张 征

（1.武汉大学 国际问题研究院，湖北 武汉 430072；2.中国社会科学院 中国社会科学杂志社，北京 100026）

美元处于国际货币体系的核心，美元战略是美国全球战略的重要支柱。美元霸权的确立和维持已有半个多世纪的历史。从第二次世界大战接近结束时起，美国就开始走上一条有意识主导世界经济的道路，美元也开始在世界货币体系中占据中心位置。长期以来，美国各界形成一套复杂的行动方案，包括多种政策工具和投资策略，来保证美元的中心地位。正是由于美元处于国际货币体系的核心，使得美国国内的债务违约在给美国民众带来福利损失的同时，也使持有美国国债的其他各国受到损失。中国作为美债最大的持有者，在美国转嫁债务危机中受到很大牵连。

一、美国保持美元中心地位的行动方案

长期以来，美国凭借其在国际政治经济活动中的核心地位，以及长期以来建立的国家信用，通过国会、政界、金融和实业等社会各界，形成一套复杂的行动方案，包括多种政策工具和投资策略，来保证美元的中心地位，并给其他货币挑战美元地位带来很大的困难。

（一）虚置美元的币值基础

今天的国际货币体系，是建立在信用本位基础上的全球化货币体系，储备货币发行国承担为全球提供金融流动性的责任。在该体系下的核心货币发行国中，美国独大。

美元币值基础的虚置是美元战略的根本前提。只要没有挂钩对象的限制，而国际贸易又一直主要使用美元结算，理论上，美元就有持续增发和输出的可能，美国就可以自由地通过控制货币发行量而调节实际币值和汇率，同时通过输出通胀等打压其他经济体和货币系统，①甚至可能通过大量增发美元用于偿还巨额国债。正如美国遭受标准普尔降级评定之后，美联储前主席格林斯潘曾表示的：由于美国能随时印钞票，因此债务违约的概率是“零”，并强调美债仍属安全投资。②而如果量化宽松成为美国货币政策的常态，中国等其他国家或经济体将持续承受国际大宗商品价格居高不下所带来的输入型通货膨胀压力、外部流动性冲击，以及外汇储备日渐缩水的风险。

二战后，美国一手打造了布雷顿森林体系，作为全球金融货币运行的基础框架，掌控了国际金融货币体系的主导权，在全世界进行货币倾销。20世纪六七十年代，美国又表现出彻底变革国际货币体系的决心，有步骤地罢黜布雷顿森林体系。1971年7月尼克松政府宣布停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务，意味着美元与黄金脱钩，此后其他储备货币对美元实行“联合浮动”，放弃与美元间的固定汇率制度，布雷顿森林体系最终解体。之后，美国在全球推动建立了一套中央银行制度，使各国货币当局的利率、汇率政策失去独立性，剥夺了其他国家部分货币和金融主权。

从布雷顿森林体系到牙买加体系，美国大大提高了战略机动性，其国际地位和政策自主性得到空前加强。美元与黄金脱钩后，美元的币值基础成为一个含糊不清的关键问题。而实际上，美元没有一个固定的币值基础，这使得美元的货币供应变得更有任意性，美联储可以根据形势的需要选择大量发行美元，然后在全球范围内分摊由此带来的通胀效应。自美元与黄金脱钩以来，美元与黄金之间的汇率已下跌至原先的1/8左右，③可以侧面反映出美元的实质币值一直在下降。然而，只要新发行的美元随着美国不断增长的逆差主要流向国外，美国就不必承担宽松货币政策的主要成本，而可以坐享收益。④

（二）通过贸易逆差回流美元并赢得财富

1982—2010年间，美国只有在1991年实现了微量顺差（约29亿美元），其余各年份美国的国际贸易都保持逆差，2006年更是达到8 006亿美元的高位，⑤换作其他任何一个国家都不可能保持这样的逆差持续时间和规模。美国持续如此长时间保持如此巨大逆差的前提条件：一是顺差国的外贸以美元计价和结算。为了使所获得的美元保值，顺差国几乎只能在美国有限的领域进行投资，从而使这部分美元又转回美国。二是美国通过各种金融产品，不断向国际社会举债，借助“债务经济”维持其购买和消费的能力。⑥其中，美国国债以其国家信誉为基础，一直被认为保值性较高，从而成为赚得美元的国家“理想”的美元去向。三是美联储的量化宽松政策使美国国内产生大量成本低廉的美元。

美国长时间保持贸易巨额逆差的结果是，美国既买进了商品和服务，从而享有世界的财富，增加人们的福利，又回笼了资本，造成美国经济金融持续繁荣，也保证了美元的币值。其他国家投资美国国债越多，就越难以自拔，美元债市的流动性就越高，美国借此也得以为自己的贸易赤字融资。此外，长期的贸易逆差，使得美国几乎无限量地发行美元货币。美国印制一张1美元钞票的材料费和人工费只需0.03美元，却能买到价值1美元的商品。由此，美国每年可以得到数百亿美元的巨额铸币税收益。但是，美国的贸易逆差也使其自身面临贸易赤字的压力。其中一个重要因素是，贸易赤字会影响国内产业发展和就业率。因此，美国需要控制贸易逆差的规模，使得美元和铸币税的获益空间基本吻合。但是，由于美国长期保持一种透支性的经济发展模式和生活方式，政府运作已深陷债务经济恶性循环之中，面对贸易逆差，最直接的解决办法就是使美元贬值。2010年美国出口商品1.3万亿美元，而在美元开始贬值的2002年，出口额仅为6 970亿美元。分析家认为，这个增量的1/4到1/3可以归因于美元贬值。⑦通过调节美元币值，美国得以在一定程度上控制贸易逆差的规模，凭借美元在国际货币体系中的霸主地位，而稳定地获得净利益。

（四）通过政治经济手段打压其他货币

历史地看，为了确保美元在世界经济金融中的核心地位，当美国发现美元面临或可能面临其他货币竞争时，它会设法打击其直接或潜在的竞争对手，并竭力阻止其他区域的货币合作和一体化进程。美国对其竞争对手施加政治经济压力的手段具有多样性，主要包括：主导形成IMF和其他国际金融行为的游戏规则，特别是对“操纵汇率”的界定，迫使别国货币升值；扶植别国政治代理人和经济学界的专家，鼓吹其主张的合理性，等等。由此，一面转移其国内经济矛盾，一面打击其竞争对手。

