李 晓，李红丽

(郑州大学 商学院，河南 郑州 450001)

一、引 言

任一资产和资产组合(无风险资产除外)，由于其未来的收益存在一定的不确定性，因而存在风险。为了对其风险进行度量，马科维茨将资产和资产组合的收益率视为一随机变量，并根据其收益率概率分布的历史信息，用收益率的均值和方差(或标准差)估计该资产或资产组合的未来收益率和风险。由方差或标准差的概念我们知道，只要实际收益率偏离期望收益率，而无论是向上偏离还是向下偏离我们都认为是风险。然而对于实际的投资活动来说，当实际收益率高于期望收益率时，投资者们从心理上对这种结果会感到更加满意，并由此而认为投资活动是成功的。当实际收益率低于特别是大幅度低于期望收益率时，投资者们一般会感到沮丧，并且可能会认为投资失败。

基于上述情况，很多学者对马科维茨组合投资模型作了改造，即用半方差取代方差形成拓展的组合投资模型。本文就以这两种模型结合我国2007年的股票市场进行实证分析研究，希望能够得到一些有益的结论。

二、均值—方差模型和均值—半方差模型

(一)均值—方差模型

马科维茨研究发现，投资者在选择证券组合时，并非只考虑期望收益率最大，同时还考虑收益率方差尽可能小，由此提出了所谓的“期望收益—收益方差”法则，并且认为投资者应该按照这一法则进行投资。这样，针对理性投资者的风险厌恶特征，投资者在进行投资目标选择时必然存在一定的风险约束，这种风险收益关系可以表达为均值—方差准则(MVC)。……