方式实现人民币对港币汇率在合理的水平波动。其次，香港和大陆之间的人员往来频繁，交通便利，如果出现明显的汇率差异将吸引投机者的套利行为使得汇率差额趋小，直至套利收益等于套利成本。

第二，香港人民币离岸市场上人民币对港币的汇率波动幅度和波动频率大于内地人民币对港币的波动幅度和波动频率，原因有以下两点。首先，由于我国内地资本项目未完全开放，资本管制将无贸易背景的资金拒之门外，因此内地人民币对港币的汇率的基础是香港和内地的经贸往来，经贸往来的波动引起汇率波动幅度和频率较小；其次，我国采取有管理的浮动汇率制度，对于人民币兑港币的汇率波动经过人民银行的管制予以“烙平”。

第三，香港和内地人民币利率和港币利率影响两地人民币对港币汇率。在港币的发行制度方面香港政府经金管局发行的纸币和硬币，由代理银行负责储存及向公众分发，金管局与代理银行之间的交易是按7.80港元兑1美元的汇率以美元结算。在货币发行局制度下，资金流入或流出会使得利率而非汇率出现调整。若银行向货币发行当局出售与本地货币挂钩的外币（美元），以换取本地货币（即资金流入），基础货币便会增加，若银行向货币发行当局购入外币（即资金流出），基础货币就会收缩。基础货币扩张或收缩使得港币供给发生变化导致利率下降或上升，港币利率的变化会自动抵消原来资金流入或流出的影响，而汇率一直保持不变。由此可以看出香港当局通过调整港币数量实现港币对美元汇率稳定，这一目标的实现是以牺牲港币利率稳定为代价。我国目前对人民币利率实行贷款利率下限存款利率上限管制的方式，相对与其他国家和地区存贷利差较高，存贷款利率的基准利率波动较小。

同一币种在香港和内地不同利率将导致套利行为。目前香港地区的港币利率远远低于我国内地港币利率，导致香港居民北上内地存港币，我国内地港币供给增加将引起港币对人民币汇率贬值。同样，香港人民币离岸市场上人民币利率高于内地人民币利率，将导致内地居民到离岸市场上存人民币，导致离岸市场上人民币相对与港币供给增加，引起香港港币对人民币汇率升值。

（二）香港人民币离岸市场和内地之间汇率差异影响

从总体上看，香港人民币离岸市场和内地之间汇率差异直接后果是产生汇率套利机会，引发大规模资金流动，资金流动的结果使得两地汇率趋于平衡。

香港地区港币、人民币之间实现自由兑换，因此大规模资金流动直接后果是人民币离岸市场自动调节人民币对港币汇率，根据人民币和港币的供求情况变化而自我调整。而我国内地目前采取的是资本项目管制政策，人民币汇出存在严格的管制，汇率和利率差异引发的大规模资金流动的结果可能通过国家外汇政策干预使得汇率波动较小或者不变；或者是资金流动超过我国外汇储备规模无法对冲资金流动，外汇干预失败，人民币对港币汇率将在短期内急剧贬值，即发生金融危机。

其次，香港人民币离岸市场汇率将以内地人民币汇率加上管制价差为基础随着供求的变化而变化，一般情况下“管制价差”通常为正数，只有民众对人民币产生强烈升值预期特定时期管制价差才为负数。如果香港离岸人民币市场和内地人民币对港币汇率差价过大，人民币将发生流动进行汇率套利，汇率套利行为有助于人民币对港币汇率趋于一致。

四、香港人民币离岸市场和内地之间汇率利率差异不利影响应对策略

在香港建立人民币离岸市场最大的风险是两地汇率和利率差异引发资金大规模流动对我国金融体系的冲击，增加我国政府对资本监管的难度。在目前的资本严厉管制情况下尽管存在逃避监管的人民币流动，但总体风险不大处于可控制的范围；但是随着管制的放松和境外沉积的人民币越来越多，人民币流动的规模和频率都会增加，风险将急剧扩大。如果监管机构的监管水平和能力随之提高，放松管制谨慎且措施得当，离岸市场上人民币流动的风险仍然是可以控制的。

解决香港人民币离岸市场对我国内地汇率制度带来的冲击除了短期完善资本项目监管方式外，长期来看解决的根本出路在于对现在的人民币汇率制度改革。汇率制度的改革在短期应增加汇率弹性扩大其波动空间，逐渐实现人民币自由独立浮动。

实施汇率改革，扩大汇率波动区间具体的可以通过以下方式实现。

第一，改进人民币汇率形成机制，提升人民币汇率生成机制市场化程度。我国政府可以通过扩大企业保留经常项目外汇收入的企业范围，使得更多的企业自主决定持有还是卖出经常项目的外汇间接参与到人民币汇率的形成。其次扩大保留外汇企业保留外汇的限额，最终实现完全保留。最后可以延长企业持有和购汇时间，允许企业经常项目收汇后在更长的时间内不结汇，这样让企业在较长的时间内自主选择合适的价格结汇。

第二，培育健全外汇市场。增加市场参与交易主体，让更多的企业和金融机构直接参与到我国外汇市场买卖，避免大机构垄断交易进而垄断市场交易价格。此外可以丰富汇率市场交易工具，可以在现有美元、港币、日元即期交易的基础上增加远期交易、回购交易、外汇期货期权等交易手段。我国目前实行的盯住美元有管理的浮动汇率制度，汇率波动幅度小汇率风险低，一旦采取真正意义上浮动汇率制度汇率波动将显著变大，开办汇率金融产品能够满足企业套期保值的需求，增加企业回避汇率风险的工具。

第三，确定合理的汇率波动区间，增加人民币汇率波动的灵活性。扩大汇率浮动区间应分步骤分阶段根据内外部经济环境逐步实施，目前汇率采取的浮动空间市场反应不强烈，应逐渐扩大汇率浮动区间使得企业正式汇率风险对利率波动有一个认识适应过程，待市场中的企业适应汇率波动后再根据外汇市场供求状况大幅放开浮动区间。

第四，完善人民银行对外汇干预机制。目前人民银行干预外汇的交易天数占总交易天数的比重过大，基本全额收购银行间的头寸，主导了市场汇率的形成。扩大人民币汇率弹性区间后，人民银行应当逐渐减少干预市场的频率，只有在当汇率受到严重冲击后形成趋势性的、长时期的、突发性的偏离其正常水平，可能对经济运行产生不利影响条件下人民银行才应介入并干涉外汇市场。

第五，协调处理好人民币汇率制度改革和资本项目开放的关系。我国资本项目从长远来看必须开放既有内因又有外因，内因包括资本项目开放有利于我国扩大利用外资，减轻资本管制成本等；外部原因包括发达国家和国际经济组织要求发展中国家放开资本管制，并且这也是我国加入WTO的承诺。资本项目开放的成本相对于其成本来说较高，资本项目在尚未完全开放之前人民币汇率应继续实行有管理的浮动汇率制度，在资本项目完全开放后必须实行独立的浮动汇率制度。