杜婧

(英国杜伦大学 商学院， 英国 杜伦 DH1 3DE)

【经济学】

金融自由化对经济影响的研究综述

杜婧

(英国杜伦大学 商学院， 英国 杜伦 DH1 3DE)

作为经济全球化的一个重要组成部分，国际市场金融自由化得到了众多学者的关注，而这种关注在世界性金融危机重现之后尤为突出。可以从理论基础、方法论以及实证研究三个方面，对金融自由化研究领域的现有文献进行综合深入评析。金融自由化的理论基础涉及金融自由化理论、经济增长理论以及金融自由化与经济发展关系理论，方法论涉及衡量金融自由化的方法以及数据关联问题，实证研究可以从积极和消极两方面就金融改革对经济的影响进行阐述。今后该领域研究存在五大趋势：一是微观领域会纳入更多自由化影响力的研究;二是银行以外的金融机构将受到更多关注;三是金融自由化的衡量方法将得到进一步丰富和完善;四是研究将提高对数据筛选问题的重视;五是未来应从微观和宏观两个层面对金融危机予以研究。

金融自由化;经济增长;金融危机

前所未有的金融紊乱的出现吸引了研究者的目光去探究金融自由化的影响。金融自由化通常被理解为政府放宽金融管制，即在交易中占主导地位的是市场而非政府。20世纪70年代，McKinnon［1］和Shaw［2］提出了金融自由化理论。他们在分析当时许多国家金融体系经历的恶性循环后指出，金融抑制引发了市场无序，并导致资本利用率低和经济增长缓慢等问题。因此，他们主张这些国家应放开金融体系以求经济增长。

关于上述问题，学术界的态度分为两派。第一派与McK-innon和Shaw持有相似观点。他们认为金融自由化确实对经济发展有积极作用，Fazzari［3］，Henry［4］［5］和Levchenko［6］等学者的研究都支持了这个观点。上述学者的研究表明，金融自由化通过金融体系的改革实现，而经济在这一过程中可获得发展。另一派认为金融自由化终将引发金融危机。Diamond和Dybvig［7］，Demirgüç-Kunt和Detragiache［8］以及Reinhart和Rogoff［9］等学者研究表明，金融自由化导致了信息不对称，金融市场不稳定，并会最终导致全球性金融危机。

研究金融自由化对于理论和实践都非常有价值。本文通过对现有文献的研究，试图解释金融自由化理论和其衡量方法，并对相关实证研究进行探究。本文第一部分介绍金融自由化相关理论基础，第二部分涉及金融发展的衡量方法和数据问题，第三部分主要评析金融自由化的实证研究，第四部分进行总结。

一、金融自由化的理论基础

1.金融自由化理论的发展

20世纪70年代以来，金融自由化理论经历了两次划时代的变革。金融自由化理论分别由McKinnon［1］和Shaw［2］在1973年提出。他们认为经济停滞和金融危机都与限缩性金融政策有关，而金融自由化进程方可刺激经济增长。根据McKinnon和Shaw的分析，政府应减少对金融的干预，放松对金融组织和金融市场的限制，并且使利率和汇率实现市场化。这是金融自由化理论的第一次变革。之后，McKinnon［10］于1993年提出了经济自由化次序理论。他指出基于不同的金融背景，经济自由化总有一个最佳的次序。此外，保证经济稳定增长的重要方法就是一步步实施金融自由化。

1998年，Williamson和Mahar指出了包括放松利率管制、减少信贷、降低对私有银行体系控制等金融自由化的六种措施。［11］Hermes和Lensink在2005年从国内和国外两个维度阐述了金融自由化理论，他们认为金融自由化包含政府政策，例如取消外国金融机构和私有金融组织的准入限制等等。［12］

2.经济增长理论

经济增长理论历经三次发展，而这些理论都着眼于研究经济发展规律和影响经济发展的因素。Smith［13］，Malthus［14］和Ricardo［15］是古典增长理论的代表。他们认为资本、技术和劳动力分配可以影响经济的发展。然而，他们过度关注于农业经济并认为经济无法持续发展。20世纪50年代，Solow［16］和Swan［17］通过引入一个新的变量——生产率，进一步发展了增长模型，即为经济增长理论的第二次发展。生产率可以分为产品效率、科技发展以及金融资源的分配等。该模型也被称为新古典增长模型或外生增长模型。经济增长理论的第三次发展是由Romer［18］在1986年提出的新增长模型(也被称为内生增长模型)，该模型认为税收和开放政策对长期经济增长有重要作用。

