肖尧 杨立社

摘 要：目前住房公积金难以有效保值增值的主要原因是投资渠道较少。企业债券作为中央政府部门或大型企业发行的一种投资品种，其在安全性、收益性、价格波动性上的特点比较符合住房公积金投资运营的要求。将企业债券纳入住房公积金的投资组合范围将有助于提高住房公积金投资的收益率，也有利于分散住房公积金投资的风险。可以考虑将企业债券作为住房公积金投资的新的投资方向，但在实际操作中应将企业债券的投资权重限制在一定比例，以确保住房公积金资金的整体投资安全。

关键词：住房公积金；企业债券；投资组合；住房公积金增值收益

中图分类号：F832文献标志码：A文章编号：1002-7408（2011）09-0079-02

住房公积金制度是我国住房保障制度中的一项重要内容，也是我国政策性住房金融体系中的一個重要组成部分。住房公积金制度自实行以来，在帮助提高我国城镇居民住房消费的资金积累和提高居民的购房支付能力方面都起到了重要的推动作用。随着住房公积金制度的不断推广，住房公积金覆盖的群体和人数也在不断扩大，资金归集量也在快速增长，截至2008年末，全国住房公积金缴存总额已达到20699.78亿元，同比增长27.54%；缴存余额为12116.24亿元，新增余额2511.13亿元，增幅为26.14%。因此，如何科学有效地配置和使用这笔巨额资金，寻找实现住房公积金增值收益最大化的有效途径已成为必须解决的现实课题。

一、现阶段住房公积金投资增值渠道存在的问题

由于住房公积金的重要性和特殊性，在发放贷款和投资增值的过程中首先要保证资金的安全性。根据国务院颁发的《住房公积金管理条例》的相关规定，住房公积金的投资增值渠道除了通过发放住房公积金个人住房贷款来实现收益增值外，只有在银行存款以获得利息收入以及投资国债两种方式。而从资金运作的实际效果和各方的反应来看，这两种方式都存在着一定的问题，影响了住房公积金的有效增值。

(一) 存入银行资金的实际收益率分析

根据目前的政策规定，我国住房公积金的管理实行的是住房公积金管理委员会决策、住房公积金管理中心运作、银行专户存储、财政监督的原则，住房公积金管理中心将资金存入所委托的银行，但是委托银行却并不享有对该笔资金的自主运用权力，而是按照将该笔资金转存人民银行所能获得的超额准备金率向管理中心支付利息。但是，管理中心在这里获得的利率指的只是名义利率，而非实际利率，根据费雪方程:

实际利率=名义利率-通货膨胀率

因此，只有在减去通货膨胀率的影响之后，才能得出实际利率水平。通过对比2006年至2010年间作为度量通货膨胀水平的重要工具CPI指数（即居民消费指数）与同期的超额准备金率的变化（见下表）：

可知，我国近几年来的CPI指数除了2009年由于金融危机影响导致与上年相比下降外，其他几年的CPI涨幅都保持在较高水平，这样就使得住房公积金管理中心存入银行资金的实际利率为负值，无法达到保值增值的效果，并且由于在今后的几年中我国的宏观经济仍将面临较大的通胀压力，因此沉淀在银行的住房公积金仍存在贬值风险。

(二)国债投资的实际运营分析

国债是中央政府为筹措财政资金而发行的一种政府债券，以政府的税收作为还本付息的保证，具有风险低、流动性强，利息率高于银行存款利息率等优势，比较符合住房公积金在保证资金安全的基础上实现收益增值的投资品种选择要求。但即便如此，国债投资仍然存在着一定的不确定因素：

1.我国的国债市场仍存在着一定的安全漏洞。由于国债是以国家的信用和财力作为担保发行的，所以在一般投资者眼中，国债是无风险的投资品种，因此又被称为 “金边债券”。但由于目前我国国债市场的制度建设和监管体系尚不完善，使得券商机构违法违规操作的空间较大，造成了国债市场的不稳定性和潜在的风险。2003年5月，富友证券挪用客户资金39亿元进行违规回购而被托管，而在随后中国证监会的摸底调查中发现，市场存在的违规回购规模达到1000亿元。国债投资的安全性受到了质疑。

2.国债的实际收益率水平较低，流动性较差。国债的投资品种从记账方式上分为凭证式国债和记账式国债两种，两种的收益率都在一个较低的水平，由于近年来较高的通货膨胀率，使得住房公积金国债投资的保值增值效果受到影响。此外，虽然凭证式国债收益具有固定、稳定的特点, 但是由于凭证式国债不能上市流通交易，所以流动性较差，管理中心购买凭证式国债后, 如遇到贷款需求要提前兑取变现时,需要承担一定的损失。而记账式国债虽然可以上市交易, 并在获得固定的利息收入的同时还可以获得价格变化带来的资本利得，但是管理中心在购买后也因此要承担债券二级市场上的价格波动所带来的债券价格变动风险，如果在债券价格下降时遇到较大的资金需求，则很容易出现资金亏损情况。

