◎ 文/刘国忱

(本文作者为京能集团CFO)

我们已经习惯于看到企业每年投资和运营的数据，即GDP以较快的速度增长，而往往忽略了因企业有毒资产的癌变发作而损失的大量社会财富，若控制失当，实业有毒资产会衍化为金融毒资产，蔓延至全社会，会由此对宏观经济带来较大风险。

有毒资产的概念，是理论界在2008年全球金融危机爆发时，针对美国次级贷和金融衍生品提出来的。主要指在经济基本面良好的时期内，上述资产的有毒因素被暂时掩盖起来，而当市场情况恶化，危机降临时，潜在的所有毒素就会积聚在一起并爆发出来，从而对经济造成巨大冲击。这种暂时稳定、外表光鲜、内在藏毒的资产就称之为“有毒资产”或“毒资产”(TOXIC ASSETS)。

实业界资产额庞大，资产染毒的几率防不胜防，只要有投资和运营存在，毒资产就会伴随左右，时刻考验着企业的免疫能力和排毒机制，并从根本上制衡企业的生存与发展。

综上可以认为，实业毒资产是实业组织因投资和运营而积累起来的具有一定量级且能够让组织发生衰变，甚至倒闭的资产项目。其特征是：在总资产中占有一定的比重，其收益变化会对企业竞争力造成明显牵制；显性或隐性的负收益，或短期内有一定收益，而中后期资产收益率急剧下降，恶化整体资产质量；市场条件变差时，毒资产会与外部因素迅速融合并发酵发作，癌化企业健康肌体，导致企业发展停滞并最终走向经营失败。

从近几年能源行业，尤其是发电行业呈现出经营不景气现象分析，“病从口入”的情形较多，由于追求做大做强而拼投资规模，摄入许多有毒资产。此文仅举三例作为反思，或许我们从中会直观地看到毒资产的形成过程和作用结果。

逐新而积弱

四年前某大型能源企业为向其产业链上游延伸，在当地政府配置煤炭资源的政策支持下，投资100多亿元上马了煤化工项目，直到目前还无法实现产业化经营，直接的原因是国产设备的稳定性和煤制油技术的实用及经济性难以达到设计要求。

该集团当时总资产3000亿元，负债率85%，上述煤化工项目几年来利息资本化总额已达30亿元(全部由新增负债解决)，累计到目前，该项目合并负债额度已达130多亿元(资本金部分也是投资人用负债解决)，并且短期内难以获取运营收入，那么这笔巨额投资就会使该集团的合并负债进一步冲高，甚至超过企业承债能力。

如果采用新的技术方案，技改投入又是一笔较大的投资，使项目产出由于初始投资过于庞大而难达自我平衡。从产业变现能力来看，化工产业若丧失市场前景，其资产变现的能力几乎为零，这样的投资就会使整个集团的发展受到牵制，竞争力变弱，甚至陷入经营困境。由此看来，对于新的产业，试验性投资是必须的，否则贸然地大规模进行投资就可能会衍生出体量较大的有毒资产，从而急剧弱化投资人的资产质量和整体盈利能力。

并购而积弊

企业因并购而整合进体内的毒资产事件颇多。只不过是投资人“打掉牙往肚里咽”有苦难说而已。

并购形成的毒资产一般有四种情形：一是并购成本过高，造成后续运营难以“去毒化”，陷入经营亏损；二是并购项目存在重大瑕疵，整合后难以自愈和恢复常态；三是上述两种情形同时存在，即初始成本太昂贵同时又存在重大法律风险和资产瑕疵；四是被并购企业的技术是即将过时技术或知识产权权属不明的技术，从而形成后续的市场风险。

某企业以竞标竞购方式从竞买者中胜出，用了20亿元从卖方手中购得一清洁能源项目，每千瓦价格超过了1.2万元，项目本身每年的净利润为1.1亿元。但从集团层面看，是用负债20亿元，买回来1.1亿元净利，若以集团此次资本性支出的财务费用为6.5%来匡算，那么该项目的收益应该是负的2000万元。如果将这20亿元作为新建项目的资本金，那么会带动80亿元的负债，最终形成100亿元的投资和资产，起码会有每年5亿元的收益。因此用过高的资本性投资并购独立的企业股权项目，会导入有毒资产，将项目的债务融资通道关闭，使投资人丧失了债务的杠杆作用。