20世纪五六十年代，美国对欧洲实行利用与打压相结合的政策，遭到法国等欧洲国家的不满。戴高乐曾强烈谴责，美元不是公正的国际交易媒介，而只是为美国服务的信贷工具；美元作为国际货币，使美国长期保持国际收支赤字而可以不必进行调整。20世纪60年代，法美两国分别动用了安全、政治、经济和外交资源，进行了货币对抗。法国试图削弱美元的地位和美国的霸权，而美国不做任何实质性妥协，将维持美元霸权作为美国最高国家利益。

20世纪80年代美元逼迫日元升值，是美国通过政治经济压力逼迫外币升值的一次典型的行动。20世纪六七十年代，日美贸易出现大额不平衡，日本形成大量贸易盈余，开始用获得的美元投资于美国的资产。面对日本的挑战，美国于1985年联合英、法、德，强迫日本政府签订了“广场协议”，美元兑日元贬值逾40%，成为之后日本经济长达20年衰退与调整的重要因素之一。⑧而由此导致的美元突然大幅贬值，则使美国释放了巨大的国内经济压力。20世纪90年代，东南亚地区经济达到空前景气之际，美国金融大鳄以泰铢为突破口，沉重打击了泰国和其他东南亚国家的货币。

1999年欧元的诞生，提供了一种能够替代美元的结算货币选择，削弱了美元在国际贸易中的结算货币地位，冲击了美元的储备货币霸权。一方面，由于欧元区主要出口商品品种与美国具有竞争性，欧元结算量的上升必然导致美元结算量的下降，美元结算量的比重相对下降意味着美国在国际市场上定价权的流失。另一方面，欧元诞生之后，其占全球总外汇储备量的比重不断上升；而美元则持续下降，从2001年底的71.5%降至2010年底的62.1%。国际货币呈现两强格局显然是美国不愿意见到的。因此，美国利用美元的“避险属性”和阶段性强势，定期不定期地制造并利用欧元区债务危机，轮番对欧债制造动荡，打击欧元，对欧元占据绝对主动。

美国通过政治、外交和贸易手段，强压人民币按其要求和标准升值，以减轻自身经济压力的思路一直没有改变。美国财长盖特纳曾表示：中国货币币值“无论如何衡量都遭低估”；“全球经济要想更为稳健就需抑制中国等出口国的贸易盈余并减少美国等进口国的贸易赤字。”⑨由这一表态看来，美国的思路是始终将自己的利益置于核心位置，然后将世界的经济利益与自身经济稳定相挂钩，通过这样一种利益捆绑策略来维持美元的战略地位，反映出赤裸裸的经济霸权思维。实际上，2008年爆发金融危机之后，人民币汇率强有力地带动了国内的出口产业，对全世界的经济复苏有着重要帮助；有分析人士早已指出中国经济在带领世界走出经济危机方面的作用，而世界非常需要继续这一趋势。⑩因此，打压人民币汇率不仅是对中国的打击，在某种程度上也是以牺牲世界经济总体利益为代价的。

（五）通过货币金融手段打压别国经济

经过20多年的发展，美国已经成为世界上最主要的金融衍生产品供给国，并使之成为世界上大多数国家机构投资者与个人理财投资菜单中必不可少的组成部分。通过金融衍生品等金融手段打压其他货币，一般不通过政府活动进行，而是借助其所主导的市场规则和金融概念，由美国的资本家和金融精英着手打击他国货币和金融体系而谋利。其中，借助信用杠杆的各种金融衍生品已经成为必备的工具。

在1985年美国对日本经济所采取的压迫日元升值之行动中，美国针对日本推出日经股指认沽期权和日经指数认沽权证，对日经指数带来强大的卖空压力，对日本经济施以沉重打击。⑪日本经济泡沫迅速破灭，不能再对美国霸主地位构成威胁。1997年亚洲金融危机，拖垮泰铢及东南亚其他国家货币的是股指期货，同时沽空货币、股指并抛售股票成为一套小型经济体系难以抵御的组合拳，而政府大幅提升银行间隔夜拆借利率并入市吸纳股票的行为，则受到外界铺天盖地的指责，称违反了自由市场原则。⑫此外，在金融大鳄们狙击其他国家的货币体系时，也都可以看见类似的信用杠杆的身影。⑬2008年金融危机爆发后，美国的金融衍生品大幅贬值，使国际投资者损失巨大。很多国家不得不向国内市场注入大量流动性资金，以防止国内金融业受到太大冲击。在全球货币市场资金冻结的情况下，各国银行和金融机构在公开市场纷纷买进美元，以应对流动性危机，美国则借机发行了更多美元。

信用杠杆和金融衍生品之所以可以发挥巨大的作用，根本原因在于：一是以美国为首的西方国家所主导的经济话语体系和“自由市场”、“市场经济”的定义，撤除了其他国家最重要的防御手段体系。二是牙买加体系下外汇制度具有不可避免的缺陷，国际炒家的资金量只要达到一定规模，就可以利用一个循环来获取巨额经济利益。其循环机理为：通过热钱自由涌入推动目标国汇率上升，压抑其出口并促使本币投放量增大，提高其股市、楼市和必需品价格，从而提高表面的短期收益；进一步吸引热钱，不断做大经济泡沫；预备做空手段，在适当的时候使经济泡沫破裂而大大获益，再在低位廉价吸纳目标国资产而获得双重暴利。⑭金融杠杆在此起到强化做空机制的作用，将国际炒家的资本迅速放大到具有可以和一个小型国家的经济实力相抗衡的能力，借助强势的美元资本而达到洗空一国货币的目的。

