暨南大学经济学院经济系 梁春燕

从2010年下半年开始，利率-汇率频繁波动，货币战尘嚣一时，对珠三角中小企业造成严重挑战。

一方面，中国人民银行从2010年10月19日至2011年7月6日间，总计上调金融机构人民币存贷款基准利率5次。其中，金融机构一年期存款基准利率累计上调1.25个百分点，由2.25%提高到3.5%；一年期贷款基准利率累计上调1.25个百分点，由5.31%提高到6.56%；其他各档次存贷款基准利率均相应调整。从2010年10月19日我国重启加息通道后，我国利率一直处于高位运行状态。

从2010年6月开始，央行调整了金融危机爆发后实施的人民币盯住美元的汇率政策，人民币汇率开始波动。进入2010年9月以来，人民币兑美元汇率持续走强。从2010年9月1日到2012年5月31日间，人民币累计升值7%。人民币已进入升值快车道。

另一方面， “货币战”成为了威胁世界经济复苏的主要风险之一。这场“货币战”的主要内容是：以美国为首的发达国家在零利率政策的情况下进一步强化量化宽松政策，从而挑起与新兴市场国家在货币政策上的冲突，对我国主要是逼迫人民币升值。

珠三角外贸型中小企业是相对脆弱的经济体，对汇率、利率的变动相当敏感，汇率升值重启，加息周期再现，其面临着从金融到贸易等多方面的挑战，对政府宏观调控也提出了新要求。

1 汇率利率联动的理论分析

利率和汇率分别代表了货币在货币市场和外汇市场上的价格，二者都是调节宏观经济、引导资源配置的重要杠杆，是货币当局对内对外货币政策的重要工具。其中，利率是货币的对内价格，汇率是货币的对外价格，两者必须保持动态平衡。实践中，利率表现为资金的时间价格，汇率是货币的交换价格。

有关汇率利率联动的理论流派，目前比较流行的有利率平价模型和汇率超调模型等。

利率平价理论从资本流动的角度，很好地解释了远期汇率变动与利率变动之间的关系，可以说，利率平价在完全市场条件下是一个自平衡的机制。一方面，在本币利率调高情况下，国际套利资本流入，促使本币即期汇率升值，同时，国际套利资本的流入会使国内货币市场资金供给相对充裕，国外货币市场资金供给相对不足，这将促使国内市场利率下降和国外市场利率上升，利差因此而缩小。有时本国政府会主动调低利率(或外国政府会主动调高利率)以缩小利差，阻止本币持续升值。另一方面，套利资本为了规避汇率波动带来的风险，会在远期外汇市场上抛出本币，促使本币远期汇率贬值(抵补利率平价)，或者是预期汇率贬值率增大(无抵补利率平价)。这两个方面的情形都会使套利者最终套利收益(或预期套利收益)趋近于零，导致市场均衡，即利率平价成立。随着套利资本逐渐期满，资本流出，促使外汇市场上本币供给增加而需求减少，实际未来即期汇率降值。而国际资本的流出造成国内市场利率上升，有时政府也会主动调高利率，进而又进入下一个自平衡周期。也就是说，在完全市场条件下，汇率利率联动机制会通过市场途径自动纠正外部力量造成的非平衡状态。

汇率超调模型则认为，由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币汇率的瞬时贬值幅度大于其长期贬值幅度，这一现象即为汇率的超调。长期内价格是可以充分调整的，汇率应由弹性价格货币分析法的模型决定。但在短期内，货币供给的突然性增加会导致本币利率的急剧下降，本币大幅贬值，但由于商品市场物价水平的粘性，商品市场的价格会缓慢而非快速的上升。这作用到货币市场上，货币的需求就会上升，进而导致利率地逐步上升。根据利率平价原理，本国利率的逐步上升会造成本币汇率的逐步上升。

