◎ 王宇

（一）美国经济恢复

经济回暖。在2011年四个季度中，美国经济增长率分别为2.3%、1.3%、1.8%和3%。也就是说，从2011年第二季度起，美国经济逐季回升。根据美联储6月份的最新预测，2012年美国经济增长率为1.9%-2.4%；失业率为8%-8.2%；通胀率为1.2%-1.7%。尽管在这一组预测，一些数据略差于美联储4月份的预测，但仍表明美国经济正在恢复过程中。

消费者信心改善。2012年3月，美国消费者信心指数环比上升0.9至76，远高于去年同期的67。2012年2月，美国储蓄率下降到3.7%，为两年以来最低水平。美国进出口贸易逆差降至460亿美元，扭转了此前三个月持续扩大的趋势。美国对中国的贸易逆差大幅下降至194亿美元，远低于前月260亿美元。

通胀率下降。2011年下半年以来由于名义工资增长放缓，美元升值及国际大宗商品价格回落，通胀率呈下降趋势。近期美国10年期国债收益率与1年期国债收益率的差值进一步缩小，也表明美国的短期通胀预期减弱，长期通胀预期稳定。

（二）欧元区进入相对稳定期

欧元区的相对稳定包括两方面内容：一是欧债危机趋稳；二是经济形势趋稳。

经济初步复苏。虽然欧元区经济仍面临下行风险，债券市场调整和银行业资产负债表改善尚需要一定时间，各成员国的财政紧缩也会使欧元区实体经济承受更大的压力。但是，最近欧洲央行实施长期再融资操作，欧盟扩大危机防火墙，使欧元区经济呈现初步稳定的迹象，最近，欧盟表示，欧洲主权债务危机最危险时刻已经过去。欧洲中央银行认为，今年下半年欧元区经济将会好转，2013年将会得到进一步改善。

欧洲央行实施长期再融资操作。

2009年6月，欧洲中央银行推出总额为4420亿欧元的1年期再融资贷款计划。2011年12月，欧洲中央银行通过3年期再融资操作，向523家银行提供了4892亿欧元资金。2012年3月，欧洲中央银行再次通过3年期再融资操作，向800家银行提供了5295亿欧元的流动性。经过三轮长期再融资操作，欧洲中央银行共向银行体系提供了约1.5万亿欧元的低息贷款，缓解了流动性危机。这些获得低息贷款的银行可将部分长期再融资贷款用于购买欧洲主权债券，提振了市场信心。

欧盟扩大危机防火墙。欧洲主权债务危机爆发后，2010年3月欧洲各国向希腊提供了双边贷款援助，并于2010年5月创建了欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲金融稳定机制（EFSM）两个临时性救助机制，规模分别为4400亿欧元和600亿欧元。2010年11月，欧元区财长会议决定成立永久性危机管理机制---欧洲稳定机制（ESM），该机制将取代临时性救助机制，并拥有5000亿欧元放贷额度，用于维护欧元区长期稳定。2012年2月，欧元区成员国正式签署了《欧洲稳定机制条约》，将ESM正式运营时间由2013年7月提前至2012年7月。

按最初设想，EFSF/ESM的贷款额度总共为5000亿欧元。但由于EFSF已经承诺了对希腊、葡萄牙和爱尔兰的2000亿欧元救助资金，实际上ESM的新增贷款额度仅为3000亿欧元。为进一步提高ESM的资金实力，2012年3月欧元区各国财长召开会议，评估欧洲防火墙资金充足性问题，决定将欧洲稳定机制（ESM）和欧洲金融稳定基金（EFSF）的总放贷能力扩展至7000亿欧元，加上欧洲金融稳定机制已发放的490亿欧元贷款和欧元区成员国政府向希腊第一轮救助项目投放的530亿欧元双边贷款，欧洲防火墙规模扩至约8000亿欧元。

