□文/张红侠

债务融资问题一直是财务理论界和实务界研究的重点。近年来，研究的视角逐渐从债务融资总额对企业价值的影响转向债务期限结构对企业价值有何影响以及影响企业债务期限结构选择的因素有哪些。在债务期限结构影响因素的研究中发现，资产质量的高低对债务期限结构有一定的影响，进而对企业价值产生影响。但从资产负债表来看，资产属于资金的使用结果，负债属于资金的来源，很显然资金的来源特征对资金使用有一定的约束作用，同时资金的使用结果对以后的资金来源构成也会产生影响。即资产质量和债务期限结构之间的关系，不应该仅仅是资产质量影响债务期限结构，反过来债务期限结构对资产质量也会产生一定的影响，即两者是互相影响的，并共同对企业价值产生影响。对这一问题国内外研究很少，本文试图从理论上对这一问题进行一些探讨。

一、资产质量与企业价值

资产是企业拥有或控制的、由过去的交易或事项形成的、预期能给企业带来经济利益的经济资源。资产是企业进行生产经营活动所必需的，资产质量的好坏直接影响和制约着企业经营活动的兴衰和成败。资产质量对企业价值有重要影响。本文从资产质量的特征来分析资产质量对企业价值的影响。

（一）资产质量的概念。有关资产质量的概念，学者们进行了大量研究，形成了多种观点。比如，干胜道、王生兵认为，资产质量是企业资产盈利性、变现性和周转能力的综合体现。王生兵和谢静将资产质量定义为企业资产盈利性、流动性和安全性的综合水平。张新民认为，资产质量是特定资产在企业管理过程中满足企业对其预期期望的质量，具体表现为变现质量、单独增值质量、被利用质量、与其他资产组合增值的质量等方面。余新培认为，企业的资产质量包括四个方面:资产的物理质量、资产的结构质量、资产的“自由度”和有名无实的资产在资产总额中的比例。徐文学认为，资产质量主要包括两个方面的含义:资产的物理质量和资产的系统质量。资产的物理质量主要通过资产的质地、结构、性能、耐用性、新旧程度等表现出来。资产的物理质量对企业财务状况的影响是显然的，在比较一项具体资产的质量时，资产的物理质量更为重要。资产的系统质量是指在企业管理系统中发挥的质量，具体表现为变现质量、被利用质量、与其他资产组合增值的质量以及为企业发展目标做出贡献的质量等方面。这个意义上的资产质量是把资产作为企业的组成部分来讨论的，不能孤立地来看待各项资产，应从整体的角度来评估企业的资产质量，实质就是资产质量的相对性。甘丽凝也认为资产质量包括资产的物理质量和资产的系统质量。在描述一项具体资产的质量时，资产的物理质量尤为重要。资产的系统质量是指在企业整体系统中发挥的质量，具体表现为变现质量、先进质量和盈利质量（现在盈利质量和未来盈利质量、单一盈利质量和与其他资产组合的盈利质量）等方面。从财务角度考察资产质量，更关注后者，即资产的系统质量。钱新民、张新民认为，资产的质量，就是指资产在特定的企业内部，实际发挥的效用与其预期效用之间的吻合程度。这意味着，从企业管理的角度来看，对资产质量的考察，主要关注的不是资产的物理质量，而应该是特定资产满足企业对其预期需求的程度。资产质量应更多地强调其在生产经营过程中为企业带来的财务后果。而这种资产质量会因所处的企业背景不同而有所不同，其中的影响因素包括宏观经济环境、企业所处的行业背景、企业的生命周期背景、企业的不同发展战略，等等。

前面学者的观点，可以总结为两个方面:一是从资产质量的自然属性来定义，即物理质量，主要通过资产的质地、结构、性能、耐用性、新旧程度等表现出来。二是从自然属性和社会属性两个方面来定义资产质量，即物理质量和系统质量，系统质量具体表现为变现质量、被利用质量、与其他资产组合增值的质量以及为企业发展目标做出贡献的质量等方面。任何事物都有两面性，所以本文认为在界定资产质量时，也应该从自然属性和社会属性两个方面来分析。但前面学者有的认为物理质量更重要，有的认为系统质量更重要，观点不一。作者认为自然属性是基础，是前提条件，社会属性是具体反映，要想发挥社会属性，自然属性必须达到一定的要求，所以两者并无重要与不重要之分。所以本文认为资产质量是在达到一定物质质量的情况下，资产满足企业对其预期期望的能力，具体表现为盈利能力、变现能力和协同能力。