（六）通过多重手段消化外国美元储备

美元外汇的持有者在美国进行高效投资的范围非常有限。高新技术和能源等利润最高、增长最稳定、具有战略地位的行业始终为美国金融界把持，美国金融家们从中获得巨大的投资回报，外国投资者几乎无法涉足其中，而只能购买回报相对较低的资产、美国国债和其他金融衍生品。⑮在这样的投资选择中，外国投资者要么面对较低的资产回报率，而有效的回报可能被通货膨胀和美元增发的影响迅速抵消，从而没有实际收益；要么面对较高的投资风险，特别是金融衍生品和各种概念经济，随时有可能令投资者血本无归；即使是美国国债，也面临技术性违约的风险。目前美国国外的美元持有者大规模消化美元储备的典型渠道是美国国债。就体量和流动性而言，市场上缺乏可以替代美国国债的选项。⑯在一进一出之间，国外的美元持有者对美国经济可能造成的冲击就被降低了不少，所能套走的美元亦非常有限。

不仅如此，美元长期的贬值趋势，很大程度上削弱了国外美元资产的实际份额，从而很大程度上减轻了国外美元储备的压力。⑰由于其他国家实施的常常也是紧盯美元汇率的政策，防止其货币被动升值而压制出口，美元与其他货币的汇率才没有呈现明显的下跌趋势。但在一升一降之间，美元又可以通过单方面优势获取巨额利益。美国分别利用升值与贬值周期的单方面优势，购买自由市场国家的资产获利。美元与其他国家货币之间的汇率，既存在升值的期间，也有贬值的阶段。美元升值时，美国大笔购进顺差国的货币；而顺差国往往购买美元资产，美元贬值时，目标国资产价值下降，这就给了以美元购买这些资产的良机。但是反过来，由于顺差国经济力量不足，加上美国的投资审查限制和金融门槛等，这些国家无法反过来对美国采取相应的措施，美国得以借助其经济实力不断盈利，从而维持其对其他货币体系的优势。

（七）政府与评级机构的微妙关系维护美元霸权

包括标普在内的三大评级机构在国际社会处于垄断地位，其评级方法与分析体系都不为外界所知。它们以“独立”的身份与美国政府保持着微妙的关系，实际上成为美国经济话语霸权的一个组成部分。新兴市场国家难以在评级问题上发出自己的声音。

2007、2008年，美国证券业衍生品泡沫逐渐膨胀，次贷危机处于酝酿之中，银行呆账、坏账高筑，而三大评级机构未能适时进行风险评估和提示，反而帮助美国粉饰太平，终于在金融危机爆发之际遭到国际社会谴责。

2011年8月5日，标普下调美国信用评级，作出了站在美国政府对立面的姿态，而美国政府也未善罢甘休，其证券交易委员会正在对评级下调一事展开调查，还考虑出台新的监管规则，要求评级机构公布其在评级过程中犯下的“严重错误”，这种积极干预的姿态，反而体现出评级机构本非完全“独立”的主体，只是其非独立性在触及美国自身利益时方显现出来。标普此举也并非说明评级机构真的站在了独立于美国政府的对立面上，相反，通过“降级”之举而彰显出的“独立性”可能会使之获得长远的公信力，从而很可能被美国加以利用。事实上，从市场反应可以看出，标普下调美国国债，与美国近期的策略有“不谋而合”之处。受标普调降美国主权信用评级影响，市场恐慌情绪上升，8月8日纽约汇市美元对瑞士法郎、日元等避险货币下跌，对欧元、英镑等上涨。⑱从此，美元又开始了一轮小跌幅，继续了其长期贬值策略；市场开始减持美元和美国资产，逐渐为美国释放了部分经济压力。与此同时，全球股市暴跌，黄金价格再创新高，美国汇丰银行控股的SPDR Gold Trust等大企业单单利用多头攻势就已经在这轮黄金行情中获得巨额利润。⑲这对于美国而言是一个非常有成果的步骤。

美国信用评级机构在对欧洲下手的同时，对日本也有所动作。8月24日，三大评级机构之一的穆迪宣布将日本国债评级从AA2级下调一档至AA3级。这是九年来首次下调日本主权信用评级，使人们对日本国债的风险评估变得严峻。这不仅与标普相呼应试图表明其评级行为的中立性，也客观上起到了进一步催高避险品价格的作用，而为掌握高风险金融衍生品和大量硬通货的金融资产在乱局中获利起到推波助澜的功效，客观上保证了美元能够借助信用评价工具直接或间接调节其实际价值和汇率。

二、美国向国际社会转嫁国债的手段

美国不顾世界经济金融稳定，在债务违约问题上一再“玩火”，虽然不采取硬性违约，但通过各种手段隐性违约，转嫁危机和风险。在美国政府看来，大量发行美元、借新债还旧债的债务经济模式屡试不爽，这既可以全方位支撑美国经济繁荣，又可以定期分散美国经济风险。

（一）美国的债务经济模式以美元和国债为基础

美元和国债是美国国内经济运行的重要基础。美联储发行美元的数量主要由其购买国债的数量决定。国债是美国政府融资的工具。美国采取债务限额发行制度，所发行国债的数量不能无限提高，其法定债务上限由国会规定。所谓“法定债务上限”，是指美国政府根据国会授权，为了履行现有的法定义务而能够举借的债务总额。一旦美国政府触及债务上限，就不能再通过发行新的债券来融资。提高国债上限，则意味着允许美国政府增加财政赤字。美国用法律形式确定国债上限始于1917年的《第二次自由债券法案》。美国财政部资料显示，自1960年以来，美国国会已78次提高债务上限，平均8个月提高一次，2008—2010年上调了5次。截至2011年5月16日，美国政府欠债已达法定债务上限。美国民主和共和两党经过激烈博弈，2011年8月2日，美国国会在最后一刻通过了提高14.3万亿美元联邦政府法定债务上限的决议案，美国政府债务上限上调2.1万亿美元。至2013年，同时削减约2.5万亿美元政府赤字，避免了美国出现历史上首次违约。