3.金融自由化和经济增长的关系

随着金融自由化理论和经济增长理论的发展，许多理论模型都试图解释它们之间的相互关系。

King和Levine在1993年从金融深度等四个方面，对金融发展程度与经济增长速度之间的关系进行了研究。［19］Pagano 1993年的研究表明，内增长模型可以用来分析金融系统通过利率等因素对经济增长的影响。［20］Rajan和Zingales通过对金融自由化和公司外部融资成本关系的研究来分析金融自由化是否阻碍经济发展。［21］在Ranciere等的研究中，金融自由化减少了借款中的限制并进一步促进了经济的发展。然而，它也会增加系统风险进而导致金融危机。［22］Dell'Ariccia和Marquez认为金融自由化会减少对银行的限制，加快借贷周期循环。［23］在2005年，Alessandria和Qian提出了整体均衡模型，内生了金融中介机构在金融自由化之后的效率，并认为减少国际资本流动可改变中介机构效率。［24］Gourinchas和Jeanne的研究也得出了相似结果，其引入的模型表明国际资本流动可以刺激金融改革。［25］此外，Mattin和Rey表明投资迅速增加和金融危机都源于股票市场中自由化和摩擦的相互作用。［26］

基于上述理论分析，一些学者便强调金融自由化的优势。Modigliani和Miller研究认为，如果没有税务和信息不对称等金融摩擦，公司的融资方式(内部融资或者外部融资)不会影响公司价值。［27］金融摩擦越多，公司受到的融资限制就越多，那么公司发行新股票的成本将与内部融资成本有很大区别。同时，面临融资限制的投资会对税率和现金流更加敏感。Fazzari等学者［3］以及Gilchrist和Himmelberg［28］都认为金融自由化可以通过有效分配资本减少这些摩擦和限制。

另外，外国投资者所采用更优公司管理也可以间接减少内部和外部融资成本。La Porta等［29］以及King和Levine［19］指出，优化公司管理可以促进金融发展。Henry也表明在自由化的股票市场，股票价格有26%被重新估价，而且私募投资呈现显著增长趋势。［4］［5］

然而，事实上自由化并非完美无瑕。有学者认为，金融自由化中的不完美市场和其他金融限制因素是金融危机的主要原因。许多文献都强调了市场中的不完美信息。在1981年，Stiglitz和Weiss指出信息不对称确实对金融市场有所影响。［30］Stiglitz表明信息不对称会阻碍金融机构的高效投资，而金融自由化不能解决该问题。［31］1084Boot指出由于借款者可以在市场中寻求一个更低成本的融资机会，那么金融自由化的竞争越激烈，银行借贷就会越少。由此导致信息便越来越不对称。［32］

除此之外，更多的竞争会减少企业家的利润，增加金融中介机构的不稳定性。金融自由化会刺激商业银行通过承担更多的风险来获得更大的利润。Diamond和Dybvig提出资本市场风险和投资行为失败的增加会增加对资本流动性的需求，进而导致银行挤兑，削弱金融稳定性。［7］401Demirgüç-Kunt和Detragiache指出利润减少的银行会更专注于回报而不是风险管理。因此，由于银行的冒险行为，金融自由化导致了金融危机的产生。［8］

二、金融自由化的方法论

1.金融自由化的衡量方法

在没有提供实证证据之前，任何理论都只是假设。衡量方法则是这个问题的关键。然而，建立一个单一的标准去衡量金融自由化的发展程度是很难的。

衡量金融发展的最简单的办法就是把样本分为自由化之前和自由化之后两阶段。例如，Koo和Shin认为韩国的所有产业部门均在1996年自由化，因此，他们选择1996年作为一个分界点。他们设定了一个虚拟变量，使其在1996年之前取值为0，之后取值为1，以此来衡量金融自由化在解放融资限制中是否成功。［33］282

