■蔡群起

货币流动性和股票市场关系的现象分析

（一）货币流动性的内涵

流动性 （liquidity）分狭义和广义。狭义的流动性，也即流动性最初的定义，是指商业银行所拥有的可随时用于投资 （如放贷）的资产，意指容易变现的资产，如库存现金和短期国库券。广义的流动性有两层含义，一是市场流动性，二是货币流动性。市场流动性，指 “金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售”，强调的是资产以最少的成本转化为现金的属性，也被称为资产流动性。货币流动性，可理解为一般意义上的货币总量 （monetary aggregate），也即各划分层次的货币供应量，如M0、M1、M2等。一般而言，如果出现货币流动性过剩 （excess liquidity），则股票等资产市场将面临全面的价格重估。此处，流动性过剩指相对于长期稳定的经济增长和物价稳定而言经济系统多出来的货币或者信贷，可用M2与名义GDP的增速差来表示。货币供应量各层次的定义如下：M0，指流通中的现金；狭义货币供应量M1，即M0+单位活期存款；广义货币供应量M2，即M1+企事业单位定期存款+居民储蓄存款+证券公司客户保证金+其他定期存款。这三个层次中，M0流动性最强，M1反映了经济中现实的购买力，M2不仅反映现实的购买力，还反映了潜在的购买力。截止2011年11月底，我国的M0存量为47317.27亿元，M1存量为281413.74亿元，M2存量为825512.03亿元。

（二）年度新增狭义货币供给量M1和上证综指同涨同跌

关于货币流动性和股票市场的关系，在我国存在一种规律性现象。通过观察年度频率上的货币供应量和上证综指数据，发现年度狭义货币供给量M1增量相比上年增量的增减，对应着当年股市的涨跌，二者高度一致（图1）。1992年至2010年期间，除2002年年度狭义货币供给量M1增量相比上年增加而上证综指相比上年下跌外，其余年份二者总是同增同减。但这并不必然意味着，可以通过判断下年狭义货币供给量M1增量的变化方向来预测下年股指的涨跌。因为如果要用狭义货币供给量M1来预测股市，则二者之间必须存在由狭义货币供给量M1变化引起股指涨跌的因果关系。但是从图1中我们只能得出二者存在相关关系的结论，还难以判断何者是因，何者是果。事实上，二者可能互为因果，甚至只是偶然相关而已。下文将分别从理论和实证两方面，研究货币流动性与股票市场的这一相关关系到底属于哪种情形。

货币流动性和股票市场关系的理论分析

图1 年度新增M1增速和上证综指增速高度一致

图2 外贸顺差和流动性过剩

货币流动性和股票市场的关系错综复杂，但是我们可以用加入股票市场的货币数量方程式 （MV=PY+ ST）来分析二者的关系。在式中，等式左边是货币流动性供给，表现为货币供应量和货币流通速度的乘积。等式右边是货币流动性需求，表现为实体经济的交易需求，即物价P和实际收入Y的乘积。同时，股票平均价格S和股票交易量T的乘积也构成对货币流动性的需求。名义货币供应量或者货币流通速度的提高将使名义GDP和股票市场价值增加。名义GDP的增加会额外吸收一部分货币流动性供给，从而抑制股票市场价值的增加。均衡时，货币流动性供给等于货币流动性需求。所以分析货币流动性和股票市场的关系，讨论年度新增狭义货币供给量M1和上证综指的同涨同跌现象，可以分别从货币流动性的供给和需求两个角度分析：第一，货币流动性供给如何影响股票价格；第二，股票市场如何影响货币流动性需求。

（一）货币流动性供给对股票市场的影响分析

主流的经济学理论认为，货币供给的增加将压低市场利率，从而降低股票未来收益流的贴现率，带来股票价格的升高。另外，货币供给的提高使得经济主体持有的货币余额高于合理水平，促使人们用货币购买股票，从而导致股价上涨。货币供给还能从间接渠道影响当期股价，即人们预期货币供给增加将刺激总需求，从而对上市公司的未来业绩更为乐观，股价也将上涨。总之，货币流动性供给的增加降低市场利率，增加货币资金的可得性，有利于股票市场的上涨。结合我国实际，我们构造一个研究股票市场货币流动性松紧的分析框架。

由货币数量方程式可知，如果货币流动性的供给相对于实体经济的流动性需求出现供给过剩，则出现了流动性过剩现象，这些过剩流动性构成股票价格的潜在推动力量。反之，若实体经济的流动性需求相比于流动性供给出现过剩需求，则流动性可能从股市流回实体经济，对股市估值构成压力。就影响我国流动性供给的因素而言，主要是外贸顺差，银行体系的信贷供给和资本净流入。银行体系的货币创造功能众所周知，外贸顺差和资本流入则是基础货币增加的另一渠道。我国实体经济流动性需求的主要影响因素是实体经济的交易需求和实体经济用于兴建产能的投资需求。实际GDP增长和通货膨胀都会增加名义GDP，从而额外地吸纳一部分货币流动性供给。鉴于我国经济的投资拉动特征，固定资产投资增速对实体经济的货币流动性需求影响深远。