在尼克松时代，美国财长康纳利有句名言：“美元是我们的货币，却是你们的麻烦。”1979—1987年执掌美联储的保罗·沃尔克放弃了美元货币供应量的管制。于是，不再受黄金约束的美元在全世界泛滥，成为对外掠夺财富的重要工具。美元在全球货币储备中占70%的份额，在国际贸易结算中占到68%的份额。外汇交易的80%、国际间银行业交易的90%是通过美元进行的；国际货币基金组织的全部贷款也都是以美元标价。实际上，美国占全球商品和服务出口的比例只有11%，占全球进口的比例是13.8%（王佳菲，2011），而美元却是充斥整个世界的主导币种，美债则是全球债券和风险资产市场定价的基准。1970年，世界各国累积的美元货币储备不过数百亿美元，如今已高达10万亿美元，绝大多数又回到美国债券市场，成为美国财政和军费开支的重要资金来源。目前，外国持有的美国国债达到5.3万亿美元，占美国公共债务近60%。

（二）通过汇率、利率等货币工具将美元走势与经济周期挂钩

无论是2008年的次贷危机，还是目前的美债危机，其根本原因就是用过量的货币刺激经济，从而带来经济灾难。20世纪90年代美联储曾压低利率，形成网络经济的短暂繁荣。互联网泡沫出现后，美联储把利率提高到6.5%，货币紧缩政策引发互联网泡沫破灭。为了避免市场过度波动，美联储又把利率降低到1%，刺激出房地产泡沫。美国基准利率长期保持低位，造成融资成本过低，错误地鼓励家庭、企业大量借债，过度投资或投机。大量投资资金在实体领域找不到方向时，转而进入房地产领域，推动房市高涨，进而造成2002—2007年美国房地产市场泡沫，并直接成为本次经济危机的导火索。伯南克上任后，又大印钞票，将利率几乎降低到零，试图刺激经济。美元的调整具有强烈的利己主义和单边主义色彩，完全配合美国经济复苏的节奏。2008年9月国际金融危机爆发后至2009年3月，美元持续升值，目的是吸引资金回流美国救助经济；2009年3月，金融危机最危险的阶段刚过，美元又开始持续贬值，目的是刺激出口推动经济复苏，直至2009年底欧债危机爆发，美元又开始相对走强；2011年8月，欧债危机稍有缓解后，新一轮美元贬值潮又开始兴风作浪。

美联储动用多种手段操控美元汇率，使得其他国家尤其是发展中国家的货币政策极为被动。例如，通过调整利率影响美元汇率，通过国债交易间接影响市场利率和货币供应，通过“外汇平准基金”干预市场，联手金融机构扭曲市场信号，不一而足。2008年金融危机爆发后，美国采取了“量化宽松”政策（QE1），向世界“泄洪”。2010 年秋，美联储又正式宣布推出第二轮“量化宽松”政策（QE2），到2011年6月底前购买6 000亿美元长期国债。2011年秋以来，美联储又考虑通过长短期利率操作的方式调整手中所持的资产组合，可能出售资产负债表上的短期证券，同时买入长期证券，压低长期利率。美国财政部内部长期设有一个笼罩着神秘面纱的外汇平准基金，与国际货币基金组织在业务上有着密切的合作，其目的是保持美元稳定。当美国因国际收支赤字而提取储备资产后，就成为“外汇平准基金”的资产。美国经常通过投资银行、评级机构以及研究机构的报告等，向市场释放信息。2011年以来，美国多次通过对冲基金沽空欧元、英镑等，还有可能攻击日元。

（三）凭借计价权推动全球大宗商品价格剧烈波动

美国的货币战略以全球战略性商品为重要担保。二战后，美国政府以稳定币值为名，要求国际贸易中的石油、铁矿石、粮食等初级产品，以及飞机等大型装备，都以美元计价和结算，使得全球对美元形成现实的支付需求，并不断增加各国购入和储备美元的动力。二战后形成的国际贸易和金融准则，以及国际分工体系，为美元向全球流动提供了动力和保障。由于大宗商品多以美元计价交易，所以大宗商品的销量和价格上升越多，其交易规模就越大，所能吸纳的美元流动性就越多。

布雷顿森林体系解体后，为防止日元、马克、英镑、瑞士法郎等蚕食美元的市场份额，美国立即让全球的石油交易与美元挂起钩来。这样，美元和黄金脱钩之后又跟大宗商品石油挂钩，强迫能源进口国储备美元。美国联合伊朗、沙特阿拉伯等中东盟友，蓄意制造石油危机，推动以美元计价的石油价格暴涨了4倍，促使石油贸易对美元需求猛增并挽救了美元的衰落。石油交易金额占美国货币供应量的比重从1987年的13%上升到2010年的30%。以美元计价和结算的石油、铁矿石、粮食等大宗商品和农产品的国际市场价格上涨，意味着外国持有的美元储备大幅缩水，有利于美国减轻债务，冲销贸易赤字。

（四）美联储搞量化宽松政策推高通胀而稀释内外债务

第一次、二次大战，使主要发达国家政府都欠下了巨额战争债务，也包括战败国需要偿付大量战争赔款。战争过后，它们都发生了严重的通货膨胀，在很大程度上卸掉了债务包袱。1940—1948年，美国的CPI飞涨了70%。美国在越战后，也欠下大量债务，也是通过美元大幅贬值，尤其是违背美元与黄金固定汇率兑换承诺，成功地将巨额债务转嫁到其他国家，最主要是日本头上。已经多次尝到甜头的美国与其他西方国家，当然还会故伎重演，大量印钞，以通货膨胀作为重新分配财富、缩水债务负担、刺激经济增长的主要出路。

在开放经济中，美元等储备货币流到别国，在全球范围内做大货币和金融资产规模。被国外接受的美元越多，美元债权的实际购买力下降越多，债权人的利益则损失越大。当前全球通胀的最重要因素是美元的滥发。发展中国家输出廉价商品，而美国输出大量廉价美元，有人称之为“华尔街打劫世界”。从2010年8月底到11月初短短两个月间美元贬值了9%。同时，美国的“量化宽松”使通胀势头逐渐加速。2011年5月，美国通胀率增至3.6%，是2010年夏季通胀水平的3倍，也几乎是3年以来的最高水平。美国还造成全球其他国家的流动性压力和通胀压力，实际上是让其他国家分担美国危机调整的成本。

