武汉理工大学 汪翠荣

以期所投资的创业企业发育成熟或相对成熟后通过股权转让获得资本增值收益的风险投资，对于创业企业特别是创业型高新技术企业的成长具有积极的促进作用。由于创业企业在发育过程中存在的系统性和非系统性风险将直接传导给风险投资，这将直接增大风险投资成功退出的不确定性。因此，为促进风险投资行业的健康发展，建立健全风险投资退出保障机制非常重要。

一、顺利实现退出是风险投资进入创业企业的客观要求

风险投资进入创业企业的直接动机和目的就是为了能够实现顺利退出，这是由风险投资所具有的高风险性、阶段性、参与性和高收益性特征所决定的。

（一）风险投资的高风险性 创业企业的魅力在于能够为风险投资提供获得高回报的投资机会，而高回报必须以承担高风险为前提。风险投资的高风险性首先来自于对创业企业的高溢价投资。一般来说，风险投资是以高于创业企业数倍净资产或数倍市盈率的价格进入创业企业，这种高溢价的投资本身就意味着要比其他股东承担更高的投资风险。根据“同股同权”的基本原则，风险投资在与创业企业其它股东享受同等股东权的同时，付出的成本却要高出数倍。其次，风险投资的高风险来自于创业企业面临的非系统性风险。由于创业企业大多数是具有高成长潜力的高新技术企业，从技术的研究开发、产品的试制和生产，到产品的销售要经历很多阶段，在上述每一个阶段，创业企业都存在失败的可能性，这种可能性将进一步加剧风险投资的风险。第三，风险投资还面临着系统性风险。

风险投资的高风险性特征表明，基于资本趋利避害本性的需要，风险投资从进入创业企业的第一天起就时刻准备着择机退出。

（二）风险投资的阶段性 不谋求对创业企业的长期持有是风险投资的显著特征之一。风险投资阶段性持有创业企业股权的特征集中体现在，针对创业企业在成长过程中表现出的不同结果而采取与之相适应的退出方式：一是在创业企业发展成熟阶段即成功实现IPO后，风险投资采取在二级市场公开卖出持有股份的方式获取高额回报，这也是创业企业和风险投资都希望看到的“双赢局面”。根据目前《股票上市规则》的规定，风险投资持有的股份在股票上市满一年后可以交易，只不过风险投资须在交易过程中遵守交易规则、履行相应义务；二是在创业企业处于相对成熟阶段，风险投资通过转让股权的方式获取相对较高的回报；三是在创业企业失败阶段，风险投资可通过创业企业回购股份等方式获取相对较低的投资回报。

风险投资的阶段性特征表明，退出始终贯穿于整个风险投资的全过程，即根据创业企业在不同发展阶段所表现的结果，风险投资将采取相应的退出方式。

（三）风险投资的参与性 风险投资另一显著的特征就是不谋求对创业企业的控制权，而仅仅是通过参股的方式以中小投资者的身份行使股东权利。这种参与性表现在：一是风险投资持有创业企业的股权比例较低，仅获得中小股东的地位；二是风险投资出于分散风险的需要，对单个创业企业的投资占其总资产的比例较低；三是风险投资不谋求在创业企业中获得董事或监事席位，更不谋求参与公司的经营管理活动。

风险投资的参与性特征表明，风险投资仅仅是创业企业的中小股东，投资目的在于通过支付较高投资成本参与分享创业企业快速成长带来的成果，并根据其对创业企业不同时期的预期而选择不同的退出策略。

（四）风险投资的高收益性 投资风险与收益的一致性决定了风险投资在承担高风险的同时也具有高收益性的特征。在创业企业进入成熟或相对成熟阶段后，创业企业的成长性得以充分发挥，投资价值也得到充分发现，风险投资的高收益性得以体现。面对巨大的投资收益诱惑，风险投资一般采取获利了结的方式结束与创业企业的合作，即通过二级市场交易、股权转让等形式退出创业企业，并将获得的高额回报投资于下一个创业企业。

风险投资的高收益性表明，以谋求高收益为主要目的风险投资，在高收益的情形成就时，其将必然选择快速退出的道路。

综上所述，风险投资的高风险性等四大特征决定了其投资创业企业的短期性和退出的必然性。尽管如此，由于创业企业能否成功存在较大的不确定性，因此风险投资的成功退出也存在着较大的不确定性。

二、影响风险投资顺利退出创业企业的主要风险与障碍

虽然实现顺利退出是风险投资进入创业企业的本质特征和内在要求，但其在退出过程中将面临着诸多障碍。

（一）股东话语权的弱化难以保证自由退出的实现 股东的话语权主要通过股东表决权的行使来实现。而股东表决权的行使必须遵守资本多数决定原则。作为世界各国公司法普遍采纳的资本多数决定原则，体现在公司股东（大）会的决议上就是普通决议以过半数表决权通过和特别决议以三分之二以上表决权通过。因此，在该原则下，公司意志的最终形成取决于控股股东的意志及其行使表决权的结果，而包括风险投资在内的中小股东的意志则难以上升为公司意志。所以，在既不享有控制权又不参与日常经营管理活动的情况下，风险投资对创业企业重大事项的话语权基本形同虚设。这将可能导致风险投资的退出受控股股东意志左右的情形发生。

