□文/李凤羽

一、引言

经验研究发现，股票收益对好消息与坏消息的反应程度具有不对称性，这种不对称性在许多国家和地区的股票市场都存在，比如美国（Cheung and Ng，1992），加拿大、法国、日本、希腊（Koutmos，1992），英国（Poon and Taylor，1992）。与国外大多数股票市场一样，股价对好坏消息的非对称反应在A股市场也同样存在。目前，国内学者在股价非对称反应的存在性上已经达成共识，但在股价对好坏消息的相对反应强度方面还存在较大争议，比如吴林祥和徐龙炳（2002）、朱永安和曲春青（2003）发现股价对坏消息（或利空消息）的反应程度强于好消息（或利好消息）；而陈泽中等（2000）和杨德明等（2007）则发现股价对好消息（或利好消息）的反应程度强于坏消息（或利空消息）。争议产生的一个重要原因是上述研究大都直接将股价对好消息和坏消息的反应程度进行比较，而较少考虑具备不同特质的股票在股价非对称反应上的差异。

鉴于此，本文以上市公司定期披露的年度财务报告为研究对象，对公告期间与公告后股票收益对好坏消息的非对称反应模式及成因进行深入细致的研究。有别于国内已有研究，我们并没有纠结于单纯检验股价究竟对何种消息类型的反应更为强烈，而是考虑存在卖空限制条件下投资者异质信念的影响，研究不同异质信念水平股票收益对好坏消息非对称反应的差异，从而为国内这一领域的研究注入了新的内容。

二、股价对好、坏消息非对称反应的理论评述

（一）理性预期假说：杠杆效应和波动反馈效应。……