二、企业债券及与其他投资品种的比较

我国的企业债券是指在中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内依照法定的程序发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券。企业债券发行的主体主要是中央政府部门所属机构、国有控股企业或国有独资企业等大型企业，其发行债券所融资金主要用于进行固定资产投资和技术革新，或与政府部门的审批项目有着直接关系（譬如2001年发行的中国长江三峡工程开发总公司企业债券和2007年发行的上海世博土地控股有限公司世博建设债券）。企业在发行债券前首先必须要经过严格的资格审查，并以企业自身所拥有的财产作为抵押，以保护投资者的利益。企业债券发行成功后就具有了类似经济合同的法律效应，债券的发行者必须按照债券票面所承诺的利率和还息方式按期向债券持有者支付利息并到期归还本金；而在企业破产清算时，也要按照相关的法律规定先行清偿债务，债券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余资产的索取权。除此之外，企业债券的持有者还有权将所持债券进行交易、转让、继承和抵押，但不能要求提前收回本金，也无权干涉企业的经营自主权。

（一） 企业债券的信用评级

企业债券的信用评级是评估企业债券信用风险的重要指标，是由经过国家权威部门授权的专门的信用评级机构根据发行者提供的材料，并通过一定的调查，运用科学的分析方法对准备发行的债券进行公正、客观的分级评价。通过信用评级，可以使投资者了解债券发行者的信用和债券偿还的可靠程度，最大限度保护投资者利益。目前我国的企业债券的信用等级基本与国际惯例相同，按AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C分为三等九级，其中A级以上的债券本金和收益的安全性最大，筹资成本低，受经济形势影响的程度也较小，购买后基本没有到期偿付风险，B级以下则具有一定的风险。住房公积金若投资企业债券应将投资目标严格锁定在A级以上级别。

（二）企业债券与其他投资品种的比较

现阶段我国的资本市场发展尚不完善，投资品种种类与发达国家相比较少。主要的金融投资品种除企业债券外还有银行存款、国债、股票和基金、期货、外汇、黄金等。由于期货、外汇、黄金的投机性较强且操作难度较大，不适于住房公积金投资，故不予考虑，本文只对企业债券、银行存款、国债、股票、基金五种投资品种进行比较：

1.安全性比较。住房公积金投资的首要要求是保证资金安全，在几种产品中，银行存款和国债安全性较高。股票和基金由于受上市公司的经营状况、经济周期波动和国内外重大事件等因素的影响而存在着比较高的风险。企业债券的风险一般来说比国债要大些，但由于目前我国发行企业债券的大多是国有特大型企业，破产、清算的可能性极小，尤其是AAA级债券基本上都能把信用風险控制在一个较低水平。

2.收益性比较。企业债券的收益率要高于银行存款和国债的收益率。与股票和基金相比，当经济形势较好时，股票和基金的收益率无疑要高于企业债券，但当经济不景气时，由于企业债券能保证到期归还本金并支付一定的利息，此时的收益率又会高于股票和基金的收益率。

3.价格波动性比较。银行存款的利率在资金存入银行时就已经定好，不会发生变化。国债与企业债券由于偿还期限和最终收益率，所以其市场价格也相对稳定，在二级市场上债券价格的最低点和最高点始终不会远离其发行价和兑付价这个区间，价格每天上下波动的范围也比较小。而股票价格受各种因素的影响较大，市场价格的波动性要远大于国债和企业债券。基金则由于通常将投资分散于债券和股票，所以其价格波动性介于两者之间。

4.流动性比较。由于我国住房公积金设立的目的是满足居民住房消费的需要，所以在住房公积金的投资品种选择过程中除了要考虑保证资金的安全性和收益性之外，还要考虑到有可能出现的在某一时期居民集中提取公积金用于住房消费的情况。因此所选择的投资产品还必须要具有良好的流动性，以应对短期内可能出现的大量资金需求情况。目前，由于我国的企业债券的发行规模在我国债券市场上所占的比重很小，远低于股票、基金和国债规模，缺少足够的产品来满足大的投资者尤其是机构投资者的投资需求，因而造成我国企业债券市场的流动性相对较低。但随着整个企业债券市场的改革和交易市场体系、监管体系等方面的相应配套改革的不断推进，企业债券的流动性较低问题将得到改善。

通过以上比较分析可知，企业债券的各项特性与其他投资产品相比较为均衡，比较符合住房公积金投资保值增值的要求。

三、结论

目前住房公积金只限于银行存款及国债投资的方式所能获得的增值收益较低，且不符合投资风险分散化的原则，不利于我国的住房公积金制度的长远发展。将企业债券纳入住房公积金的投资组合范围将有助于提高住房公积金投资组合收益率和分散投资风险，因此建议将企业债券作为住房公积金投资的新的投资方向，但在实际操作中应将企业债券的投资权重限制在一定比例，以确保住房公积金资金的整体投资安全。

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[责任编缉：孙 巍]