刘小平 吴海新 祝美红

【摘 要】股票回购作为一种有效的资本运作工具，不管在成熟资本市场还是在新兴资本市场规律性是相通的，本文在对美国证券市场股票回购的背景及产生的效应进行分析的基础上，详细阐述我国两种不同类型股票回购，并对产生的市场效应进行了具体分析，以促使股票回购的功能在我国证券市场得以全方位的发挥。

【关键词】股票回购；国有股；流通股

股票回购是指上市公司利用现金、债券等从股票市场上购回本公司一定数额发行在外的股票，作为库藏股或加以注销的行为。股票回购作为成熟资本市场上常见的理财工具可以为上市公司带来很多显著的效果：

第一，抵制恶意收购。回购本身将有利于提高本公司的股价，给收购方造成更大的收购难度，同时减少在外流通的股份，使原控股股东的持股比例相对上升，控制权得到加强。

第二，改善资本结构。在公司资产负债比例相对较低的情况下，减少公司注册资本可以相对的提高资产负债比例，能够更充分地发挥财务杠杆效应。

第三，稳定股价。如果公司股价过度低估，上市公司通过股票回购，可以减少发行在外的股票数量，从而提高每股收益。

第四，股权激励计划的实施。上市公司可以将股票市场回购回的股票交给公司相关员工，使员工的个人利益与公司相挂钩。

一、美国股票回购的背景及效应分析

在发达国家和地区的资本市场上股份回购是一种比较常见的一种资本运作方式，特别是美国。

70年代的美国经济出现滞胀，为挽救下滑的美国经济，当时的美国总统尼克松提出了八项主张，其中一条即为限制上市公司发放现金股利，这种对公司支付现金股利严加管制的措施，导致许多现金流充足，又无很好投资渠道的公司采取股票回购的变相形式分配股利。

80年代，由于里根总统推行放开市场管制的措施，公司间敌意收购活动大幅增加，为了应对日益盛行的敌意收购，股票回购的规模和金额也越来越大。比较典型的有：1985年菲利普石油公司动用81亿美元回购8100万股本公司股票；1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票，都很好地抵制了外公司的收购。

1987年10月，纽约股票市场出现股价暴跌，股市处于动荡之中，为稳定股价和增强市场信心，花旗集团宣布回购公司2.5亿美元的股票，随后两周之内就有650家公司发布大量回购本公司股票计划，重振整个股市。

股票回购作为一种资本收缩的方式，涉及公司的资本结构和股利分配政策，如果运用与当时的经济条件和市场环境相适应的话，股票回购对于抵制恶意收购、提升股票内在价值等有着相当不错的效果。

二、我国上市公司股票回购的背景及效应分析

股票回购在我国尚属起步阶段，由于我国的特殊国情，股份回购在我国呈现两种类型，一种是股权分置改革背景下的国有股回购，其上市公司的主要目的是优化上市公司资本结构，实现国有股减持方案，如：申能股份、云天化、长春高新等回购案例。第二种与国际情况类似，在股市持续低迷的影响下，上市公司以回购社会公众股的形式，以提升被低估的股票价值，目的是稳定和维护公司股价，如：邯郸钢铁、华海药业等股票回购案例。

（一）第一种情况

众所周知有效的公司治理结构是以完善的股权为基础的，但是中国境内上市公司的股权结构相当复杂，存在国有股、法人股和社会公众股，而且由于历史遗留问题和股票计划额度管理的原因，我国上市公司的股权结构中国有股过度集中且不能流通，这些都是影响中国股市健康发展和上市公司治理结构优化的重要障碍。

国有股减持的方式很多，比如发行可转换公司债、国有股配售、国有股的协议转让等等。目前国内证券市场上实际真正运作过的国有股减持方案只有两类，一类是向二级市场的股东直接配售国有股的方式，如中国嘉陵和黔轮胎；另一类是上市公司回购国有股的方式，如云天化、申能股份等。

第一种方式由于当时的配售价格偏高等各种原因，实际运作并不是很成功，对于第二种方式申能股份或云天化从某种意义讲具有一定的成功性。比如申能股份以每股2.51元的价格回购申能集团持有的国有法人股为10亿股，占公司总股本占公司总股本26.33亿元的37.98%，回购注销后公司总股本为16.33亿元，其中国有法人股占68.16%，社会法人股占16.47%，社会公众股占15.37%，符合《公司法》152条的规定：“公司股本总额超过4亿元的，向社会公开发行股份的比例为15%以上”，同时公司的控股股东即申能集团持股比例由80.25%减少至68.16%，仍处于绝对控股地位。