（五）金融和实业界通过抢夺国际优质资产赚取国际超额利润

美国政府之所以屡次触碰债务违约“高压线”，根本原因在于它有“底气”。从多数指标看，美国综合实力比20世纪80年代更强大，依然处于世界经济发展的中心。与其他发达经济体相比，美国居民生活水平最高，过去10多年来经济增长最快；美国优质资产遍布全球，是最大的外国直接投资输出国和流入国，占全球金融资产总额的40%。美国联邦政府负债14.3万亿美元中，对外负债不到5万亿美元，其他近10万亿美元均为其国内债权人持有。与此同时，美国内外总资产高达65万亿美元，牢牢掌控着诸多海外能源矿产，远未到资不抵债的地步。美国企业现金储备高达2万亿美元，其跨国公司在全球控制着大量优质战略性资产。至2008年，美国企业在全球的分支机构达到26 548家，其中一半以上分布在欧洲。根据美国经济分析局的数据，截至2007年底，美国海外企业总资产达14万亿美元，其占美国GDP的比重从1999年的49%上升到将近100%。

由于美国国内产业政策的限制十分严格，美元外汇储备持有国出于保值增值的考虑，基本上只能购买国债等低收益资产。1982年以来，美国贸易逆差逐年增大；而美元的回流使得美国资本和金融账户长期保持顺差。美国用美元换取全球大量廉价的原材料等初级产品和劳动密集型产品，别国的美元外汇只能获取微薄的债券利息，美国的资本却在国内外从事和占据赢利性更高的行业，或者并购国外的战略性企业，源源不断地获取国际垄断高额利润。

三、中国的经济政策选择

美国通过维护美元霸权，设置美债陷阱，促进国内经济社会发展的一整套行动策略，在牙买加体系的持续运作之下已经趋于成熟，对可能威胁其地位的货币充满敌意，对可能挑战其地位的国家更是采取各种办法进行干涉。中国作为美国国债最大的持有者，在美国转嫁债务危机中受到很大牵连。应对此挑战，既需要在直接措施方面下功夫，亦需要从根源上、从国内外两方面为人民币的前途打好基础，作好长远之计。关键是做到以下几点。

（一）坚持独立的人民币汇率增长机制，盯紧游资动向

美国对人民币汇率施压，几乎成为所有国际和区域会议必有的主题，从APEC、G20等会议上可见一斑。中国在尊重市场规律的同时，面对美国的压力，人民币不能大幅升值。从政治上看，美元一旦大幅贬值，会给中国带来政治成本。如果政府投资出现大问题，中国的民族主义情绪会高涨。

中国主权财富基金在金融危机期间过早参股美国投行，曾引起国内舆论一片哗然。⑳这是不得不考虑的重要因素。即使人民币不能跟着美元贬值，也要避免大幅升值。而从经济上看，人民币大幅升值的内在基础尚不足够牢靠。即使按照美国的统计标准，目前美国对华贸易逆差也只占美国逆差总额的20%，而1984年美国对日本贸易逆差占比高达50%，21而且当时的日本基本面，从金融系统、产业链、经济结构等许多方面来看，在当时的世界经济体系中还是相对较好的。可以看到，人民币大幅升值必然给出口带来沉重打击。从目前来看，我们的出口已经受到一定的阻碍，若能不升值当然是最佳策略；即使面临强烈的国际压力，人民币需要升值，也必须缓慢而小步幅地进行，坚持自主的人民币汇率增长机制，控制升值进程，给实体经济一个转身和升级的机会。

从当今世界的贸易链看，人民币被迫升值对中国的产业经济尤有负面影响。人民币升值有利于我们购买更多廉价的原材料，但不利于输出产品。而从世界经济看，原材料方面的竞争者相对较少，自然垄断程度高，而且投资自然资源和能源往往面临相当严格的审查，大宗原材料商品的价格很容易被推高，人民币升值并没有带来多大的购买力实惠；相反，加工、出口方面的竞争者相当多，部分东南亚、南亚、非洲和拉美国家等都时刻可以通过更廉价的劳动力成本完成低端产品生产，人民币升值对低端产品方面残酷的价格竞争已经产生了很不利的后果。从当今人民币的币值后盾看，我们的经济基本面还不是特别理想，当今的黄金储备，即使在如此高的价位上，仅仅相当于三百多亿美元的规模，还不足以稳定币值。我们当前能够保障币值的，仅仅是巨额美元储备，但如果美元的前景不稳定，这一储备也无法构成有力的保障。因此，从既有的币值基础看，人民币升值应该谨慎。

在战略上确定防范人民币被迫升值的同时，我们需要在战术上尤其小心防范热钱投机的冲击，谨慎审查和防御资本自由流动，盯紧游资动向。根据蒙代尔的三元悖论（The Impossible Trinity），在货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定三个目标之间，一国央行或金融当局最多只能实现两个，无法同时三者兼顾。22其中，货币政策独立是我们坚定不移的战略方针和经济安全底线，我们需要在资本自由流动和汇率稳定之间作一个程度上的取舍。如果完全开放资本自由流动，任由汇率浮动，就必然导致热钱利用汇率波动和差价大肆炒作，损害经济安全。因此，我们有必要主动积极地回应汇率浮动，进行有益调节，鼓励支持实体经济的资金，限制瞄准虚拟经济或金融暴利的游资进场。同时，我们需要紧盯游资动向，预先分析各种可能的做空机制和经济杠杆，一旦出现实质性的做空行动，就要有针对性地采取预警方案，保留做多力量并控制空头势力的扩大，防止发生经济动荡。

（二）遏制外汇储备持续增长，尽力摆脱“美元陷阱”