2 我国人民币汇率与利率联动关系的现实分析

当前人民币汇率形成的机制尚未完全市场化，人民币汇率主要是在银行间的外汇市场上形成，外汇市场供求关系是决定人民币汇率的基础，但中国的银行间外汇市场仍是一个相对封闭的外汇头寸市场，还有一部分外汇供求关系还不能在外汇市场上实现。另外，中国目前实行对部分资本项目的外汇管理，在这种情况下传统的利率平价理论在中国的作用还没有彰显，即人民币利率和汇率之间还没有通过市场机制紧紧联系在一起，它们之间的互相影响还基本停留在通过商品市场传导的阶段上。利率变化对汇率的影响更多的是通过宏观经济形势的变化和投资者的心理预期间接实现的。

造成这种情况的一个重要原因是人民币汇率与利率之间的脱节，尽管利率与汇率有密切的联系，但是我国曾一度忽视利率与汇率之间的相互传导作用。长期以来，我国对人民币业务与外币业务实行分开管理。在政策上更谈不上协调配合，本币和外币管理的脱节，人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，而很少与汇率联系起来。

根据中国人民银行研究局课题组对利率变动与结售汇的关系公布的实证分析结果显示：中外利差越大，短期资本通过经常项目下流入国内越多，滞留在国内的短期资本愈多。

3 汇率利率联动机制对珠三角中小外贸企业的影响

当前，我国的汇率利率联动，特殊的国情因素在起着重要作用。由于人民币汇率被低估，发达国家一直在逼迫人民币升值。人民币升值预期的存在，导致大量的国际热钱涌入我国，央行为了维持现行的比较稳定的汇率水平，不得不加大货币发行力度，导致通胀压力大，于是不得不将提高利率作为选项之一。可是根据前面的测算，中外利差越大，短期资本通过经常项目下流入国内越多，反而更加助长人民币的升值。央行为了经济稳健扩张则不能拉大中美等国过高的利差，必须硬扛。

目前，央行虽对人民币采取了缓慢升值的政策，但过去2年来，人民币对美元汇率中间价已由2010年6月份的682.84上涨到2012年5月底的633.55，累计升值幅度已超过7.26%。根据中国人民银行公布的官方数据，2012年5月末我国广义货币M2余额已达90万亿，中国M2与GDP之比已超2倍。按此测算，为了抵御人民币升值，央行至少超发了45万亿的人民币，通胀时代来临。可是为了不拉大利差，央行只能采取缓慢微调一年期贷款基准利率的方式，每次加息均为上调0.25个百分点，更多的是采取提高存款准备金率的方式来抵御通胀，收缩银根。

珠三角的中小企业，尤其是外贸企业，在这样一种特殊的汇率利率联动机制下，打击甚大，尤其在进出口和企业融资方面。

3.1 汇率利率联动机制对珠三角中小外贸企业进出口的影响

目前，中国的对外贸易规模已经突破了3万亿美元，珠三角区域更是中国外贸出口的集中地，多年来，广东省外贸进出口总额占全国三分之一，外贸依存度高达160.4%，中小企业出口40%的目标市场为美国。在金融危机的冲击下，纺织品、服装、塑料制品、玩具、鞋类等一些附加值较低、缺乏定价权的劳动密集型行业本已受到较大冲击。雪上加霜的是，人民币汇率的不断升高，中小企业的出口进一步受到打击，尤其受到越南和南美国家廉价产品的冲击。但利率上升，银根收紧，处于“寒冬”的珠三角中小外贸企业，得不到及时的“金援”，已大量倒闭。据统计，单在2008年金融危机一年，单单广东东莞就有超过714[1]家企业关停外迁，占当地企业总数的4.8%。

汇率上升以及后金融危机的影响，导致珠三角中小外贸型企业国外需求的急剧下降，加上越南和南美国家廉价产品的冲击，不少外向型企业的订单呈现“自由落体”下降。为了与国外更加廉价的产品竞争，告别“订单荒”，珠三角的中小外贸企业不得不压低价格销售。人民币汇率不断上升，国内通胀导致原材料价格上涨，但销售价格却在下降，使大量的企业毛利仅有3%、4%上下。同时，现在中小企业得到的订单多为短期订单、小额订单，上万的大单很稀缺，企业在这种状态下，只能支撑无法运作，利润大减，生产经营普遍困难。

