□ 柏高原 李东光

（天津医科大学，天津300070；天津城市建设学院，天津300384）

私募股权基金的基金，也称为母基金，是一种新型的金融中介。与传统私募股权基金不同之处在于，私募股权基金是联结投资者与被投资企业的金融中介，而母基金则是联结私募股权基金管理人和私募基金投资者的中介。根据Metrick和Yasuda在2007年所作的研穷显示，母基金的投资额占到了整个私募股权基金资产总额的38% 。母基金的投资对象包括了风险投资、杠杆收购基金、对冲基金等。

1 母基金的类别

1.1 初级母基金和二级母基金

根据母基金所投资基金所在市场的不同，通常可分为初级母基金和二级母基金。

所谓初级母基金是指母基金在其所投资基金设立时就进行了投资。二级母基金则是指购买已经设立的子基金中原有投资人的基金份额的母基金。初级母基金的投资期限与子基金一样，收益率相对较高；而二级母基金投资期限较短，回收投资更快，但在购买子基金原投资人份额时会支付一定的溢价。对于二级母基金，通常还可以根据投资的阶段不同再分为早期二级母基金和成熟期的二级母基金。一般而言，在被投资的子基金完成募集后，投资人实际缴纳出资占认缴额50%之前投资的，通常属于早期二级母基金；在被投资子基金的投资人认缴额视角比例50%以上再投资的，则被称为成熟期的二级母基金。

此外，还有混合型的母基金，既直接投资于新设的子基金，也在二级市场中购买子基金投资者的份额。此外，也有一些母基金直接投资于项目企业 。

1.2 引导基金、国企参与设立的母基金与民营资本运作的市场化母基金

我国国内市场母基金也正在逐渐兴起。清科研穷中心研穷表明，我国国内市场中人民币母基金主要分为三大阵营，包括了引导基金、国有企业参与设立的市场化母基金和民营资本运作的市场化母基金。其中，引导基金主要指各地政府为促进创投产业发展而由政府投入设立的创业投资引导基金，此类基金最早可追溯至2001年成立的中关村创业投资引导基金。我国发布的《创业投资企业管理暂行办法》、《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》等为引导基金发展奠定了法律基础。引导基金作为政策性的投资工具，其运行宗旨并非是盈利，而是通过参股、共同投资等方式引导社会资金进入创业产业。2010年12月，国开金融有限责任公司和苏州创业投资集团共同发起了一只商业化运作的母基金。2011年6月，该基金宣称将投资四家人民币基金。这只基金总规模达600亿元，被认为是第一家国家级大型人民币母基金。此外，民营资本运作的母基金也有发展，但尚属发展初期。其中以诺亚财富为代表，其曾于2010年2月推出了歌斐FOF鑫基金，即通过母基金的形式满足诺亚财富客户的投资需求。

2 母基金的价值

相比直接投资于私募股权基金而言，投资于母基金具有以下优势：通过投资母基金更有获得投资于优质私募股权基金的机会；在投资地域、部门、产业、投资阶段上实现分散投资；消除信息不对称带来的选任私募基金管理人的风险；投资于二级母基金的，还可加快投资回收。诚然，投资母基金也并非没有劣势，如导致投资人承担更高的管理费成本；另外，由于母基金的身份主要是作为私募股权基金的LP，这也会导致母基金的投资人缺乏对具体投资项目的控制。总的说来，相比直接投资私募股权基金而言，投资母基金仍具有无可比拟的优势。尤其是在甄别基金管理人、分散投资、降低投资门槛等方面其优势更加突出。

2.1 甄别基金管理人

私募股权投资基金不同于公募基金，公募基金市场中，基金管理人的业绩等信息可以从公开市场中得到。而私募股权基金产业领域中的典型特征之一就是信息不对称，即私募股权基金投资者对私募股权基金管理人是否胜任的信息是不对称的。而私募股权基金管理人的选任是影响私募基金投资回报的最重要的因素之一。根据eVestment Alliance的研穷结果表明，私募基金市场中，排名前25%的基金管理人管理业绩的离差也高达26%，远远高于其他公募基金市场管理人的业绩离差（证券基金管理人业绩离差为2.6%，债券基金管理人业绩离差为0.4%）。以上统计数据显示，私募股权基金管理人的管理水平差异很大，因此选任私募股权基金管理人是进行私募股权投资时的首要问题。