去年曾有一能源集团以1.07元/千瓦时中标了海上风电项目，至今难以实施，原因是海上风电造价过高，按目前的水平，需1.3元/千瓦时才能达到收支平衡，这样的项目若建设运营，陷入经营持续亏损应是不争的事实。这些带着清洁能源光环的有毒资产，很容易使投资人形成投资冲动。

值得注意的是，在并购行为中，项目易主后，会发生因权属变化后而形成的环境变化，从而使项目中原有的瑕疵显化为有毒资产。例如，某能源公司从当地电网公司购得一个热电联产机组，由于历史原因，该项目经由省发改委核准，没能取得中国电监会之后颁发的《电力经营许可证》。项目并购后，可能会带来相应的环境变化，一是由网内电厂变为网外独立电厂，且未经国家发改委核准，因此电量调度问题由“内部化”转为市场化了，如果电量按市场平均发电小时数调度，那么该并购项目亏损就会进一步加大；二是由于没有《电力经营许可证》，还会面临经营合规性问题，有可能遭到电监会的严厉处罚。即便电网公司承诺今后协助补办相关资质和优先调度电量，一旦当事人发生变化，这样的承诺约束力是极为不靠谱的。

非理性产能过剩

地方政府为获取税源的招商饥渴和许多企业争当老大的投资冲动，造成了诸多行业的产能过剩。以电力投资为例，五年前机组平均利用小时数在5200小时/年以上，由于中央和地方电力投资企业拼命争夺电源点，导致发电行业产能严重过剩，陷入了艰难的市场环境。

据《东北电网信息》所载数据，今年上半年，东北网装机容量达9266.03万千瓦，但该电网统调的负荷只有3988万千瓦，装机上网率仅达到可怜的43%，其余57%的装机处于闲置浪费之中。若以每千瓦平均造价4200元计算，赋闲的5278万千瓦装机，其价值达到2216.76亿元！仅东北网区就有2000多亿元的电力资产严重过剩，这真是个惊人的数字。2011年全年，预计东北网装机利用小时数4301小时/年，为历史最低。一般的电厂，上网装机利用小时数在4500小时/年以上才能达到盈亏平衡，那么由此推算大部分电厂会陷入亏损。

另一个严重的问题是，由于产能过高，造成电煤供不应求，燃料年年涨价，煤企限量保价，国家又实行电价端管制，银行贷款利息又不断加码，发电企业的资产毒素也就越积越高。

实业资产去毒化

因此控制、防范、净化有毒资产，全力提高投资效率和资产质量，是挽救财产损失、创造价值和实现价值的现实途径。

一是科学决策理性投资，资产增量应当优于存量。企业因投资撑死的多，饿死的少，都是“吃出来的毛病”。冷静地分析与判断市场，把投资节奏稳下来，把持续负债降下来，把过剩产能消化掉，优化管理供应链，缓解供不应求状态，对面临经营困境，积聚有毒资产的企业来说并不是一件难事。解决贪吃和消化不良，不外乎运动与节食，对企业来说，就是节制投资和加大资产整合及退出力度，提升免疫力，净化资产，全力减少负债。

二是优化存量资产，提高管控能力。我国许多企业的总资产报酬率普遍偏低，如果再继续拼规模，只会导致投资效益递减、规模不经济的“滞胀”结果。粗放投资再加上粗放经营，资产毒素便会日益加重，而节制投资和优化管理正是资产去毒化治标和治本的两大取向。只有加强管理，积累有效的管理经验和管理力量，才有资格和本事去扩大投资输出管理。

三是着力解决资产瑕疵。按照资产的合法性、完整性和盈利性要求，对并购进来的资产持续性地去做规范化的内外部工作，将资产的法律风险降到可控范围，积极“解毒”，使其尽早纳入整体资产的良性循环体系。对于亏损无望的企业应予以果断处置，向上游或下游寻求出让于产业联盟，将无效与负效的有毒资产“去毒”化为健康资产，创造有效的社会财富。