重债国推出新的改革方案。2012年3月，在欧盟峰会上，25个成员国签署了《稳定、协调和治理条约》，要求各成员国政府实行结构性改革，平衡财政预算，政府年度结构性赤字占GDP的比重不得超过0.5%。同时，各重债国的赤字削减计划初步确定，意大利承诺到2013年实现预算平衡，西班牙和葡萄牙承诺在2013年将财政赤字占GDP的比重降至3%以下，希腊和爱尔兰承诺分别在2014年和2015年实现上述目标。此外，希腊政府还接受了欧盟和国际货币基金组织提出的财政整固和结构性改革建议，私人部门债务置换的参与率超过市场预期，欧盟和国际货币基金组织批准了对希腊的第二轮救助方案，使希腊得以在最后时刻避免债务违约。

希腊选举结果获各方接受。6月18日，希腊选举落幕，赞成留在欧元区并接受欧洲救助协议的新民主党及其盟友泛希社运获得相对多数。6月20日，希腊新民主党与泛希社运、民主左派党就组建联合政府达成原则协议，三党共同承诺，确保希腊留在欧元区，并遵守现行援助协议。

这一结果获得了各方认同：一是世界暂时摆脱希腊退出欧元区的忧虑，毕竟希腊退出欧元区的后果不堪设想，有人估计，希腊退出欧元区对世界经济的负面影响将以万亿欧元计。二是获胜的萨马拉斯终于可以名正言顺地组织政府，摆脱一个多月以来技术官僚“看守政府”的困境。三是欧元区和欧盟终于可以松口气了，一段时间以来，欧盟担心在希腊大选中坚持要“撕毁”救助协议的左翼联盟获胜，而新民主党赞同现行援助协议，有可能更好地与欧盟合作。

这一结果也获得了国际社会的一致赞同。欧洲理事会、欧盟委员会以及欧元集团表示，尊重希腊人民的选择，并承诺将继续对希腊提供帮助。欧洲理事会主席范龙佩与欧盟委员会主席巴罗佐表示，充分理解希腊人民为恢复经济、重建新的可持续的经济增长模式所做的牺牲，支持希腊继续成为欧盟及欧元区的一员，“希腊与欧元集团达成的第二轮经济调整计划应继续成为一切促进经济增长与繁荣及增加就业努力的基石，欧盟将继续为希腊实现这一目标的努力提供帮助”。欧元集团表示，进行财政紧缩与结构调整是希腊克服当前经济社会挑战、确保欧元区实现繁荣的重要保证，欧元集团将继续协助希腊进行经济调整。国际货币基金也表示，准备与希腊新政府重启对话，帮助希腊实现重建金融稳定、经济增长和创造就业。

（三）英格兰银行的量化宽松政策将止步于EQ 3

出于对经济放缓的担忧，2012年2月英格兰银行推出了第三轮量化宽松政策（EQ3）。很明显，英格兰银行推出第三轮量化宽松政策，是为了刺激经济，防止英国经济再次陷入衰退。

近来英国经济疲软、失业率居高不下。为此，英格兰银行已经推出三轮量化宽松政策：2009年11月英格兰银行推出2000亿英镑的第一轮量化宽松政策。2011年10月英格兰银行推出第二轮量化宽松政策，增发750亿英镑，用以购买政府债券等资产。2012年2月英格兰银行推出500亿英镑的第三轮量化宽松政策。目前英国量化宽松的总规模已经达到了3250亿英镑，约占英国国内生产总值的20%。

最近公布的一系列指标表明，英国经济正在缓慢而坚定地走向复苏。英国国家统计局数据显示，由于制造业加快，英国工业产出增长强劲，服务业采购经理人指数较快上升。最近英国财政部预测，2012年英国经济增长速度为0.8%；通胀率可能降至2.2%，2013年继续降至2%以下。在这种情况下，英格兰银行推出第四轮量化宽松政策的可能性不大。

（四）印度完成利率完全市场化改革

与许多国家一样，印度的利率市场化也遵循了“放开货币市场利率和国债利率---放开贷款利率---放开存款利率”的顺序，经历了一个漫长而曲折的过程。印度利率市场化始于20世纪90年代初期。1992年，允许商业银行自行决定46天期以上的存款利率，浮动上限为13%。1995年，允许商业银行自行决定2年期以上的存款利率。1996年，允许商业银行自行决定1年期以上的存款利率。1997年，允许商业银行自行决定各种期限的定期存款利率。1998年，允许商业银行自行决定提前支取定期存款的罚息，以及对150万卢比以上的存款根据存款数额设定不同的利率。