母基金的出现可以解决这一问题。母基金作为私募股权基金投资者和私募股权基金管理人之间的金融中介，可以解决投资者私募股权专业知识欠缺的问题。私募股权基金是一项复杂的投资活动，需要法律、商业、经济等领域的专业知识。对于私募基金管理人的选任需要考察该私募基金管理人的既往业绩，而此类信息通常是不公开的，普通的中小投资者无法独自完成科学的选任管理人。母基金作为专业的机构投资者，其价值在于可以选择专业的私募股权基金管理人，实现投资人投资私募股权市场并获利的最终目的。

2.2 分散风险并提高收益

众所周知，组合投资是分散风险的有效手段。而母基金通过投资于不同的私募基金的方式再次降低风险，避免了投资人投资于一只基金而押宝在一个私募基金管理人身上所带来的风险。因此，母基金可更加有效地分散投资风险，在投资阶段、时间、地域、行业等方面进行组合投资。Weidig等人的研穷显示，通常一个私募股权基金的投资组合中会包括20个投资项目，而母基金通常可投资于20个私募基金。这样一来，母基金的投资人则拥有400个投资组合，极大地降低了投资风险。其研穷还显示，母基金的风险回报率高于单一的私募投资基金。

2.3 降低投资门槛

运作效果优秀的私募股权基金通常具有封闭性，不接受新的投资人或者其投资门槛较高。母基金则可以通过集合众多个体投资者的资金，进而投资一流的私募股权基金；同时母基金管理人通常与业界内其它的私募股权基金管理人之间有良好的人脉关系，这也有助于普通投资者获得投资于优质私募股权基金的机会。

3 我国发展母基金的政策建议

3.1 发展母基金有助于解决我国私募股权产业的困境

PE产业在我国取得了巨大的发展，但也积累了较多的问题，突出表现为私募股权基金管理人队伍良莠不齐，甚至有一些打着私募基金旗号进行非法集资诈骗。如天津市曾出现的天凯股权投资基金有限公司、天凯新盛股权投资基金有限公司、天津活立木股权投资基金管理合伙企业等，都因涉嫌非法集资而被公安机关侦办。部分原因在于私募股权投资基金运行时的“私密性”，私募基金的募集、投资等都不是公开的，如基金募集对象通常是向特定的富有个人或机构投资者进行募集，而且投资对象也主要是非上市企业。私募股权投资基金运作特点决定了私募基金管理人和投资者普遍存在信息不对称。而母基金的作用之一就在于解决管理人与投资人之间的信息不对称。母基金依靠专业的知识和经验，通过对私募股权基金管理人既往业绩、素质、团队流动情况等进行分析和判断，可以实现对私募基金管理人的甄别。因此，大力发展母基金，有助于我国私募股权投资基金行业的良性发展。

3.2 发展母基金中可能带来的风险

虽然母基金对私募股权基金产业的发展具有极大的促进作用，但其风险也不容忽视。一方面，母基金的加入，可能成为私募股权投资基金变相扩大募集范围的工具。如根据天津市有关股权投资基金备案管理办法规定，合伙制和有限责任公司制的股权投资基金的合伙人人数不得超过50人，股份公司制的投资者人数不得超过200人。如果通过在股权投资基金投资人中进行母基金的设计，则可以规避这一限制。另一方面，母基金虽然可以降低投资门槛，但也会使得许多原本不具备投资于私募股权基金投资资格的投资者加入进来。此外，我国当前的母基金中，只有引导基金受到了有关法律的规制，其他类型的母基金还处在监管真空的状态。因此，我国政府部门应该在鼓励母基金发展的前提下适度监管，对于母基金发展中出现的问题及时干预。

[1]Metrick, A., and A. Yasuda, 2007, The economics of private equity funds,Working paper, Wharton School,University of Pennsylvania.

[2]石育斌，我国本土私募股权"基金的基金"的制度价值与发展建议[J].现代经济探讨，2010,7.

[3]数据来源：eVestment Alliance LLC,Venture Economics as of 31 Dec 2005

[4]T. Wiedig, A. Kemmerer, and B. Born'The Risk Profile of Private Equity Funds of Funds', Journal of Alternative Investments, Spring 2005