另一个衡量方法就是确定金融自由化的不同状态。Kaminsky和Schmukler使用了一个新的数据库从三个产业部门检测金融自由化，该数据库包含28个国家从1973年到1999年的数据。对于每一个部门，他们都依据自由化的程度设定了三种状态。完全自由化的国家取值为1，部分自由化的国家取值为2，受到制约的国家取值为3。［34］7-9Abiad和Mody采用了相似的方法。他们引入了包含信贷和利率控制、管理限制和银行业准入限制等六种政策规模来创建一个关于政策自由化程度的综合指数。每一种规模都相对应一个分数，完全限制的取值为0，部分限制的取值为1，大部分自由化的取值为2，完全自由化的取值为3。［35］68政策中的任何一点变化都有可能影响到分数的变化。Bandiera等利用主成分分析方法引入了金融自由化指数(FLI)以检测8个发展中国家在25年里的状况。该指数总结了包括储备需求，直接贷款和银行所有制等8个外生的变化。之后他们为每个部门创造了一个0-1的虚拟变量，1表示自由化程度相对较高的领域。［36］243

然而，使用0和1两个虚拟变量有可能会遗漏一些重要的信息，特别是当金融发展程度是渐进的时候。因此，Koo和Maeng检测了与改革落实相关的七种措施，包括资本市场和外汇市场自由化以及政策贷款限制等。他们给每一个变量设定了一个初始变量0，并且每向前推进一步数值加1，每后退一步数值减1。［34］290Laeven则引入了减少准入限制、国有银行私有化，以及加强谨慎管理等六种改革模式来衡量金融自由化的程度。他设定了六个虚拟变量，每一个都与六种改革模式相联系，并且该虚拟变量取值为1表示自由化领域。［38］15

2.数据相关问题

在实证研究中，数据的选择是非常重要的一个问题。来自不同国家不同时期的不同数据可能会导致截然不同的结果。

首先，一些学者用一个极其简单的方法创建金融自由化指数(FLI)。例如，用0和1来分别指代自由化和限制(比如Koo和Shin在2004年的研究［33］)。然而，由于金融改革是一个循序渐进的过程，因此在一个单一的时间点来衡量金融自由化是草率的。

第二，因为涵盖金融自由化的所有模式是不可能的，所以检测结果不能适用于整个世界(例如Kaminsky和Schmukler在2003年以及Abiad和Mody在2005年的研究［34］［35］)。

第三，依据时间范围的不同定义区分长期数据和短期数据是很困难的。样本的长度有时持续时间很短，如十年或者十五年(详见 Demirgüç-Kunt和 Detragiache在1998年的研究［8］)。但是金融自由化的影响应该在一个相对较长的时期内进行评估。

三、金融自由化的实证研究

1.积极的证据

正如Fry所说，金融限制延缓了经济发展。［39］768许多的研究表明金融发展程度与现阶段和将来的经济增长成正比。

根据Bekaert等的研究，自由化促进了经济每年1%的增长，这在经济上是相当可观的。更显著的一个区别是完全自由化的国家年增长率高于其他国家约2.2%。他们指出GDP平均实际每资本增长率以1.2%的速度增加。［40］［41］King和Levine在研究了超过80个国家从1960年到1989年的数据后提出金融自由化可以促进长期的经济增长。他们同时也发现金融发展预计的部分与未来的经济增长率密切相关。［19］Wyplosz(2001)利用了27个发展中及发展国家的样本，他得出自由化之后GDP会立即增长，尤其是在发展中国家，其增长率约为15%。［42］Kaminsky和Schmukler(2008)表明金融市场的不稳定只发生在短期，而在长期过程中，市场是稳定的。［43］此外，在2009年，Levchenko等学者坚定地表示金融自由化会促进经济发展，尤其是在就业和资本部门。［6］Eichengreen等提出稳定性的证据表明金融开放常常伴随着金融依赖产业的发展。［44］

Abiad等在2008年通过使用一个全新的FLI证实了金融自由化有助于有效地分配多种资源，例如，资本倾向于从富有国家流向贫穷国家。［45］Mishkin表示金融危机源于自由化的不当管理或者政府财政的不平衡，而不是金融自由化本身。［46］Klein和Olivei把自由化的失败归结于与充分开放资本账户相关的政策问题，并认为资本账户自由化的国家在金融发展和经济增长上都呈现增加趋势。［47］

