□文/白 洁

对艺术品份额化交易的思考

□文/白 洁

为突破艺术品市场门槛高、流动性差等局限性，艺术品证券化趋势凸显。作为艺术品证券化的一种形式，艺术品份额交易的出现具有一定的价值和意义，但各方对其态度不一。本文结合艺术品份额交易发展现状，分析其存在的问题，并提出改革建议。

艺术品证券化；艺术品份额交易；梅·摩西指数；特征价格指数；权益拆分

2010年上半年以来政府陆续出台针对房地产的紧缩和资金的回笼政策，引发流动性的收缩从而导致了资产价格明显的下降，股票市场和房地产市场走势乏力，各路资金急需寻求新的投资渠道。基于2010年国务院文化部出台金融支持文化产业发展指导意见的政策背景和近年来艺术品增值迅速的现况，艺术品与金融资本的对接开始成为资本市场新的增长点。国外美国艺术基金、艺术经纪人基金、摩帝富艺术基金等纷纷建立，国内“和君西岸”艺术品投资基金、北京中博雅艺术品投资私募基金、德美艺嘉艺术品投资基金也都挂牌成立。除此之外，上海、深圳、天津、成都、郑州、沈阳、广东、厦门、北京等约20多个省市已经或准备成立文化产权交易所（以下简称文交所）。目前，文交所的业务核心为产权交易，与西方侧重机构投资的艺术品投资基金不同，中国文交所推出了一种更能普及个人的艺术品证券化艺术品产权交易工具——艺术品份额交易。

一、艺术品份额交易

1、概念。艺术品份额交易，上海文交所称为“产权交易”，在深圳文交所被称为“权益拆分”，天津、成都、郑州文交所则称之为“份额化”，虽然具体交易模式不同，其实质都是将标的艺术品按价值等额拆分成若干份额，投资人可以通过持有或转让份额合约，获得艺术品价格波动所带来的收益并承担相应的投资风险的投资模式。

2、发展现状。艺术品份额交易在我国各文交所的发展现状呈现出暴涨暴跌的尴尬态势。天津文交所首批艺术品份额交易产品《黄河咆啸》与《燕塞秋》在被特殊停盘前涨幅竟达约1716%和1705%。而在24日复牌后价格狂跌。第二批推出的“太行秋牧”等8个艺术品份额在最初7个交易日也均达涨幅均达到377%，后受价格月涨幅限制，价格先是停滞后一路走低，文交所已于3月27日发布推迟开户的公告。采用更为谨慎的“权益拆分”交易模式的深圳文化产权交易所份额产品虽涨幅不及天津文交所，但以杨培江画作打包的第一个资产包在半年内涨幅就近60%。另外，上海文交所已于2010年12月推出“黄钢作品”资产包，2011年4月18日成都文交所正式发售“汪国新朋友”资产包，郑州文交所一批资产包申购程序也已于4月22日启动，市场申购热情高涨。然而，4月26日，国家文物局向河南省文物局发函称郑州文交所发售“王铎诗稿”、“全辽图”的活动涉嫌违法经营文物，希望予以调查核实，令份额交易前景一时又现尴尬。（图 1）

图1 黄河咆啸和太行秋牧63个交易日收盘价走势

3、各方对艺术品份额交易模式的态度。艺术品份额交易自推出以来，有关各方一直争议很大，一些人认为艺术品根本不该做份额交易，这只是一种资本的炒作，其产生的伪价值会将艺术推入深渊。而另外一些人如文化部文化产业司李小磊、北京大学文化产业研究院陈少峰等则认为艺术品证券化是种不可阻挡的趋势，对份额交易概念的本身表示认可，只是“相关法律法规的制定及监管部门职责分工等问题上尚需要一定的时间”，“短期交易模式方面有待进一步改进，不能任由‘泡沫’进一步增大”。事实上，这种模式的提出在降低艺术品投资的资金和专业门槛，开阔艺术品市场发展空间；降低投资的交易和时间成本，增加艺术品流动性；利用过剩的社会资本蓄纳、沉淀资金，规避滞涨和通货膨胀风险；突破少数人圈子，在市场各主体广泛参与下利用市场规律对艺术品合理公开定价；活跃艺术品市场，引导资金流向文化产业发展等方面还是具有一定的价值和意义的。

二、艺术品份额交易发展中的问题

任何金融产品工具的创新，必然会带来对这种新产品的重新认识，甚至在新产品交易初期会出现大量投机者的过分炒作。在艺术品份额交易中存在着很多问题限制其进一步发展。

1、配套机构和制度不完善。配套制度的跟进是文交所份额交易运作成败的关键。艺术品份额交易要长期稳健发展，价值评估鉴定机构、银行、保险、仓储等机构的协作就不可或缺。但是，目前国内份额交易中打包艺术品的定价多由文化产权交易所、组包方、交易商、代理商或艺术品持有人等利益关联方定价，并没有一个权威的第三方艺术品价值评估机构。艺术品真伪的鉴定难题和艺术品价格的评估难题又限制了保险公司的艺术品保险业务的开展和银行对艺术品的抵押融资，敢于在艺术品份额交易领域试水的保险、银行等中介还为数不多；另外，艺术品抵押、承保、保管等很多配套制度都处于空白状态。