（二）资产质量的特征及其对企业价值的影响。从前面对资产质量概念的界定得出资产质量的特征表现为三个方面:

1、盈利能力。盈利能力指的是资产在使用过程中能够给企业带来经济效益的能力。盈利能力在一定程度上决定了企业整体进行扩大再生产的能力，进而决定了企业的盈利能力及收益质量。资产盈利能力越强，给企业带来的经济效益越多，企业的获利能力越强，企业价值越大。

2、变现能力。变现能力指的是资产在转化为现金时其价值不受损失的能力。如果资产在转化为现金时价值减少，说明资产的变现能力差；反之，说明资产的变现能力强。资产的变现能力，不仅强调非现金资产转化为现金资产的能力，而且强调在转换过程中其价值不会减少的能力。资产的变现能力越强，增加的价值越多，企业价值越大。

3、协同能力。协同能力指的是单个资产和其他资产相互协调的能力。企业拥有多项资产，仅有一项资产的盈利能力和变现能力强，并不能带来企业价值的增加，只有多项资产综合使用，整体盈利能力和变现能力强，企业的整体价值才会加大。

上述分析表明，资产质量是决定企业价值的重要因素，资产质量越高，企业价值越大。

二、债务期限结构与企业价值

（一）债务期限结构的概念。在进行经验研究时，通常用两种方法来度量债务期限结构:1、资产负债表法（平衡表法），把债务期限定义为长期债务占总债务的比例或公司债务项目的加权平均期限；2、增量方法，把债务期限定义为债务工具发行的期限。每一种度量方法都有其优点和缺点。资产负债表法中的“债务”是广义上的债务，所有类似于债务的义务均被包括在内；而增量法中的“债务”则只包括新发行债务的到期期限。这里定义债务期限结构是指不同期限的债务的组合，一般来讲，是指企业长期债务和短期债务之间的构成或比例关系。其中，长期债务是指存续期大于1年的债务，短期债务是指存续期小于1年的债务。

（二）债务期限结构理论及其对企业价值的影响

1、代理成本理论。代理成本是因为企业所有权和经营权分离，所有者和经营者之间、所有者和债权人之间、大股东和小股东之间以及公司与其他利益相关者之间产生了代理关系而引起的，具体包括委托人的监督支出、代理人的保证支出、剩余损失三部分。其中，剩余损失是在利益冲突的代理人之间建立、监督和组合一系列契约关系的成本以及契约实施成本超过收益而造成的产值损失。在企业经营中具体表现为投资不足、过度投资、资产替代等。Myers（1977）认为，短期债务能够减轻投资不足问题，因为这给了贷款者和企业重新签订契约的机会。因此，在企业的投资机会集中，拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债务。根据Jenson（1976）的观点，易发生过度投资行为的企业应拥有较多的短期债务。Bamea等（1980）认为短期债务可以减轻资产替代问题，易发生资产替代行为的企业应拥有较多的短期债务。债务期限结构代理成本理论认为，短期债务有助于降低代理成本，提高企业价值。

2、信息不对称理论。信息不对称是市场失灵的一种表现形式，在企业融资市场上普遍存在。它指的是企业拥有关于自身信用和投资项目质量的内部信息，而外部投资者很难获得这些信息，这就会引发企业的道德风险和投资者的逆向选择。债务期限结构信息不对称理论认为可以通过一定的债务期限设置来消除这种情况，其原理是企业债务期限的长短能够传达企业质量高低的信号。其中，FLannery（1986）、Kale和Noe（1990）的研究认为，当企业信息不对称程度高且交易成本足够高时，高质量的企业将发行更多的短期债务，而低质量的企业将发行更多的长期债务。Diamond（1991）则认为低质量的企业与高质量的企业会发行短期债务，市场上最终发行长期债务的只是质量适中的企业。