图3 月度M1、M2增速差随股市一起涨落

相比于广义货币供给量M2或M2与GDP的增速差指标，外贸顺差占GDP比例更能反映股票市场流动性供求的松紧程度，从而与股票市场的涨跌更为相关。如图2所示，1996-1997年和2006-2007年的高外贸顺差，对应着我国股票市场历史上最大的牛市行情。这一现象有着深刻的宏观经济根源：过去的20年，我国宏观经济一直是投资拉动、出口导向型模式，经济运行和股市波动也呈现周期性。在经济周期的初始阶段，高投资增速一方面直接拉动总需求，经济逐渐加速，另一方面投资迅速兴建起大量产能。经过一段时间的高速运行，经济体出现产能过剩。产能过剩的出现，一方面表示投资的预期回报率下降，投资对货币流动性的需求随之下降；另一方面，产能过剩将扩大过剩产品的出口，同时减少进口，带来外贸顺差与GDP比例的急剧提高。在结售汇制度下，出口部门将大量以外币形式持有的出口盈余兑换成人民币，同时中国人民银行购买外汇向经济注入货币流动性。因此，实体经济的流动性需求下降与外贸顺差带来的流动性供给增加相叠加，股票市场估值水涨船高。

关于年度新增狭义货币供给量M1和上证综指的高度相关性，以上分析表明：货币流动性对股票市场的影响机制非常复杂，需要分析货币流动性供给和流动性需求的具体影响因素及其变化，很难用单一的流动性指标分析股市的涨跌。在我国，M2、M2与GDP增速差，都缺乏和股票市场的紧密关系。何况，狭义货币供给量M1只占广义货币供应量的三分之一左右，难以代表货币流动性。此外，货币流动性的宽松状况并非股票市场上涨的充分条件，投资者对未来的悲观预期将抵消股票市场货币流动性供给的宽松状况。因此，年度新增狭义货币供给量M1与上证综指的同涨同跌，不能解释为从新增狭义货币供给量M1到上证综指的因果关系。

（二）股票市场对货币流动性需求的影响分析

理论上，股票市场价格上涨对货币流动性需求的影响体现在三个方面：一是财富效应，股票价格的上升，金融资产财富增加，货币需求增加；二是交易效应，股票作为一种金融资产，股价的上涨通常伴随着成交量的增多，货币的交易需求增大；三是替代效应，股票价格上涨，人们用货币购买股票，货币在资产组合中的比重下降，货币需求减少。结合我国的实际情况，股票市场的上涨还会导致货币的投机需求急剧增加。股价上涨会相应提高投资者的上涨预期，促使更多人参与股市投机，形成羊群效应。基于上涨预期的股票购买行为和基于股票购买行为的上涨预期相互加强，货币资金参与股市的预期收益率超过货币资金在实体经济的投资回报率，也超过货币资金在银行的定期和储蓄存款利率。因而，伴随着股市的上涨，企业和居民将大量定期的储蓄存款转变为活期存款，用于炒股，广义货币M2转化为狭义货币M1，M1急剧增加。

图3中，在股市剧烈上涨、下跌的1998-2001年和2005-2008年，股市上涨阶段伴随着M1增速相比于M2增速的不断提高，而股市下跌阶段又伴随着M1增速相比于M2增速的不断降低。这说明，年度新增M1和上证综指的同涨同跌反映的是股票市场对货币流动性的影响，即上证综指是引起M1增量变化的原因。

货币流动性和股票市场关系的实证分析

前述理论分析认为，上证综指涨跌是年度新增M1增速变化的原因，本节用格兰杰因果关系检验验证这一结论。原始数据为1996年1月-2011年11月的M1月末余额和上证综指月度收盘价。对两组数据做月度同比处理，得到从1997年1月-2011年11月的M1月度同比增速 （ML）和上证综指月度同比增速 （SP）（图4）。

图4 月度M1和上证综指同比增速

由于ML和SP都是平稳变量，因此可以直接进行格兰杰因果关系检验。格兰杰因果关系检验结果表明，在5%的显著性水平下，月度上证综指同比增速是月度M1同比增速的格兰杰原因，反之不成立 （表1）。因此，实证分析证实了前述理论判断，即年度新增狭义货币供给量M1和上证综指同涨同跌的背后，存在着从上证综指到年度新增狭义货币供给量M1的单向因果关系，不能用狭义货币供应量M1预测股票市场的涨跌。

结论

表1 滞后6期的SP和ML的格兰杰因果关系检验结果

我国股票市场估值的剧烈波动，强烈刺激我国股民的投资热情，引起狭义货币M1增速的大起大落。一方面是由于我国股票市场相关制度的不健全，如上市公司不分红、忽视中小股东利益等，滋生了我国股市的投机气氛。另一方面，我国轻消费、重出口的经济发展模式导致国内储蓄和投资的失衡，引起巨额外贸顺差。这一实体经济的结构失衡在货币经济关系上体现为巨额外贸顺差流动性，是导致我国股票市场暴涨暴跌的重要因素。长期来看，随着我国经济结构的逐渐调整以及我国股票市场制度建设的不断完善，我国股市将逐渐走向规范。中短期而言，由于世界经济在欧债危机和美国经济低迷的拖累下难以恢复到危机前的水平，并且出口对我国经济增长的影响进入“负贡献”时代，未来几年我国股票市场仍将面临估值下行压力。

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