当前美元已经面临较强的实际贬值倾向，大量美元流入使得我们需要大规模发行人民币以抵消升值压力。央行数据显示，截至2011年9月末，国家外汇储备余额达3.201 7万亿美元。这已足敷维护汇市稳定和储备国际货币资产之用，再继续增加美元储备，将导致缺乏合适的投资空间，只能听任其贬值亏损的后果。根据外汇管理局的统计，2011年上半年我国外贸仅经常项目就有878亿美元的顺差，若按完全回收这些美元计，需要6 000多亿元人民币，这会导致强烈的通货膨胀压力。从银行结售汇的数据看，2011年1—10月，银行累计结售汇顺差3 839亿美元。外汇增长的压力导致的多重风险迫切。对此，我们应当注意遏制外汇储备的增长速度，尽力摆脱“美元陷阱”。归根结底，美元作为一种国际货币，本质上仍然是一种“中间等价物”，是中国参与国际经济流通中的一个环节，积累外汇储备只是手段而非目标本身，其最终作用是获得利益最大化的最终回报。

取得外国优质资产是获得回报的重要手段之一，无论是通过一揽子交易的方式还是通过其他低风险的金融衍生品，只要我们能够将外汇转化为外国的优质资产，就将大大提升我们从贸易顺差中获得的实惠。中国应设法加大对外投资，增购优质国际资产。中国企业实施“走出去”战略后，海外投资额不断上升，已经成为仅次于美国的全球第二大对外投资大国。过去数年间，中国在海外的投资额更是呈现“井喷式发展”，由2004年的55亿美元上升至2010年的590亿美元。然而，分析对外投资的结构，可以发现还是存在某些忧虑的。从2008年到2009年，我国的对外直接投资方向急剧转弯，其中最突出的大项变化是：采矿业由58亿多美元猛增到133亿多美元，增长172%；租赁和商业服务业由217亿多美元下降至204亿多美元，下跌近5.8%；批发和零售业由65亿多美元下跌至61亿多美元，下跌5.8%。一些小项出现大幅调整，农林牧副渔业增长接近一倍，建筑业下降接近一半，房地产业增长将近三倍，科技和地质勘察增长四倍多，居民服务和其他服务业则剧烈收缩至原来的3%。可以认为，当前我国对外投资结构正处于较强的调整期。但近期趋势还是值得肯定的，包括矿产、能源、制造业和高科技等优质资产正日益进入美元储备的投资范围。由于这类产业受到严格的产业政策保护、环境规制或民意高度敏感，要在投资方面作进一步突破还得付出很大努力。

（三）力戒举债泛滥，实实在在谋发展

债务经济的基本原理在于通过发展国民经济，以未来的税收和其他财政收益兑付债券。由于债券需要一定的收益率（通常高于银行利率）以吸引投资者，债务经济实际上是“赌”财政能够从国民经济发展中获得超过国债收益率的利益。这在理论上是成立的。而在现实中，债务经济往往面临几个难以处理的弊端：一是任职者的任期限制引起的举债冲动。尤其在地方政府债务方面，当届的任职者可能为一时的发展大力举债，在其任内完成某一重大项目，但留下沉重的债务负担，届届相继，导致债务累积而引发地方政府债务风险。二是激励和约束不对称的控权机制。就目前国内的制度设计与执行情况看，举债发展获得好处的机会要比拖欠债务而受处罚的风险大得多，导致天平向举债一侧非理性倾斜。三是对债务的依赖性。西方国家的事例一再表明，一旦开始靠债务维持各种福利项目和财政支出，未来这些支出就很可能因民众的日益依赖而被常态化，从而难以削减财政赤字和债务规模，国民经济发展一旦出现风险，债务兑现压力会加大，一切问题就都可能因此而起。因此，我们要非常注意控制债务经济，将政府债务严格限于有充分保障的经济建设项目，并且进行严格的专项审计，扎扎实实地将财政运作的基础建立在牢固的实体税费收入上，以防出现政府债务危机；同时也保证人民币的币值基础不因日益虚化而受到强烈冲击。

（四）调整分配秩序和货币政策，预防美国新的量化宽松政策冲击

在标普下调美国主权信用评级至AA+后，人民币兑美元汇率还面临进一步的负面影响。如果美国推出第三轮量化宽松政策（QE3），美元币值基础贬值会成必然趋势，人民币所面临的将不仅仅是升值压力，还有可能是降临的全球汇率战，使得人民币实际上维持对美元的兑换比率面临更大困难。各国都在力压本币升值，日本已经先行一步干预汇市。23由于美国的QE2导致美元实质性贬值，2010年人民币被迫结束盯住美元的政策。在各国货币潜在贬值欲望强烈的形势下，人民币如何维持其汇率，成为我们迫切需要解决的重大问题。

在这种形势下，人民币若要稳定币值，是否需要为自己寻求一个新的货币锚（Monetary anchor），以作为调整国内货币的参照基准？需要看到的是，如果人民币要为自己确定一个货币锚，这个锚必须满足兑现的便利性、远景的稳定增长性和规模的相当性，其对象将面临沉重的压力。无论是黄金、石油还是其他大宗商品或保值品，我们都很难获得足以支撑危急情形下巨额货币兑付要求的储备，而且还面临针对中国急需的上游资源进行投机的风险；24而无论是美元、欧元或是日元、澳元，或者它们自身深陷泥潭，或者规模不足，或者本身就波幅过大，都难以单独承载货币锚的功能。

因此，人民币在某种程度上需要摆脱对外部基准的依赖，而依靠自身经济实力、政府财政状况和国家主权信用维系人民币的币值基础。再加上巨额外汇储备，人民币自身的接受程度和兑付基础是稳固的，只需要瞄准各国汇率变化的动向，灵活运用各种市场措施调节汇率，以应对汇率变化和资本流动的挑战。这也是我国实施瞄准一篮子货币政策的意义所在。

在对美元信心下降的背景下，市场抛售美元的趋势增强，而对人民币升值预期的上升导致市场增持人民币，从而进一步加大人民币升值压力。25在这种情况下，可以考虑通过政策引导和各种约束机制来限制国内汇市交易规模，同时扩展国际外汇买卖空间，乘机在国际市场抛出人民币，然后切实加强监控人民币的流入渠道与投资方向，既削减国内M1、M2的规模，又推动人民币国际结算进程，同时抑制人民币过热，降低汇率上升预期。但即使如此，要稳定汇率和国内经济，还是不可避免地会在短期内增加货币供应量，这就要求我们必须加紧进行分配格局调整，促进分配公平，以尽可能削减CPI及其上升的影响。

