程哲

（四川农业大学经济管理学院 成都 611130）

一、引言

企业投资行为是否有效率对企业价值最大化的财务目标能否顺利实现具有重要影响。随着公司治理理论与公司财务理论交叉研究的不断深入，过度投资问题已成为财务理论研究领域中的一个热点问题，纵观近年来国内外关于企业过度投资行为的研究，可以发现，公司治理、现金流、财务状况等因素对投资效率影响的研究已取得了不可忽视的学术成果。自20世纪70年代以来，随着企业理论的发展及信息经济学、委托代理理论和契约理论等新制度经济学方法在企业财务理论中的应用，西方学者逐步放宽MM定理假设，修正“无关性”命题的适用范围。Jensen and Meckling（1976），Myersand Majluf（1984）先后从委托代理和信息不对称方面修正了企业融资选择与投资决策无关的命题，对公司投资决策的理论研究进行了拓展。Jensen and Meckling认为股东和管理者之间的利益冲突会导致管理者通过过度投资获取额外收益。但是目前我国上市公司非效率投资是过度投资还是投资不足，理论界并未得出一致结论，我国投资非效率化行为研究侧重于股权融资偏好下的过度投资问题，而就如何缓解过度投资行为的研究却不多见。基于此，本文试图以2003年至2006年上市公司数据对我国上市过度投资的存在性及股权结构、董事会结构等公司治理因素能否在一定程度上抑制过度投资等问题展开研究。

二、研究设计

（一）研究假设 随着第一大股东持股比例的增加，大股东可以向企业委派管理人员以加强对企业的监控，此时，经理的利益与大股东的利益趋于一致，从而可以缓解因经理规避风险而出现的投资不足问题。但同时，企业主要的利益冲突转变为大小股东间的利益冲突。John and Nachman（1985）研究认为，对于大股东来说，当留存收益用于为自己谋取福利时的收入高于留存收益用于项目投资后分享的企业剩余时，即使投资项目净现值大于零，大股东也可能放弃，使企业出现投资不足。另外，根据大股东利益侵占假说，当大股东通过占用资金、关联交易的方式来侵占中小股东利益时，企业的内部资金减少，会使企业出现因外部融资成本高而放弃部分净现值为正的投资项目，即表现出投资不足。由此可见，随着第一大股东持股比例的增加，一方面因大股东加强对企业的监控而缓解了企业的投资不足问题，另一方面因大小股东间的利益冲突又加剧了企业的投资不足问题。所以，本文提出假设：

假设1：第一大股东持股比例与投资不足正相关

当第一大股东为国家股股东时，企业内部经营者利用政府机构“产权上的弱势控制”成为事实上的企业控制人；同时，又利用政府机构“行政上的强势控制”来转嫁经营失败风险。所以，第一大股东为国家股股东的企业经理在投资决策时会偏好于高风险的投资项目，意味着这些企业就不存在因股东和经理的风险态度不一致而产生投资不足问题。此外，徐晓东、陈小悦（2003）发现研究，第一大股东为国家股股东的企业在股权融资和债权融资时均得到了政府照顾，从而缓解了这些企业因资金短缺而出现投资不足问题。故提出：

假设2：第一大股东为国家股股东的企业投资不足程度较轻

董事长与总经理两职分任增强了董事会的独立性，使董事会对经理行为能产生较大约束。而董事长与总经理两职合一削弱了董事会对经理的监督职能，此时，经理为维护职位安全会放弃高风险投资项目，从而使企业产生投资不足问题。所以，本文提出假设：

假设3：董事长与总经理两职合一与投资不足正相关

根据前文分析，一方面，独立董事可制约大股东的利益侵占行为，从而缓解企业因大股东关联交易和占用资金带来的投资不足问题；另一方面，独立董事丰富的专业知识和工作经验在企业投资决策中能发挥重要作用，从而减少企业的非效率投资。所以假设：

假设4：独立董事比例与投资不足负相关

由于我国上市公司的管理者持股比例较低，管理者持股主要表现为协同效应。所以，随着管理者持股比例的增加，管理者的利益与股东的利益趋于一致，管理者因厌恶风险而放弃对股东有利的高风险项目的行为就越少。据此，本文提出假设：