2、份额化艺术品定价不合理。艺术品份额产品并不是普通意义上的证券，其每份权益很难用内在价值理论和证券组合理论等西方传统股票证券理论来定价，使投资者很难判定流通中的艺术品份额的实际价值。

购买传统股票等证券投资者可以享受分红，也可以实际参与企业的运营享受公司规模、盈利能力的增长所带来的股价价值增值。故可用红利贴现模型：P0=D1/（l+r）+D2/（l+r）2+…+Dn/（l+r）n（P0为股票的内在价值，D1，D2…为红利，r为贴现率）这种定价方法。而购买艺术品份额并没有日常红利资金流，就无法适用于此模型。券组合理念CAPM模型结论可为表述：E（ri）=rf＋βi［E（rm）–rf］。其中，E（ri）为证券i的期望收益率，E（rm）为市场期望收益率，rf为无风险收益率，βi为该证券对市场收益率的敏感度。对于艺术品份额而言，目前价格高低起伏剧烈，价格、收益等数据积累不足，使其βi系数值很高而且具有很大不确定性，不易用此模型估计出预期收益率。

3、产业链各方角色定义不清晰，缺乏制衡机制。艺术品份额交易这种新的交易模式催生出一条新的产业链：艺术品持有者—发行代理商—交易所—投资者—银行等中介方。而目前在这条链条上，各方的权利义务、利益分配、角色职责等依旧含糊不清。一旦面临巨大的价格波动或者风险事件发生，利益的亏损必然是更多的加诸于一般投资者身上，导致市场信心的崩溃和产业链条的瓦解。

我国各文交所的所有制结构并不相同，如天津文交所的控股股东多为私人企业和自然人，而成都文交所则是国有控股有限责任公司，但无一例外都是以利益最大化为经营目标的公司企业法人。文交所的性质使得文交所很难如上海和深圳证券交易所一样作为一个公平的平台给各方提供交易服务设施和场所。另外，发行代理商，又称交易商、经纪商（推荐商）、发售代理人等等，关于其在这条产业链上的角色和职责，各文交所定义多样，并且在其运作中并没有形成对各方利益的制衡，不利于保证投资者的合法权益。如，天津文交所艺术品份额交易的唯一代理商为天津华赞文化艺术品投资有限公司，对于代理商资质的筛选及评定，交易所并未公布任何公开标准；深证文交所的交易商天禄琳琅文化传播有限公司担当着相当于证券市场中的保荐人和承销商双重角色，而其董事长叶强又是“权益拆分”模式的策划者。

4、交易制度不健全。国内各文交所艺术品份额交易的交易制度大多是仿照A股的发售与转让规则。而艺术品份额交易与A股又存在着有很大的区别，艺术品份额并非股票，单纯照搬A股的交易制度是无法有力规范这种崭新的交易行为的。更何况目前文交所的交易制度体系相比于股票市场来说还很不完整，很多制度有待进一步完善和规范，信息披露、诚信档案以及对艺术品持有人和发售代理人、组包方的约束机制等制度还未真正有效实施，甚至出现如天津文交所一样交易规则朝令夕改，单纯依靠特殊停牌来机械控制份额价格走势等现象。另外，文交所既作为交易方，也是规则制定方，这很可能让交易规则体系有失公允，存在极大不规范。

5、监管缺失。文交所性质的难以定位使得对其监管也就很难找到明确的归口。文交所目前发展形势类似于证券化交易市场，但其交易的又是文化类产品，这就牵扯到了证监会、文化部等多家主管部门。目前就如文化部文化产业司李小磊所说，国家在艺术品份额化交易监管方面没有明确的规定。如，目前深圳文交所的行政上级是深圳市委宣传部，然而其业务上级则由科工贸信息委统领。另外，相关专门立法的缺失和依据法律内容和范围不清也使得监管工作难以开展。目前，郑州文交所因涉嫌违法经营文物被文物局核实调查，虽然最终结果未成定论但对监管法律的缺位敲响了警钟。