（五）适时增加黄金储备，防范纸币贬值压力

在前述的基础上，如果时机恰当，我们还可以从实物方面补强货币锚，提高防范纸币贬值压力的能力。在这方面，最为传统的货币锚——黄金依然有着不可替代的最终储备地位。根据世界黄金协会的计算，截至2011年9月，中国黄金储备在整个储备资产中的占比仍不到2%，而发达国家黄金在外汇储备中的占比普遍高达60%～70%。26这个比值确实有些偏低。据我国官方数据显示，2011年6月黄金储备仅为3 389万盎司，相当于3 700多亿元人民币的规模，这个量远不足以应付纸币贬值的压力，维持币值信心。仅香港一地的人民币存量就超过5 000亿元，而大陆境内M1的规模至2010年底超过26万亿元，M2已超过72万亿元，而且近二十年来几乎每年都以超过两位数百分比的速度增长，黄金储备的增长速度则远赶不上这一速率，从而造成一定程度的币值基础虚化，将货币锚大部分锁定在国家经济状况和政府信用上。

但就目前来看，国际金价超越1 700美元/盎司的历史高位，再行大量买入必将更进一步催高金价，并不现实，可待金价回落后再行补充。鉴于当前货币锚呈现多元分布状态，我们无须强求黄金储备的增速与货币供应量相匹配，只需考虑黄金储备足敷应付一定长时间的大规模支付风险、填补外汇储备支付能力下降的缺口即可。

（六）开辟一切有利渠道，增强人民币国际结算能力

如果人民币的国际结算能力得到加强，则不仅可以通过输出人民币缓解通货膨胀压力，由此保留一个对冲美元储备压力的消化渠道，还可以在人民币升值时购进大量外国物资、服务或货币，特别是对出口有利的原材料和其他基本服务，在一定程度上抵消被迫升值的负面影响。目前跨境贸易人民币结算的试点已经得到一定程度的推进。2011年5月4日，中日韩（10＋3）财长会议在河内发表联合声明，宣布三国已同意启动本币贸易结算研究。三国财长会议的声明水到渠成：“在金融危机后，由于美元从长期来看处于贬值的趋势、美国国债等以美元计价的资产不安全等因素，东亚国家都意识到需要减少对美元的依存度。中日韩之间的贸易受其他国家货币影响也的确不合理。”在新兴市场纷纷认可人民币地位的背景下，汇丰认为，人民币预期将超越英镑成为未来半年全球三种主要结算货币之一。27

不过，人民币的国际结算前景仍然受到不少人士的质疑。梅肯研究院一次会议的多数参会者不赞同人民币会取代美元成为全球储备货币的观点，并列举了多个反对理由，如中国政府对经济的管控较为严密（包括对利率的调控），中国债券市场不够成熟等。28换句话说，外国投资者对持有人民币后能否进行有效的投资存有疑惑。相比之下，美国的高投资回报率建立在借新债还旧债的基础上，这样的“庞氏骗局”，加上对中国政府及意识形态方面可能存在的分歧，很难继续对投资者产生如此强烈而持久的吸引力。而我们又不能放手让外国人民币持有者任意购买我国资产。在这种情况下，开发合理的投资渠道令外国投资者持有的人民币得以保值，并且保障其自由购买重点保护领域以外的中国资产、货物和服务，将对人民币国际地位上升和对抗美元霸权提供重要助力，在这个方向上我们需紧锣密鼓而又小心谨慎地前行。

（七）推进亚洲金融合作，建立和完善离岸美元市场

我们目前持有大量美国国债，受投资范围限制所致，具有一定的被动性。有评论称，“只要中国继续通过盯住美元的汇率机制补贴出口，它就注定会累积更多的贸易顺差、吸纳更多的美元。此外，鉴于中国难以获得大笔美元股权投资的机会，除了在全球流动性最好的债券市场上购买美国政府打的‘白条’以外，其实也没有多少其他选择。”29新近亚洲金融合作的重要目标之一，是建立离岸美元市场，允许一切优质企业发行以美元为计价单位的证券，亚洲制造企业和国家主权基金可以根据需要自由地购买这些不受美国政府控制的金融产品和服务，从而提高美元资产的运作效率，30打破美元霸权战略的牟利循环。这可以使得中国、日本等巨额美元储备持有国获得一个消化美元储备的渠道，减轻维持汇率稳定的压力。

遗憾的是，亚洲金融危机之后的十年内，当初痛定思痛建立起来的区域金融合作机制，始终处于半温不火的状态。2000年，东盟与中日韩财长共同签署《清迈协议》（Chiang Mai Initiative），建立了中日韩与东盟双边互换协议。2003年，东亚建立了第一只亚洲债券基金（ABFI），这是统一亚洲债券市场进程的正式开端。但是，由于《清迈协议》受限于IMF条款，而亚洲债券基金的规模远不成形，在最近的金融危机中没有发挥什么作用。31由前面两个互助安排可以看出，亚洲国家之间的相互戒备还处于比较高的水平，尤其是《清迈协议》规定：需要流动性支持的国家能够立即得到双边协议10%的短期资金支持，剩下的90%要和IMF的救助项目或者是已经启动的临时贷款线（Contingent Credit Line）挂钩。32离岸美元市场的建立恐怕也面临这种不利因素，有专家表示，建立离岸美元市场主要障碍在日美，它们出于政治考虑可能极力阻挠。33如何有效地说服日本基于巨额美元储备等共同利害关系进行合作，有力推动这一市场的建立，将是未来亚洲金融合作的重心所在。

（八）积极谋求推进IMF和世界银行的改革，促成世界通货适度硬化

从根本的制度面来看，我们需要促成国际金融秩序的改革。目前美国在IMF和世界银行等国际金融机构拥有强大的影响力和话语权，导致IMF等机构在世界性金融危机和世界均衡发展中所起的作用非常有限，建立利益分布较为平衡的世界货币体系也举步维艰。即使是目前最有望接近“世界货币”的SDR，也还没有一套良好的国际清算服务，和各国货币自由兑换的渠道仍较狭窄。最重要的是，SDR没有较“硬”的币值基础。它不像黄金那样本身具有价值，也不像美元那样以一国经济实力为后盾；它和欧洲货币单位亦有所不同，后者的发行有25%的黄金、25%的美元和50%的各国货币做准备。它只是一种虚构的国际清偿能力，不能作为最后的国际支付手段，很难指望各会员国完全用它保持国际储备。它能加强各国应付国际收支逆差的能力，但很难成为真正的国际货币。特别是各国对IMF的合法性存疑，在对其功能的有效性缺乏信心的背景下，更是如此。34