3、税收理论。税收理论认为，因为负债所支付的利息需要从利润中扣除，所以通常认为，负债融资具有税盾效应，因此选择合适的债务期限结构能够降低融资成本，提高企业价值。Brick和Ravid（1985）指出，当利率期限结构曲线向上倾斜时，企业偏好选择长期债务融资；相反，选择短期负债融资是最优选择。Btick和Ravid（1991）的研究认为，在利率期限结构曲线不确定的情况下，企业只有选择长期债务融资才能获得最大的利息避税现值。而Scholes和Wolfson（1992）在提出税收的客户理论时认为，只有边际税率较高的企业能够发行长期债务。Kane等（1985）和Sarkar（1999）指出，在税收存在的条件下，最优债务期限与企业价值波动性呈负相关关系。

4、期限匹配理论。债务期限匹配理论认为，债务期限与资产期限之间存在正相关关系。Myers（1977）认为，债务期限与资产期限的有效匹配能够降低债务融资的代理成本，因为当债务期限与资产的期限结构有效匹配时，在每项资产的寿命期末，企业都面临一个再投资决策，当需要进行新的投资项目时，发行与资产同时到期的债务有助于重新建立相容的投资激励。Guedes和Opler（1996）、Stohs和Mauer（1996）、Scherr和Hulburt（2001）的实证研究发现，企业的资产期限与债务期限显著正相关，为期限匹配理论提供了经验证据。

目前，大多数实证研究文献为债务期限结构的代理成本理论、信息不对称理论及期限匹配理论提供了证据，而与债务期限结构的税收理论相一致的实证结论较少。但不管怎样，可以得出债务期限结构对企业价值有一定影响。

三、资产质量与债务期限结构

从以上分析得出，资产质量和债务期限结构对企业价值均有一定的影响，当资产质量和债务期限结构作为两个因素共同起作用时，对企业价值又会产生什么影响呢？下面对这一问题进行研究。首先看一下资产质量和债务期限结构两者之间的关系。

（一）资产质量对债务期限结构的影响

1、理论方面。根据上述债务期限结构期限匹配理论，资产期限与债务期限要相匹配，即债务期限越长，资产期限可以相对长些。资产的盈利能力与资产期限正相关，期限长，盈利能力强。从这一点来说，为提高资产盈利能力，提高资产质量，应选择长期债务融资。

2、实证方面。Flannely（1986）认为公司发行短期债务要支付发行长期债务的两倍交易费用，在考虑发行债务的交易成本时，较高的交易费用使短期债务契约对资产质量差的企业失去吸引，而资产质量高的企业将选择短期债务。雷森、李传昭（2003）通过在连续的情形下讨论了企业债务期限结构选择的问题，提出了有更高质量的企业将选择更高比例的短期债务，对于不同性质的行业，在相同质量下，那些资产变现能力更强的行业中的企业将选择更高比例的短期债务。

3、在企业债务期限结构影响因素的一些实证研究中得出，公司特征，比如公司规模、成长机会、资产有形性、盈利性、资产规模、资产期限等均对债务期限结构的选择有一定影响，这里也包括一些反映资产质量的因素。

（二）债务期限结构对资产质量的影响

1、理论方面。债务期限结构的代理成本理论，其实反映了债务期限结构的不同对资产质量的影响，比如不同债务期限结构可以解决投资不足、过度投资或资产替代等问题，在存在这些情况时，企业资产质量都是很低的。

2、从企业资产负债表来看，资产在左边，属于资金运用，负债在右边，反映资金的来源。所以，资产质量是企业经营活动的结果，债务期限结构是企业筹资活动的结果，企业经营活动与筹资活动是密切相关的，筹资的目的是为了更好的进行经营，不同的债务期限结构对资产的质量也会有一定影响。

（三）资产质量与债务期限结构的相互影响。上面分析了资产质量如何影响债务期限结构，以及债务期限结构如何影响资产质量，其实两者是互相影响的，比如债务期限结构的代理成本理论，一方面它说明为了降低投资不足、过度投资或资产替代等降低资产质量的代理问题，要求在进行债务融资时按不同的期限结构来进行，这反映了资产质量对债务期限结构选择的影响；另一方面该理论是为了解释实践中选择不同的债务期限结构的原因是什么，是为了降低代理成本，减少投资不足、过度投资、资产替代等降低资产质量的行为，这说明债务期限结构对资产质量有影响。

所以，本文认为资产质量和债务期限结构是相互影响的，且共同对企业价值产生影响。为提升企业价值，实现企业目标，应从提高资产质量和合理安排债务期限结构两个角度来进行。本文对资产质量、债务期限结构与企业价值的关系只进行了一些理论探讨，其结论有待于实证检验。

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