公司管理层表示为完善公司股权结构曾经有过三种方案，第一种向公众股定向增发新股，但是这样做会扩大市场容量，同时公司目前现金流已经相当充足，过多的集中现金只会造成浪费；第二种国有股直接出售给法人或公众，但问题关键在于国有股是不能流通的，若允许它们流通对现有流通股股东会造成不公平；第三种作法就是股票回购，只要定价合理在降低国有股的比例同时对市场的冲击并不会太大。

从申能股份的回购看，回购完成后，公司总股本将从263308.7769万股减少到163308.7769万股，每股收益从0.1641元提高到0.2646元，净资产收益率也从6.45%提高到10.32%，资产负债率从38.99%提高到50.49%，货币现金和短期投资最多下降为13.21亿元，流动比率最低为1.96，因此，回购未对债权人的利益造成根本的损害。回购资金总额为25.1亿元，资金均来自公司的自有资金。

股票回购对于渐进性回购国有股股权，改善公司所有权结构有着重要的战略意义，根本的原因在于它没有给二级市场带来扩容冲击，较好地实现了回购各方，即国有股控股股东、公司管理层和众多中小股东利益的均衡。但是实施国有股股票回购时要注意以下问题：

1.回购价格的确定。我国上市公司的股票国有股是采取的按面值发行，社会流通股采取的是高溢价发行，公平合理地确定价格，解决二者的价格差异，才能真正减少解决二者的价格差异。回购价格至关重要，价格太高，上市公司资金流失太多影响其经营和偿债能力，太低不利于国有资本保值增值。目前我国国有股回购案例中采取的回购价格主要依据每股净资产的价值，如申能股份以99年6月30日的调整后每股净资产2.51元为准，云天化回购价格以2000年6月30日的每股净资产2.83元为准。事实表明，以净资产值作为国有股回购的价格得到了广大股民和证券市场的充分认可。

2.对债权方的考虑。回购之后，公司现金减少，资产负债率的提高将导致公司偿债能力的降低。

3.这种回购其实质是一种关联方交易，能否得到大范围的推广依赖于国有资产管理等部门相关政策的出台，只有从制度上保证才能杜绝出现内募交易这些情况的发生。

（二）第二种情况

股神巴菲特认为，“我们常常会特别热烈欢迎一种留存收益的运用方式是，所投资公司用其进行回购股份。理由很简单：若一家优秀公司的股票价格远低于其内在价值，那么还有什么更妥当、更有利的资本配置方式会比以低廉的价格来回购股份更能显著提升股东的利益呢？”说明当公司股价远远低于实际价格，公司对未来前景充满乐观，股票回购是一种行之有效的方法。

2005年6月股市跌破千点大关，持续低迷的股市使众多上市公司的股价发生超跌，将近200家上市公司的股价已经跌破每股净资产。这种背景与美国97年黑色股市有点相似，当时美国证券市场上爆发了大规模的股票回购。为顺应形势，中国证监会于2005年6月16日发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，此法规的颁布为上市公司回购其流通股打开了闸门。其中已完成股改的邯郸钢铁、华海药业、九芝堂已实施股票回购，而且三家上市公司宣称回购的目的均为股价严重低估或跌破净资产，想以此提升股价。但是回购之后3家公司的每股收益并未出现预期的增长。如邯郸钢铁回购前每股收益0.405，回购后0.406，净资产收益率回购前11.72%，回购后11.75%，如果考虑回购的交易成本，那这次回购基本上对提升公司的股价没有太大的影响。市场反应确实如此，从05年9月1日开始到06年3月1日止为期六个月的回购期间公司的股价基本没能突破每股净资产。这一现象与国外的理论与实践存在很大的反差。

同样是股市低迷，IBM、华盛顿邮报可以成功回购，为何在我国市场效果不是很明显。外部原因在于海外公司成功实施流通股回购是在全流通和做空机制的条件下操作的，中国股市的股情显然无法照搬和模仿，需用时间走出我们自己的道路。内在原因只要符合回购的黄金法则，长期一定可以达到回购的目的，那说明很多上市公司的股价并没有真正意义上被低估或并不像上公司高管所宣称的那样，他们的回购动机并不单纯。

三、结论

股票回购与股本扩张一样是上市公司采取的一种发展策略和资本重组方式，毫无疑义作为一种理财技术，其规律性在任何市场应该是相通的，所以在我国只有与当时的发展阶段和外部环境相适应，才能使股票回购的功能得以全方位的发挥。

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