2.消极的证据

美国发生的金融危机并不是近些年来唯一的金融危机。在过去的25年中，发生过80起到100起金融危机。［48］20因此，金融自由化的优势很容易被显著的金融脆弱性抵消。

尤其是全球的银行业都不同程度地遇到了各种问题。在1998年，Demirgüç-Kunt和Detragiache利用53个国家从1980年到1995年间的面板数据研究了银行危机和金融自由化之间的关系。他们得出结论：金融自由化提高银行和货币危机发生的可能性为40%。［8］Kaminsky和Reinhart［49］以及Glick和Hutchinson［50］都得出了一致的结论。现实中也有例可循，如智利在1981年解除了对金融部门的管制之后，银行业的问题马上显露无遗。基于现实中的这种案例，一些学者建议适当的金融管制更适合未成熟的金融市场，而且金融自由化的利益需要能够支付金融脆弱性增加的成本。［51］［52］

Demir指出金融自由化往往伴随着价格的剧烈波动和不确定性的增加。［53］根据Neumann等的研究，在新兴市场中，与金融自由化同时发生的是对外直接投资(FDI)流入不稳定性的增加。而在成熟市场中，资本自由化与投资组合流不稳定性的增加密切相关。［54］Kaminsky和Reinhart则表明金融自由化是历史上大多数危机发生的主要因素。［49］Reinhart和Rogoff也指出金融自由化导致了美国在21世纪发生了第一次最大规模的金融危机。［9］Levchenko等表示金融自由化会导致价格的持续降低并且对全要素生产率(TFP)的增长毫无影响。［6］Demir也表明在现实部门中，投资的增加并不依赖于金融管制的减少。［53］316

Rossi(1999)提出现存的资本管制有助于减少货币危机的产生。［55］Rodrik和Stiglitz指出没有管制的资本流动对经济发展的稳定性有破坏性作用，因此，资本流管制之类的干预措施必须实施。［56］［31］

四、结论

全球金融自由化的研究在理论和实际方面都很有意义。本文旨在评析现有关于金融自由化及其对经济影响的相关文献。

在过去的几年中，无论经济结构发展是否完善的国家都开始了金融自由化的进程。事实上，金融自由化可以促进经济的增长，但同时它也是风险增加的一个信号。

最关键的问题在于金融自由化进程应该与经济和政策发展的程度相一致。政策制定者和市场参与者都有责任制定一个合理的金融自由化过程。此外，金融部门的监督和管理系统也应该随着金融自由化的进程而改变。Eichengreen等指出只有国家在公共机构和经济发展领域都达到一定程度，才能从金融自由化中获益。［44］

最后，金融自由化作用的研究可以从以下几点进行扩展：第一，现存的研究多集中在宏观层面，缺乏对投资者行为的深度讨论。第二，现存的研究多集中在银行领域，缺乏其他金融机构，如保险公司的研究。第三，金融自由化的评估体系应更加精确。第四，研究应该基于一个更加综合的相对长期的数据样本。第五，对近期危机的研究应该更加深入以探究是否在金融自由化的进程中有任何的改变发生。

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Analysis of the Effects of Financial Liberalization on the Economy

DU Jing
(Business School，Durham University，Durham DH1 3DE，U.K.)

As a significant component of economic globalization，the financial liberalization in the world market attracts considerable academic attention，especially after the reappearance of the global financial crisis.This topic is to be scrutinized from three perspectives，i.e.theoretical foundation，methodology and empirical evidence，in order to exhibit a comprehensive and in-depth review of existing literature in this field.Financial liberalization theory，economic growth theory and the relationship between the financial liberalization and economic development are explained to pave the theoretical foundation of this topic.Methodology includes how to measure the financial liberalization and data related issues.Then，empirical findings are provided to show the positive and negative influences which financial reform has on the economy.In addition，there are five trends for future research.Firstly，more research should be conducted at a micro level to show the effects of liberalization.Secondly，other financial institutions，except banking，need to have more attention.Thirdly，it is necessary to improve measurements for financial liberalization.Fourthly，researchers should be more careful on the data issues.Finally，the recent financial crisis should be investigated more at both macro and micro level.

financial liberalization;the economic growth;financial crisis

1672-2035(2011)06-0076-05

F830

A

2011-10-10

杜 婧(1985-)，女，山西大同人，英国杜伦大学商学院在读博士。

【责任编辑 张进峰】