假设5：管理者持股比例与投资不足负相关

（二）样本选取和数据来源 由于我国在2001年才正式引入独立董事制度，要求境内外上市公司于2002年6月30日以前按照规定建立独立董事制度。另外，我国上市公司于2007年1月1日正式实行的新企业会计准则与原来的会计准则相差比较大。所以，本文选择2002年12月31日之前在沪深两市上市的公司作为研究样本，以2003年至2006年为研究期间，并依据以下原则进行了筛选：剔除金融和保险行业的上市公司；剔除连续亏损的上市公司，即ST、PT公司；剔除数据不全的上市公司；剔除各变量1%以下和99%以上的极端值。最终得到2714个有效的样本，其中2003年至2006各年的样本量为696个、683个、676个和659个。本文所使用的数据全部来自CSMAR数据库，并使用Excel、SPSS等软件对数据进行处理。

表1 过度投资测度模型变量定义

表2 公司治理与过度投资变量定义

（三）模型和变量定义 首先为了估算企业的过度投资和投资不足的程度，借鉴Richardson（2006）的思想构建模型1。Fazzari，Hubbard and Petersen（1998）研究指出企业的投资行为与现金流之间有着密切的关系，面临较大融资约束的企业投资现金流之间的敏感性越强。后来众多学者也证实企业的投资行为受到现金流的影响。所以，本文在Richardson（2006）模型的基础之上，加入了内部现金流和外部筹资净现金流变量。模型1残差ε的绝对值表示过度投资和投资不足程度，ε＞0表示过度投资，ε＜0表示投资不足。模型中的变量定义如（表1）所示：INVt=α0+α1Casht-1+α2Growtht-1+α3Levt-1+α4ROAt-1+α5CF_OIt-1+α6CF_Ft-1+α7Sizet-1+α8Aget-1+α9INVt-1+ΣIndustry+ΣYear+εt（1）

进一步为了检验公司治理与投资不足之间的相关性，构建模型2，相关变量定义如（表2）所示。：Under-INVt=γ0+γ1Firstt-1+γ2First_Cont-1+γ3COB_COEt-1+γ4Out_Dirt-1+γ5MHSPt-1+δiCONTROLi+ΣIndustry+ΣYear+ζt（2）

三、实证结果分析

表3 投资不足分组样本公司治理相关变量的统计描述

表4 模型1回归结果

（一）描述性统计 （表3）是投资不足分组样本公司治理相关变量的描述性统计结果。在整个样本期间，第一大股东的持股比例的均值高达0.4151，表明投资不足样本公司也呈现出第一大股东一股独大。2003年至2006年，独立董事占董事会比例的均值也呈逐年递增的趋势，整体上独立董事占董事会的比例约为三分之一。样本公司管理者的持股比例也比较低，均值只有0.0019。与过度投资分组样本的统计结果相比，这些变量的分布特征没有明显的差异。

（二）过度投资和投资不足程度的测算 可以看出（表4）无论是分组样本还是混合样本调整的R2都在0.7以上，其中混合样本在控制行业和年度因素后调整的R2达到了0.85，说明模型1对数据有较好的拟合度，所以，本文用模型1来估算企业的期望投资水平是合适的。通过对2714家样本公司分析，发现在残值的平均值-0.011，说明对于总体情况而言，我国存在投资过度现象。其中，1470个观测对象发生投资不足，其投资不足的程度为0.0645，1244个观测对象存在过度问题，其过度投资的程度为0.0523，说明相对于过度投资的现象，投资不足程度更为严重。过度投资和投资不足分布状况如（表5）所示。

（三）相关性分析 （表6）是模型2中变量的相关系数，可以看出，公司治理变量间相关性较弱，不存在严重多重共线性问题，因此可同时进入回归。其中投资不足与第一大股东持股比例（First）、独立董事（Out_dir）的相关系数为负，与其余变量相关系数都为正。