三、对策建议

1、建立科学的艺术品鉴定评估体系，健全配套中介机构。可以由政府牵头组成一个全国范围内的权威鉴定评估机构，凭借专业、规范的鉴定程序和行业自律意识服务于艺术品鉴定市场，确保鉴定结果的真实公正，并对自己出具的具有仲裁性质的鉴定结果负责。同时，应融入现代科技手段进行艺术品鉴定的科学规则分门别类地制定出一整套科学而统一的艺术品鉴定标准。在鉴定机构中可实行艺术品鉴定师资格认证制度，要求持证上岗，规范从业队伍并引进人才。学习国外先进手段和技术建立合理的艺术品价格评估体系。同时，大力发展与银行、保险公司、仓储托管机构等中介机构的合作，使商业银行作为交易资金的存管方，并在必要时凭借艺术品抵押向艺术品份额交易提供资金融通，并与具有相关资格的专业仓储和托管机构签订仓储和托管合同以规避艺术品灭失风险。

2、文交所和投资者应利用科学合理的方法估值份额化艺术品价值。为使负责首推定价的文交所和作为投资方的投资者能够客观合理地估计份额艺术品的价值，可利用梅·摩西指数和特征价格模型等西方成熟经典模型估计份额艺术品的未来收益期望和合理价格。梅·摩西指数是通过跟踪同一件艺术品的重复交易记录并由此构建的科学的艺术品价格指数。它将所得的数据分为多种派别，根据同一件艺术品买卖的价格差，来计算这一段时间的投资回报率，以反映价值的实际增幅。特征价格模型则是认为商品的质的各种差别变化都是有价的，商品价格取决于商品各方面属性，故其以艺术品的尺寸、作家名声、创作年代、质地、题材等各因素为自变量，对成交价格的对数进行回归，建立价格评估指数。国内艺术品市场经过十多年的发展，已经积累了比较丰富的拍卖成交数据，我们可以利用积累的数据，借鉴这些国外学者已有的研究成果，建立国内艺术品市场的特征价格指数，追踪梅·摩西指数、甚至创建基于中国市场的类似艺术品指数并于文交所公示，以方便文交所和投资者从投资角度和资产配置角度分析艺术品价格变动的规律，制定合理艺术品发行价格，促使艺术品份额价格回归理性区间。

3、清晰定义份额交易各方性质和角色，建立权利制衡机制。文交所作为一个文化、资源、中介机构之外的第四方平台，混乱的私人控股的所有制结构很难实现其公信力和公平性。国家应该规范文交所的法人治理结构向国有控股身份转变，并力求改变文交所的企业性质，使其真正成为一个公正、独立的服务平台。统一文交所的发行代理商或交易商的职责和义务，其中承销、经纪及保荐等业务部分严格由不同利益主体代理，改变目前文交所、代理人和艺术品持有人利益勾连串通的现象，使文交所从份额交易的发行和交易的具体业务中解放出来，不再作为具体业务活动参加方而仅作为服务方和规则制定方，建立各方的权利制衡，切实保证一般投资者的利益。

4、建立完善的交易制度体系。根据目前艺术品份额交易中存在的问题和总结各文交所的交易规则，提出以下几点改善建议：在交易方式上相对于天交所的集合竞价的方式，在份额化初期可以采用更稳妥的交易模式，如郑州文交所推出做市商制度，成都文交所则是通过文交所挂牌交易、自行接洽意向受让人以及通过代理人出售三种方式进行份额交易；建立文交所诚信档案，同时规范信息披露制度，及时披露同类产品的市价及异常交易活动和对其处理办法；注意完善艺术品份额安全退出机制，规定发行期和期满后权益分配方法，同时规定对于艺术品灭失导致的非正常退市情况下，投资者权益的保障途径如保费分配等；制定发行代理商、交易商的资质的筛选及评定标准并公开发布；在艺术品份额交易发展的初期，应制定合适的投资者准入门槛，使具备相当资产规模、风险承受能力和投资经验的投资者先行进入这一市场；在制度制定中注意对艺术品持有人、组包方和发售代理人的权利加以约束，如效仿成都文交所，将上述人的收益先代为保管且当发行期满艺术品拍卖亏损时用这部分收益先行补偿投资者的损失等规定。另外，建立全国统一的交易制度也是改善艺术品份额交易目前混乱的交易现状不可或缺的条件。

5、健全监管体制，政府监管政策亟待出台。国家应尽快颁布对于文交所的审批流程和标准，同时指定机构负责对文交所的日常业务和发行申请做出监管，并限定各机构在监管活动中的责任和权力。主要监管部门和机关要提出统一、有效的监督管理办法，下发文件组织各文交所和代理商等学习；并且在民法、物权法、证券法、文物保护法等相关法律中补充对于艺术品份额交易的规定，为艺术品份额交易活动的监管提供清晰完备的法律依据。建立起一个涵盖艺术品份额交易全流程和参与各方的健全的监管体制和监管法律系统，并根据艺术品份额交易活动发展的具体实际情况，灵活出台监管政策，不断完善监管方式。这些是艺术品份额交易模式能够存在和发展的必备基础。

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（作者单位：首都经济贸易大学金融学院）