（二）股东知情权的缺乏难以把握自由退出的机会 作为非公众公司的创业企业，不需要根据强制披露原则履行信息披露义务，这将进一步加剧控股股东和中小股东之间的信息不对称性，使得中小股东难以及时获得真实、准确、完整的信息。同时，由于风险投资不谋求在创业企业中的董事、监事席位，因此公司董事、监事、高级管理人员等“内部人”可能会加大对公司真实信息的控制力度，造成内部人控制局面的形成。因此信息不对称和内部人控制将进一步侵害中小股东的知情权，使风险投资在退出时机的选择和把握上产生偏差。

（三）股东财产权的分离难以形成对退出时机的控制 一般认为，公司以其全部法人财产，对其债务承担有限责任；股东仅以其出资额为限，对公司承担有限责任，股东对其公司或公司的债权人没有超出其股份出资额进行偿付的义务。在设立公司过程中，股东将其出资交付公司，该出资即成为公司的法人财产，公司对该财产享有所有权；股东则对其投资丧失了所有权，仅享有公司的股权，即公司的名义所有权，但并不能行使所有人的权利，其财产所有权的实现只能通过转让股份或解散公司等方式实现。因此，具有高风险特征的风险投资一旦完成对创业企业的投资活动，其所拥有的财产就转化为公司法人财产，从而丧失了对所投资资产的支配权利，投资风险也就因此应运而生。法人财产制度导致了股东财产权与法人财产权的分离，虽然在一定程度上促进了企业发展，但该制度也产生了不利于股东控制投资风险进而适时退出的后果。

（四）退出通道的狭窄难以保证退出路径的选择 对于公众公司而言，中小股东在“用手投票”机制难以发挥作用时，往往采取“用脚投票”的方式一走了之，即通过抛售股票的形式规避投资风险。而正处于成长中的创业企业则不同，其公司治理水平一般要低于公众公司，且公司股份不能进行自由流通，股东的退出方式受制于创业企业及其控股股东，风险投资“用脚投票”的退出机制难以自由发挥作用。

风险投资退出创业企业所面临的上述风险和障碍表明，不解决风险投资从创业企业顺利退出的“后顾之忧”，就难以实现风险投资和创业企业的顺利发展。因此，为了确保风险投资进得去、退得出，非常有必要进一步建立和完善风险投资退出的保障机制，以促进风险投资业的规范发展和创业企业的成长。

三、建立与完善风险投资退出保障机制的若干建议

作为追求高回报、承担高风险的风险投资在促进创业企业发展的过程中始终扮演着重要角色。创业企业在引进风险投资解决“资金瓶颈”问题的同时，应重点关注风险投资与资本市场的有机结合，为创业企业的持续和快速发展奠定良好基础，也为风险投资的适时退出和获取高额回报创造条件，从而最终达到创业企业与风险投资的双赢。笔者认为，应着重从以下方面建立风险投资退出的保障机制，确保风险投资退出渠道的畅通。

（一）建立风险投资规模控制机制，为适时退出创造有利条件

由于风险投资是以高溢价进入创业企业且不谋求对企业的控制权，游离于风险投资控制之外的该部分资产面临巨大的风险。所以必须首先从控制风险投资规模上采取措施，保护风险投资的权益不受侵害或降低受侵害的程度。控制投资规模应从以下方面着手：

一方面从投资数量上进行控制，风险投资不应将较多的资金投资于一家企业而扩大投资风险。对单个创业企业的持股比例最好控制在创业企业总股本的5%以下，且占风险投资本身净资产的比例不超过20%。因为比照《证券法》、《公司法》、《首次公开发行并上市管理办法》及《上市公司收购管理办法》等法律、规章的规定，持股比例超过5%的股东在创业企业股票发行和交易过程中将承担较多的信息披露义务，而企业聘请的中介机构在尽职调查和上市保荐过程中也将因此承担更多的义务和责任。

另一方面从投资价格上进行控制，风险投资应尽量降低溢价水平。由于创业企业希望以高溢价向风险投资出售股份，而风险投资试图从创业企业高速成长中获取高额回报，因此，股份定价就成为双方关注的重点。一般来说，创业企业引进风险投资所采取的定价方式主要包括净资产法、动态市盈率法和静态市盈率法。至于定价的倍数将由双方谈判决定。从实践来看，影响最终定价的因素包括：企业本身的成长性、盈利水平、二级市场行情以及创业投资本身的背景、拟购买股份数量等。一般来说，5~8倍的静态市盈率可能是双方比较能够接受的价格。