到2010年，印度中央银行的管制利率只剩下最后三项，即储蓄存款利率、20万卢比以下的小额贷款利率和卢比出口信贷贷款利率。2010年7月，印度中央银行决定，放开20万卢比以下的小额贷款利率和出口信贷贷款利率，2011年10月，决定放开储蓄存款利率。至此，印度完成了利率市场化改革。

（五）俄罗斯政府将从战略性行业退出

根据《国家财产和市政财产私有化联邦法》，去年初俄罗斯总理普京签署了《2011-2013年俄罗斯联邦财产私有化预案（规划）》。该法案提出，为了实现向创新型经济过渡，俄罗斯将在公平、公开和公正原则的基础上，通过更加透明、更有效率的程序，加快私有化步伐。俄罗斯的私有化目标包括：更多吸引国外直接投资，大力培育和发展资本市场；减少国民经济中的国有成分，减少国有企业对竞争性行业的参与；大力培育和发展私人投资者；进一步完善法人治理结构。该法案明确提出，在未来3年内，俄罗斯政府将从一些战略性行业中退出，这些行业包括金融、石油石化、邮政电信、交通运输和自然资源等。

（六）国际资本流动快速回升

2008-2009年在全球金融危机冲击下，国际金融市场剧烈动荡，国际资本流动急剧下降。2008年包括外国直接投资（FDI）、外国证券投资（FPI）、信贷资本投资和对外权益投资在内的国际资本流动规模大幅下降，降幅达85%，由2007年的10.9万亿美元，下降到2008年的1.9万亿美元。2009年又进一步下降到1.6万亿美元。

2010年随着世界经济走出衰退，国际贸易活动重振活力，国际资本流动恢复增长。2010年国际资本流动规模为4.4万亿美元，其中，外国直接投资为1.24万亿美元。最近联合国贸发组织报告显示，2011年外国直接投资可能达到1.4-1.6万亿美元，接近危机前的水平；2012年外国直接投资可能进一步增长至1.7万亿美元；2013年外国直接投资可能达到2万亿美元，超过2007年创下的历史最高记录。

2012年国际资本流动将呈快速回升趋势。其中，农业、服务业、新能源、环境保护、生物和医药等将成为国际资本流入的重点行业；企业并购将成为外国直接投资的主要方式；发展中国家将成为吸引国际资本流入的重要力量；自由化和便利化将成为国际投资政策的调整方向。

（七）坚守“松紧”组合，政策调整谨慎

尽管世界经济复苏进程开始加快，但目前主要发达国家的政策调整谨慎。2011年主要发达国家经济增长放缓，从理论上讲，当经济下行时，应该选择“双松”组合，即扩张性财政政策与扩张性货币政策。但由于这些国家都面临着巨额的财政赤字和债务负担，为了保证本国主权信用不被降级，他们选择了“超级紧缩的财政政策。”比如，英国政府实施了二战以来最严厉的财政紧缩，包括削减1300亿美元开支，4年内减少50万个政府职位等。英国财长奥斯本提出，“为了避免财政赤字将英国拖入主权信用危机的漩涡，英国政府誓将紧财政缩性进行到底。”英国首相卡梅伦也表示，“即便短期内经济恢复无望，英国政府也不会改变紧缩政策，即使紧缩导致他领导的保守党在2015年大选中落败也在所不惜。”实际上，自欧洲债务危机爆发后，欧元区各成员国都在大力削减财政预算和公共开支，计划在2013年将财政赤字占国内生产总值的比重降低至3%，2012年财政紧缩幅度将达到GDP的2%。

很明显，财政的极度紧缩会在短期内影响增长，使主要发达国家经济雪上加霜。据测算，财政支出每紧缩GDP的1%，经济增长率将下降0.7%左右。为了防止经济再次陷入衰退，主要发达国家在选择“超级紧缩财政政策”的同时，不得不选择了“极度宽松的货币政策”。