珠三角的中小外贸企业中，很多属于来料加工企业，接订单后，企业需要先垫付资金购买原材料，而又只能预收客户20%～30%的定金。但由于国内利率上升，导致大部分的中小企业信用紧缩，现金流吃紧，两相夹击下，很多中小型的外贸企业是来了订单也不敢接，尤其是新客户的订单。采购经理人指数(Purchasing Managers Index, 简称PMI)是衡量制造业活动的一个重要指标，PMI高于50表示经济扩张，低于50则反映经济萎缩。从目前我国的采购经理人指数来看，也从侧面反映了珠三角地区外贸企业的生存状况。根据已公开的数据，我国的采购经理人指数在2010年6月到2012年5月来一直维持在50~55间，可以说经济复苏情况一般。而在采购经理人指数分项指数中显示，过去两年，新出口订单指数基本都在临界点之上，2012年以来才出现小幅攀升，但在今年5月又再次下调了2%，这也印证了珠三角的中小企业在人民币汇率和利率双重上升的打击下，复苏困难。

3.2 汇率——利率联动机制对珠三角中小外贸企业融资的影响

根据相关统计数据，随着人民币升值趋势的预期日益强烈，在人民币汇率快速上升，中美利差扩大的状态下，我国的美元贷款呈现明显增长，尤其是外贸型企业，美元贷款剧增。目前，珠三角很多外贸型企业都采取了外汇应收账款来办理美元贷款的形式，一方面，企业采取此种形式相当于提前结汇，锁定汇率风险；另一方面，美元贷款利率低，能降低企业融资成本，可谓一举两得。

相比人民币贷款利率，目前美元的贷款利率要低不少，能为企业降低融资成本。按照最近调整后的利率标准，期限六个月以内(含六个月)的人民币贷款基准利率为6.10%，一般企业贷款需要上浮10%，即实际贷款利率为6.71%，而目前同期的美元贷款利率则仅为4.8%，两者相差1.91%，利差还是比较明显的。

人民币升值对出口企业本是不利的，但通过办理美元贷款，出口企业不仅能化解汇率风险，而且还能坐享一笔收益，实现化“危”为“机”。以100万美元的美元贷款为例，当初美元兑人民币汇率为6.81，现在人民币升值后变成6.33，那么企业现在只需购入633万人民币归还美元贷款，比当初少支出48万元，相当于净赚了48万元。在当前人民币升值预期较为强烈的情况下，出口企业到银行办理美元贷款，等以后再用收到的美元货款去还贷款，相当于提前锁定了汇率，有效地规避了人民币升值的风险。

人民币汇率上升使我国的利率有上涨的压力，但我国为了避免中美利差的继续扩大，目前主要是采取提高准备金率，而非提高利率的方式来预防通胀，同时，由于前段时间央行发行了过多的货币，在前期流动性充裕的情况下，优质大企业不差钱而小企业资金需求旺盛的市场格局也对银行资金出路形成了很大压力，从而迫使银行面对中小企业。因此，此次汇率上升，利率小幅上涨，优质的中小外贸企业融资成本虽然上升，但并没有对其融资造成太大的压力。

根据央行发布的2012年一季度金融机构贷款投向统计报告显示，今年一季度中小企业贷款增速高于大型企业贷款。从规模看，3月末，主要金融机构及农村合作金融机构、城市信用社和外资银行人民币企业贷款余额37.24万亿元，同比增长15.2%。其中，小微企业贷款余额10.38万亿元，同比增长20.5%，比同期大、中型企业贷款分别高8.6个和6个百分点，比全部企业贷款高5.3个百分点。预计随着支持小微企业政策的延续，对小微企业贷款增速还将保持较高增长的趋势，中小企业的贷款在结构上继续改善。

但正如前面所言，长期以来因为风险和成本等关键因素，中小企业从事对外贸易一直饱受资金缺乏的困扰，严重阻碍了中小企业开展对外贸易的步伐，尤其是2008年的金融危机及其后引发的欧债危机，严重地影响了国外交易对象的金融能力，造成了贸易付款条件的急剧恶化，直接给国内的中小企业带来了沉重的资金压力。同时国内利率的上涨，银根收紧，让本来就困难重重的融资贷款雪上加霜。以深圳为例，中小企业数量接近29万家，但能从银行获得贷款的不超过5万家。银行是不会“雪中送炭”的，在珠三角中小外贸型企业过“寒冬”时，由于银根的收紧，导致大量的中小企业倒闭，勉强支撑下来的企业也陷入了有订单不敢接的状态。

