石磊

央行的信贷政策偏紧、结汇偏紧，导致钱在囧途上寻找与项目对接新途径。

年底总是资金结构剧烈变化的时期，今年也不例外。12月11日，央行公布了11月的全社会融资数据与信贷数据，总体符合市场预期，但在某个结构方面却大相径庭——11月新增中长期贷款出现意外大幅收缩（11月新增中长期贷款为1484亿元，仅为10月份新增量的52.3%），而这主要原因在于11月对非金融企业的中长期贷款出现了数据公布以来（2008年1月）的首次负增长，减少了31亿元。

图：11月企业中长期贷款意外减少

这仅是单月异常值？还是暗含企业贷款中长期需求严重下滑？或是银行贷款体系出现问题？会不会是社会融资结构在改善，直接融资（发债等）对间接融资（银行贷款）起到了明显的替代作用。我们发现，虽然今年以来，债券融资有明显的增长，但11月却并未出现进一步显著上升。另外，居民储蓄也没有大规模减少，居民储蓄通过信托等理财产品投向建设项目的量也应有限。

我们认为11月的数值有其资金结构上的原因，并不能以此认为经济需求出现问题，而更多的可能是市场化因素主导带来的融资结构调整。我们认为主要原因可能有两个：一是新增委托贷款、信托贷款环比回升一定程度对银行中长期贷款起到替代作用；二是外汇贷款对中长期人民币贷款需求的替代作用。

我们发现，在11月非金融企业中长期新增贷款意外减少的同时，新增委托贷款、信托贷款均有所回升，这一点的替代作用比较明了。……