（四）回归分析 （表7）列示了模型2公司治理与投资不足的混合数据OLS和WLS的回归结果，同样以WLS回归结果为基础来分析公司治理变量与过度投资的相关性。可以看出，第一大股东持股比例（First）与投资不足的回归系数显著为正，验证了假设1，随着第一大股东持股比例的增加，企业因大小股东之间的利益冲突而出现的投资不足问题越严重。第一大股东性质（First_Con）的回归系数显著为负，证实了假设2，说明第一大股东为国家股时，企业因经理规避风险或资金短缺而导致的投资不足问题越少。董事长与总经理两职设值（COB_CEO）的回归系数显著为负，没有验证假设3，可能是由于在董事长与总经理两职合一的情况下，经理的投资决策行为受到董事会的约束比较小，经理为获取私人收益从事的过度投资行为就越严重，从而使得董事长与总经理两职合一与投资不足之间负相关。独立董事（Out_dir）的回归系数显著为正，没有验证假设4，这说明我国上市公司的独立董事并没有发挥应有的积极监督作用。管理者持股与投资不足之间显著地负相关，证实了假设5，表明我国上市公司管理者持股主要表现为利益协同效应。

表5 过度投资和投资不足分布状况

表6 公司治理与投资不足相关系数

四、研究结论

表7 公司治理与过度投资的回归结果

本文立足于中国发展经济和转型经济的背景，寻求我国上市公司非效率投资行为的财务影响因素，探究非效率投资行为的治理结构成因。在信息不对称和委托代理理论的基础上，将宏观层面的外部治理环境和微观层面的财务状况、公司治理结构纳入同一个分析框架，深入探讨了过度投资和投资不足的影响因素，并以2003年至2006年沪深两市的上市公司为样本，实证检验了理论分析。结果显示：第一，发展中国家不可避免的资金短缺问题和转轨经济下模糊的产权制度导致了我国上市公司的投资效率呈现出复杂的现象，由于中国经济的高速发展，导致了投资不足情况下的低效率投资现象。从非效率投资的分布状况可以看出，整体上我国上市公司实际投资支出小于预期投资支出，过度投资的程度小于投资不足的程度，说明相对过度投资，我国投资不足现象尤为严重。第二，股权结构对企业的投资支出产生重要的影响。第一大股东持股比例与过度投资正相关，支持利益侵占假说，随着第一大股东持股比例的增加，企业因大小股东之间的利益冲突而出现的投资不足问题越严重，大股东通过大规模派现等方式来侵占中小股东的利益，最终对企业的投资效率产生负面影响。第一大股东为国家股股东时，企业因经理规避风险或资金短缺而导致的投资不足问题越少。第三，董事会作为公司治理的核心，其领导权结构和独立性对企业的投资行为具有重要的影响。董事长与总经理两职合一的企业过度投资现象比较严重，投资不足现象轻。独立董事与投资不足正相关，没有支持理论分析，与王兵（2007）的研究结论一致，很多上市公司的独立董事是“花瓶董事”、“人情董事”，没有实现独立董事制度所寄予的作用。第四，管理层的股权激励对企业的投资效率能产生积极的影响，研究发现管理者持股与投资不足负相关，说明我国上市公司的管理者持股主要表现为利益协同效益，随着管理者持股比例的增加，管理者与股东的利益趋于一致，管理者的机会主义行为也减少。

［1］汪平、孙士霞：《自由现金流量、股权结构与我国上市公司过度投资问题研究》，《当代财经》2009年第4期。

［2］潘敏、金岩：《信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资》，《金融研究》2003年第1期。

［3］白重恩、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜：《中国上市公司治理结构的实证研究》，《经济研究》2005年第2期。

［4］王兵：《独立董事监督了吗》，《金融研究》2007年第1期。

［5］Myers，Stewart C.，and Nicholas S.Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have.Journal of Financial Economics，1984.

［6］Berle Adolf A，Means Gardiner C.The Modern Corporation and Private Property.Commerce Clearing House，1932.

［7］Shleifer A，RVishny.Managerial Entrenchment：The Caseof Manager-Specific Investment.Journal of Financial Economics，1989.

［8］Johnson S，LaPorta R，Lopez-de-Silanes F，and Shleifer A.Tunneling［J］.American Economic Review，2000.

［9］Fama E.F.，M.C.Jensen.Separation of Ownership and Control［J］.Journal of Lawand Economics，1983.

［10］Richardson Scott.Over-investment of Free Cash Flow and Corporate Governance.WorkingPaper，University of Pennsylvania，2003.

［11］Myeong-HyeonCho.Ownership Structure，Investment，and the Corporate Value：An Empirical Analysis Journal of Financial Economics，1998.