杨墨竹，李凤羽

（东北财经大学a.金融学院，b.经济与社会发展研究院，辽宁大连 116023）

【经济理论与应用】

上市公司盈余公告期间股价反应研究*
——基于投资者异质解释的视角

杨墨竹a，李凤羽b

（东北财经大学a.金融学院，b.经济与社会发展研究院，辽宁大连 116023）

以上市公司定期披露的年报为研究对象，从投资者异质解释的视角对上市公司盈余公告披露期间的股价反应进行研究。发现公告日前后股票的超额收益与投资者对盈余信息的异质解释正相关，其原因是异质解释会使投资者之间产生意见分歧。在市场存在卖空限制的条件下，股价会因为体现乐观性偏差而被高估，高估的幅度与投资者对盈余信息的异质解释正相关。进一步的研究发现，投资者对好消息的异质解释引起的股价高估程度强于坏消息。

上市公司;盈余公告;股价反应;超额收益;异质解释;卖空限制

然而，已有研究关于投资者解释对盈余公告期间股价反应的影响尚存在较大的争议。传统观点认为，尽管异质解释能够导致公告期间交易量的上升，但这些交易是特异性的（idiosyncratic），彼此抵消，因此对价格不会产生影响（Lintner，1969［6］）。而近年来兴起的意见分歧资产定价理论则对传统观点提出了质疑。该理论认为，在市场存在卖空限制的条件下，股价会因为只反映乐观投资者的信念被高估，意见分歧越大，股价被高估的幅度就越大。由于投资者的异质解释常常被用来作为投资者意见分歧产生的重要原因，因此投资者对盈余信息的异质解释应该与公告期间的股价反应呈正相关关系（Hong和Stein，2007［7］; Eric C C，Xu J G和Liu Z，2009［8］）。……