（二）建立风险投资类别股东表决机制，为适时退出增加话语权 由于持股比例较低，创业企业一般不提供风险投资董、监事席位，再加上风险投资是一种股权投资，其并不参与创业企业的具体经营管理活动，因而风险投资的股东知情权难以保证。为保护股东权益不受侵害以及弥补股东知情权的不足，这就需要类别股东表决的纠偏机制来为中小股东行使权利创造外部条件，对大股东形成足够约束力。风险投资享有的类别股东表决权，就是对企业重大事项享有“一票否决”的权利，重大事项主要包括：修改公司章程；以股权或债务的形式进行金额超过公司最近一期经审计净资产一定比例的重大业务或资产收购；处置超过公司最近一期经审计净资产一定比例的其全部或大部分的业务或资产；与关联企业或关联方的关联交易；向第三方提供任何担保或借款；贷款余额的增加；或在任何一个会计年度内发生金额超过公司最近一期经审计净资产一定比例的固定资产或非流动资产的支出；募集资金的投向；利润分配等。

（三）建立创业企业利润分配与股本增加约束机制，保证股东权益不被稀释 由于风险投资是以高溢价的形式进入创业企业，因此，创业企业对资产负债表中所有者权益和损益表中损益科目的任何处理，都可能造成对风险投资股东权益的实际侵害。因此，风险投资应从以下几方面来保护自身权益：

（1）创业企业不分红利、不送红股。风险投资应要求创业企业在一定期限内（一般是指在企业上市前或上市情况明朗前）不得进行利润分配。其原因在于，风险投资的入股价格远远高于创业企业的其他股东，按照“同股同权、同股同利”原则进行的利润分配，风险投资的实际投资回报率将远低于其他股东，利润分配实际上是对风险投资权益的摊薄。况且风险投资涉足创业企业的目的并不在于获取红利，而是为了在股权转让时获得高额差价。

（2）创业企业不进行资本公积金转增股本。因为创业企业资本公积金的大部分是由风险投资以高溢价投资形成的，老股东对资本公积金的贡献较小，若以资本公积金转增股本，风险投资只能与原股东一样同比例转增，这实际上是对风险投资股东权益的稀释。

（3）创业企业不增发新股。通常而言，创业企业可以通过两种方式增发新股：一是向老股东配股、定向发行股份来增加资本；二是向新的投资者发行新股来增加资本。对于第一种方式，由于老股东不可能同意以溢价的形式增购股份，所以向老股东发行新股获得较高的资本金难以实施。对于第二种方式，只有在增发新股的价格高于风险投资的入股价格时，风险投资股东才会同意。由于风险投资毕竟是高风险的投资，若以更高的溢价再次引进投资者，也难以实现。因此，除非创业企业确实因为新项目建设的需要，否则风险投资不主张创业企业在上市前再次发行股份，以免稀释其在创业企业中实际享有的股东权益。

（4）创业企业控股股东持有的股份不得转让、质押。控股股东股权转让不但削弱其控股地位，而且还存在控股股东套现的嫌疑，这在一定程度上侵害了风险投资的权益。另外，控股股东持有的股份一旦质押，则表明创业企业的控制权处于不稳定状态，存在随时被交易的可能。当质押权人行使权利时，将可能导致创业企业控股股东、实际控制人发生变更，从而对创业企业上市构成实质性障碍，并对风险投资的股东权益造成实质损害。

（四）建立风险投资退出担保机制，降低退出风险 风险投资的高风险性决定了风险投资能否实现成功退出存在较大的不确定性。一旦创业企业创业失败，风险投资的权益实现将无法得到保障。即使控股股东承诺受让股份或创业企业承诺回购股份，由于控股股东及创业企业已丧失履行承诺的物质基础，风险投资的高风险将成为现实。所以，风险投资一般要在创业企业的股份回购条款或控股股东的受让条款中约定，由创业企业的控股股东或实际控制人对回购股份或受让股份的承诺提供相应财产担保，且控股股东和实际控制人对此担保承担连带责任。当二者不能履行承诺时，风险投资的权益将由担保财产提供保障，从而使风险投资能够成功退出。

（五）建立以仲裁为主的救济机制，保证成功解决退出纠纷 任何投资协议的履行都可能产生纠纷，具有高风险的创业投资更不例外。当其投资利益受到侵害或双方因投资行为产生纠纷时，不同的司法救济手段对风险投资权益的保护有较大的差别。司法救济的途径主要包括两种：一是诉讼救济。通常约定由风险投资所在地的法院行使管辖权。为做到这一点，投资协议一般是在风险投资的住所地签署，并约定将合同签订地作为纠纷诉讼的法院管辖地，以避免可能产生的由创业企业所在地法院管辖引起的地方保护主义。二是仲裁救济。一般认为，仲裁具有以下特点：首先，仲裁具有公正性。仲裁依法独立行使仲裁权，不受行政机关、社会团体和个人的干涉。其次，仲裁具有自愿性。当事人自行决定是否仲裁、当事人自愿选择仲裁委员会，不受地域限制、当事人自愿选择仲裁员、当事人自愿决定开庭方式和审理方式。再次，仲裁具有保密性。仲裁一般不公开审理，可为当事人保守商业秘密，维护当事人的形象和声誉。最后，仲裁具有及时性。仲裁机构原则上在仲裁庭组成之日起四个月内作出裁决，而且一裁终局。当事人对仲裁裁决不服，不得再向法院起诉。鉴于仲裁具有的上述的特点，大多数风险投资在投资协议里均约定将投资纠纷提交双方确定的境内仲裁机构进行仲裁。

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