主要发达国家极度宽松的货币政策包括：（1）超低利率。2007年次贷危机爆发之后，美联储先后10次降低美元利率，到2008年12月将美元基准利率由5.25%下降到0-0.25%，此为美联储成立以来的历史最低。从2008年10月到2009年初，欧洲中央银行连续大幅降息，将欧元基准利率从4.25%下调至1%，此为欧洲中央银行成立以来的历史最低。从2008年2月开始，英格兰银行连续9次降息，将英镑基准利率从5.5%降低到0.5%，此为1694年英格兰银行成立以来最低。（2）“量化宽松”(quantitative easing)。在超低利率基础上，美联储实施了两轮量化宽松政策，通过扩大中央银行资产负债表的方式，向市场注入流动性2.3万亿美元。英格兰银行实行了三轮量化宽松政策，通过大量购买政府债券，向市场注入流动性3250亿英镑。（3）“扭转操作”(Operation Twist)。2011年9月，美联储宣布实行“扭转操作”，即计划在2012年6月底以前，购买4000亿美元6年期至30年期国债，同时出售相同规模的3年期或更短期国债。为了刺激美国经济进一步复苏，2012年6月21日，美联储决定将2011年9月份推出的“扭转操作”延长到今年年底，即继续出售或赎回剩余期限为3年及以下的短期国债，同时购买相同数量剩余期限为6年至30年的中长期国债，以进一步压低长期利率，拉动美国投资与消费。（4）“长期再融资计划”（Long-Term Refinancing Operation）。2009年6月，欧洲中央银行推出总额为4420亿欧元的1年期再融资贷款计划。2011年12月，欧洲中央银行通过3年期再融资操作，向523家银行提供了4892亿欧元资金。2012年3月，欧洲中央银行再次通过3年期再融资操作，向800家银行提供了5295亿欧元的流动性。

（八）延续“美元震荡走高，欧元小幅走弱”格局

短期内，国际外汇市场将会延续“美元震荡走高，欧元小幅走弱”格局。美元升值将对国际大宗商品市场、国际金融市场以及世界经济复苏产生深刻影响。

从美国情况看：（1）目前美国复苏情况好于其他主要发达国家，有利于提振投资者对美元的信心。（2）受欧洲债务危机影响，市场对美元的避险需求增加，更多的资金流向美国金融市场，购买美元资产。（3）世界银行预测，2011-2013美国经济增长率分别为1.7%、2.2%、2.4%，表明美国复苏正逐年加快。（4）外汇储备多元化进程放缓。近10年来，各国政府（尤其是发展中国家）实施外汇储备多元化战略，造成投资者抛售美元、增持包括欧元、日元、澳元、加元和瑞士法郎等在内的其他货币，从而造成美元持续走低、欧元等其他货币不断升值。2011年下半年以来，受欧洲债务危机影响，各国政府外汇储备多元化步伐放缓，投资者抛售美元、购买其他货币资产的趋势正在停止，或至少暂时停止。国际货币基金组织的报告显示，外国中央银行持有美元储备的比例将重回61%以上。当投资者大量购买美元资产时，美元有望重现20世纪90年代的强势。

从欧元区情况看：（1）目前欧元区经济增长率和就业率都处在全球金融危机以来的较低水平。根据国际货币基金组织和世界银行的预测，2012年欧元区经济将出现负增长，对欧元汇率造成下行压力。（2）一个时期以来欧元区出现了欧元利差交易活动，欧元利差交易源于欧元贬值，并有可能进一步推低欧元汇率。其基本做法是：交易者先借入欧元，然后卖出欧元并利用其他货币建仓，偿还借款时，可以从欧元进一步贬值中获利。（3）标准普尔下调了包括法国在内的9个欧元区成员国的主权信用评级，其中，法国、奥地利、马耳他、斯洛伐克和斯洛文尼亚被降一级；塞浦路斯、意大利、葡萄牙和西班牙被降两级；葡萄牙被降到了垃圾级。

不过，以下两点值得注意：一是目前美国复苏主要是依赖货币政策扩张而不是劳动生产率提高，因此，短期内美元升值幅度不会太大。二是尽管欧元区面对主权债务压力，但2011年欧元对美元汇率并未跌至平价，也没有跌破1.20的公允价值水平，表明欧元汇率仍有支撑，短期内也不会出现大幅贬值。