□ 卫红

（中国民航大学经济与管理学院，天津300300）

中小企业直接融资问题研究

□ 卫红

（中国民航大学经济与管理学院，天津300300）

本文从中小企业直接融资方式、中小企业生命周期与融资方式的关系，中小企业直接融资现状进行分析 ，提出拓展中小企业直接融资渠道的建议，为中小企业快速、稳健发展进行积极的探索。

中小企业;直接融资;问题研究

中小企业在国民经济中占有十分重要的地位。目前中小企业占全部注册企业总数的99%，上缴税收约为国家税收总额的50%。中小企业已成为拉动经济的新增长点，创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右；是缓解就业压力保持社会稳定的基础力量，提供了全国80%的城镇就业岗位。中国65%的发明专利、75%以上的企业技术创新、80%以上的新产品开发是中小企业完成的，是经济增长与社会进步的不竭动力。

1 中小企业直接融资方式

中小企业不确定性和信息不对称，与商业银行的集中资金管理模式和审慎经营原则不符，使中小企业难以获得银行贷款。基于此，中小企业应拓展直接融资渠道，以满足中小企业直接融资的需求。

中小企业的直接融资方式主要包括股权融资和债券融资、吸收风险投资和与资产证券化。

图1 中小企业直接融资渠道及方式

国外中小企业的融资结构以依赖于资本市场的直接融资为主,而我国企业融资比例严重失衡，间接融资比例达90%以上。

2 中小企业生命周期的主要风险与融资方式

中小企业的融资需求贯穿企业发展的整个过程，中小企业的生命周期一般分为五个阶段：孕育期、创业期、成长期、成熟期、蜕变期或衰退期五个阶段。在每个发展阶段，其企业规模、融资需求、融资风险等是不同的，因而中小企业的融资方式随着中小企业成长生命周期的不同，也呈现周期性变化，在不同的发展阶段中小企业融资方式的选择也表现出阶段性特征。（见表1）。

表1 中小企业生命周期、风险类型和融资方式

3 中小企业直接融资现状

直接融资可拓展中小企业的融资渠道，减少对银行的过分依赖，增强资金使用的灵活性和融资的结构弹性。目前在我国资本市场体系中，构建了沪深主板、中小企业板、创业板、三板市场和产权交易市场为主的支持我国中小企业境内融资多层次资本市场。

表2 目前我国证券主板市场、创业版市场、债券市场上市发行条件情况表

从表2中看出，二板市场上市门槛过高，中小企业在股票市场上进行融资难度很大。二板市场作为主板的必要补充，由于目前与主板共用一套系统，使得少量得以进入二板市场的科技创新型企业在证券市场中与主板市场企业位于同一投资环境内，竞争力较弱，并不受广大投资者重视和青睐，无法顺利募集到所需资金，在相当一段时间内也难以成为中小企业直接融资的主要渠道；与股票市场相比，由于政策导向影响，我国债券市场准入条件更为苛刻。一般在发达国家，企业在进行外部融资的时候，首选的就是债券融资，其次才是股权融资，通过发行债券融得的资金额通常能到达股市融资的2至5倍。相比国外，我国的债券市场发展还仅处于初级阶段，其发展进程远比不上银行信贷市场和股票市场。有数据表明，目前我国企业债券规模只占全国金融市场的4%，2008年我国企业债券规模也仅占GDP的1.4%。尽管近几年，国家出台了很多优惠政策，但诸如发行债券准入门槛高、债券融资成本高、债券市场监管混乱、债券发行种类单一等问题依然存在。这些问题使得我国中小企业很难通过债券融资渠道融得所需资金。

4 拓展中小企业直接融资渠道的建议

建立和完善我国相互补充，相互促进，协调发展的多层次资本市场体系，拓宽中小企业直接融资的渠道可从以下几方面入手：

4.1 引入“捆绑发债”理念，探索集合发债模式

中小企业集合债券，就是由一个机构为牵头人，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，若干个中小企业各自确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商，需由担保机构担保，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与的新型企业债券方式。中小企业集合发债是解决中小企业直接融资难的重大创新，这种“捆绑发债”的方式，打破了只有大企业才能发债的惯例，开创了中小企业新的融资模式。目前已发行或进行试点和计划试点的中小企业集合发债方式包括中小企业集合企业债券、面向银行间市场的中小企业集合短期融资券、中小企业集合中期票据、中小企业私募集合可转债四种。中小企业集合债券拓宽中小企业直接融资渠道。

4.2 降低中小企业板的准入门槛

从表2中可看出，我国科技创新型中小企业板适用的发行上市标准与现有主板市场完全相同，这样的条件使大多数科技创新型中小企业望洋兴叹，那些有发展前景但目前盈利情况尚达不到要求的科技创新型企业，就得不到急需的资金支持，这有悖于设立科技创新型中小企业板的初衷。因此，我国当前需要有选择性地放宽科技创新型中小企业板的上市条件，使之明显区别于主板市场。但与此同时科技创新型中小企业板要制定更为严格的信息披露规则和发起人等相关人员持股禁售条款，以降低潜在风险，保护投资者的利益。

4.3 继续完善相互补充，相互促进，协调发展的多层次资本市场体系

我国现有的资本市场体系中，除了对发展期的中小企业的二板市场外，应该建立和完善适合中小企业初创期融资需要的三板市场和产权交易市场。因为中小企业自身高风险和缺乏资产保障的特点，资本市场融资存在较多的壁垒。随着二板市场、三板市场和产权交易市场多层次的资本市场的逐渐形成，科技型中小企业的直接融资需求将得到更好的满足。

4.3.1 二板市场是针对科技创新型企业对资本的大量需求与其不具备在主板上市的矛盾而设立的市场，在其中上市的企业是处于开始的风险资本进入后已增值需要退出，而其他投资者看到这些企业增值的潜力需要进入的阶段。与主板市场相比，二板市场对企业的规模和盈利能力并没有那么严苛的限制。创业板市场是我国资本市场体系中的一个重要层次。创业板的推出为中小企业开辟了一条新的直接融资渠道。

4.3.2 三板市场和产权交易市场是为主板、二板市场以外的公司股份流通转让提供服务的市场，三板市场主要解决科技创新型企业创业过程中，尤其是处于初创阶段中后期和成长阶段初期的中小企业直接融资。三板市场即场外交易市场，又称柜台市场，主要是非上市证券交易的市场。三板市场可为大量的非上市科技创新型企业中小企业提供一个证券发行和流通的场所，也就是说三板市场能为我国广大非上市中小企业提供直接融资和证券转让服务。

拓宽直接融资渠道，建立多层次资本市场可满足不同中小企业的融资需求，把握中小企业融资需求规律，通过拓宽直接融资渠道、健全保障机制、完善体系建设等措施，为处于不同发展阶段的中小企业融积资金，必将有效缓解我国中小企业的融资困境，促进中小企业加快发展。

[1] 李 罗玉清. 关于发行中小企业集合债券的研究.当代经济研究.2010年第09期

[2] 中国债券信息网.http://www.chinabond.com.cn

[3] 温静；基于企业生命周期的高科技术中小企业融资方式研究[D]江苏大学20091217

[4] 陈竹林；资本市场与中小企业融资约束关系研究[D]武汉理工大学20081201

[5] 邵佳茜：中小企业融资渠道研究——基于浙江省中小企业的调查[D]浙江工商大学2007.12.01

[6] 闻岳春、王婧婷：中小企业的资本市场融资策略研究科学管理研究[J]2010.4P107-112天津市高等学校人文社会科学研究项目（20092119），中国民航大学校内科研基金07Kyh06