4 汇率利率联动机制下珠三角中小外贸企业的应对之策

4.1 政府

(1)政策上给予扶持。政府可设立中小企业融资担保基金，成立中小企业外经贸担保公司为中小企业融资提供担保，同时在税收方面给予一定的减免等。

(2)强化服务，正确引导。政府应密切关注全球经济态势与各国政策变化，及时了解和掌握企业经营情况，帮助企业规避风险；做好信息发布、风险提示等宣传引导工作，第一时间将信息传递给出口企业，引导我国外贸企业多参加境内外展览会，巩固传统市场，开拓新兴市场。同时大力培育持续稳健发展的流通外贸企业。指导企业积极参与国际市场竞争，应对反倾销、反补贴。及时发现并帮助协调解决外经贸企业在生产经营过程中遇到的各种困难和问题,对不能协调解决的及时向上反映，切实为企业排忧解难,与企业共度难关。

(3)加强协调,主动作为。一是加强调度。政府各部门可建立联席会议，共同研究解决企业反映的突出问题，创造良好的外贸经营环境。二是加强沟通。密切与海关、国检、国税、外管、金融、信保等部门的协作和信息沟通，增强合力，提供我市外贸出口便利化。

4.2 企业

(1)加强自主创新，加快产业升级。外贸企业应及早开始自主创新，依靠持续大量资金投入形成自主品牌和技术。同时，企业要敢于放弃，坚持进行产业升级。尽早进行产业升级才能使企业增强抵御风险的能力。

(2)开拓新市场。尽管市场开拓是一个漫长且复杂的过程，面对当前全球市场低迷，很多企业还是把目光投向了国内市场和海外新兴市场。中国市场大，不同地方需求不一样，企业应投入人力资源研究如何扩大内销，以最快时间形成内销市场规模。 同时，面对困难的形势，企业家应该到市场中去，掌握第一手市场信息，并迅速据此调整策略。

(3)避免盲目投资，确保企业资金链安全。避免盲目的投资，“集中优势兵力”做好核心产品是正确的策略，企业才能更好的应对风险。

(4)完善企业内部管理保实力。面对当前的形势，保住员工队伍，同时苦练内功，完善企业内部管理应成为外贸企业抗风险的重要手段。团结好骨干队伍，防止队伍散，将来面对再大的市场才能占领得住。

4.3 制度

(1)加快改革和创新金融体制。目前，民间借贷非常活跃，但却没有一个合法的身份。政府可加快改革和创新金融体制，区别对待处于地下的非正规金融组织，使一部分能满足民营企业发展需要的地下金融走向规范，逐步合法化，可能是更好的监管选择。

同时，监管部门可适应中小企业的需求，分企业类型以及产品品种给予银行一定自主权，而不能用一个标准模板来要求银行。在中小企业风险防控方面，监管部门更应防范系统性风险，而不是监管个案。此外，政府也要加大扶持力度，给中小企业减负以便让其能承受较高的融资成本。

(2)创新 “外贸融资”产品，破解中小企业外贸融资难题。当前金融机构针对中小企业的贸易融资面临三座大山！其一是给中小企业融资风险极高！另一方面给中小企业融资信息不对称，无法了解其贸易、控制其贸易信息情况！第三方面，中小企业融资数额较少，银行如部门成立专门部门及专人跟进等会成本过高！因此，可建立第三方完美地了解及全面掌握中小企业信息流、资金流、物流三流合一中间商来降低银行借贷给中小外贸企业的所需了解的安全及收益问题，搭构金融机构面向中小企业融资的平台，搭起银行和中小外贸企业之间的融资桥梁。如目前的一达通及建行联手阿里巴巴在浙江启动的信用贷款都将是一个很好的创新，应加以推广。

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