在美国主权信用评级下调、全球货币体系缺乏稳固的币值基础之际，为避免国际货币体系陷入各自为战的重商主义策略，陷于竞相贬值的囚徒困境，我们应当尽可能积极谋求推进IMF和世界银行等国际金融机构的改革，增强发展中国家的话语权，并硬化SDR等潜在世界货币的币值基础，使其成为在控制力方面更为均衡的新型国际货币锚，防范美元币值基础削弱给世界货币体系带来的冲击，也给人民币汇率的调节增加一个可选择的依托对象。

注释：

①张军果：“关于美国第二轮量化宽松货币政策及我国应对策略的探讨”，《广东行政学院学报》2011年，第68页。

②“格林斯潘：美国擅长印钞票 违约的机会等于零”，中评社香港2011年8月8日电。

③数据来源：http://www.kitco.cn/cn/charts/preciousmetals-trend/history-gold.html，2011年7月31日访问。

④参见王佳菲：“美元霸权的谋取、运用及后果”，《红旗文稿》2011年第6期，第18页。

⑤数据来源：美国经济分析局网站（http://www.bea.gov/international/index.htm#bop，2011-07-31访问）。

⑥沈頔：“后布雷顿森林体系下美元国际循环问题与中国的对策”，《四川行政学院学报》，2011年第1期，第87页。

⑦“美元贬值对美国是好是坏？”，《华尔街日报》2011年7月13日。

⑧参见王允贵：“‘广场协议’对日本经济的影响及启示”，《国际经济评论》，2004年第 1、2合期。

⑨“盖特纳:G20需制定汇率政策规范”，《多维财经》2010年10月20日。

⑩“The Yuan Scapegoat”，WallstreeetJournal，M ar.17，2010.

⑪王佳菲：“美元霸权的谋取、运用及后果”，《红旗文稿》2011年第6期，第18页；马俪嘉：“对金融危机及经济危机的再认识”，《经济理论研究》2009年第10期，第72页；叶檀：“只有创新才能规避资本市场潜在风险”，《科学决策》2007年第10期，第20-21页。

⑫参见陈欣：“索罗斯操盘手：如何制造亚洲金融危机”，http://money.zjol.com.cn/05money/system/2007/07/05/008580938_01.shtml，2011年7月30日访问；肖霄：“‘香港财神’曾荫权：最难下的决定”，《南风窗》1998年第11期，第4-7页。

⑬朱象贤：“炒神索罗斯”，《上海综合经济》1998年第3期，第45页；贺力平：“套利基金简析”，《国际金融研究》1998年第5期，第62-66页。

⑭钱经：“致命循环嗅出资本流向 看索罗斯是如何赚钱的”，http://sh.sina.com.cn/citylink/mo/f/2011-03-25/10364694.html，2011年7月31日访问。

⑮王佳菲：“美元究竟是怎样给别国制造出麻烦的”，新华网2011年3月29日。

⑯“美国主权信用首次降级”，《多维新闻》2011年8月7日。

⑰参见王佳菲：“美元霸权的谋取、运用及后果”，《红旗文稿》2011年第6期，第15-16页。

⑱http://bond.stcn.com/content/2011-08/09/content_3156626.htm，2011年8月27日访问。

⑲http://www.fjsen.com/j/2011 -08/26/content_5705099.htm，2011年8月27日访问。

⑳John Plender，“The US-China affair is likely to result in mutual pain”，Financial Times，Mar 15，2011.

21 王允贵：“‘广场协议’对日本经济的影响及启示”，《国际经济评论》2004年第1、2合期，第50页。

22 王人辉：“‘广场协议’前后日元升值的影响及其对中国的借鉴意义”，《经济论坛》2008年第12期，第62页。

23 “QE3脚步渐近 汇率战为期不远？”，http://www.baidu.com/s?wd=QE3+%C8%CB%C3%F1%B1%D2%BB%E3%C2%CA&rsv_bp=0&inputT=3467，2011年8月8日访问。

24 参见“通货变软黄金走俏 谁将成为国际‘货币锚’”，http://news.xinhuanet.com/world/2010-11/30/c_12831757_3.htm，2011年8月8日访问。

25 参见“路透调查：市场大幅增持人民币马币和坡元，受人民币升值预期推动”，http://cn.reuters.com/article/financial ServicesNews/idCNnCN099816120100416，8月14日访问。

26 http://finance.sina.com.cn/roll/20110805/031510265282.shtml，8 月 22 日访问。

27 28“中日韩推本币贸易结算 人民币将超越英镑”，http://finance.ifeng.com/news/hqcj/20110505/3985761.shtml， 2011年8月3日访问。

29 John Plender，“The US-China affair is likely to result in mutual pain”，Financial Times，2011-3-15.

30 戴闻名，姜智鹏：“亚洲金融一体化：人民币如何崛起”，http://www.3158.cn/news/20110217/14/72-181010142_1.shtml，2011年8月2日访问。

31 “东亚金融合作：稳定区域汇率成共识”，http://finance.jrj.com.cn/2011/05/31035910090239.shtml，2011 年 8 月 4 日访问。

32 何帆、张斌、张明：“对《清迈协议》的评估及改革建议”，《国际金融研究》2005年第7期，第19页。

33 叶慧珏：“中国建亚洲美元离岸市场主要障碍在日美”，http://www.21cbh.com/HTML/2011-6-6/zNMDAw MDI0MjczNA.html，2011年8月3日访问。

34 “潘英丽：SDR存在不少问题”，http://msn.finance.sina.com.cn/sdpl/20110421/111753325.html，2011年 8月 8日访问。