尹海员，李忠民

(陕西师范大学国际商学院，陕西西安 710062)

我国证券市场监管目标研究
——基于国外监管制度的考察

尹海员，李忠民

(陕西师范大学国际商学院，陕西西安 710062)

任何证券市场监管目标的形成都是各国证券市场独特发展路径的必然选择，并深受经济制度、文化特征等因素的影响。通过对国外有代表性的证券市场制度分析，结合我国证券市场监督目标的历史变迁，认为我国现阶段证券监管的首要目标应是建立一个高效率的证券市场。这在我国投资者素质较低、非理性程度较高的情况下，能更好地通过高效市场机制发挥证券市场的资源配置功能，并依此初步构建出衡量我国证券市场监管效率的指标体系。

证券市场;证券监管;监管目标

证券市场监管是政府或者政府的代理人通过制定各种规则，明确限制证券市场上被监管者的决策，以及被监管者违反规则将受到的各种制裁。从世界范围来看，证券行业都是一个受到严格监管的产业，政府对证券市场进行监管的原因可以归结为安全、支付系统和结构(经济集中、效率、利益冲突)、顾客保障和货币政策［1］。尽管证券市场监管被认为是有利于证券市场健康发展，并有利于社会的，但是必须承认监管也存在以下问题:(1)监管容易造成道德风险;(2)监管是有实施成本的;(3)监管会产生进入壁垒;(4)监管影响了金融机构的竞争条件;(5)监管可能会造成监管者竞争，这或许进一步导致监管者讨好被监管者的现象出现［2］。

目前国内关于我国证券监管的研究侧重于制度的形成而不是监管目标的认识与理顺。任何监管目标的形成是各国证券市场独特发展路径的必然选择，并深受经济制度、文化特征等因素的影响。本文从国际上有代表性的监管制度的经验分析出发，通过研究我国证券市场监管目标的历史变迁，认为我国证券市场监管目标需要进行重新定位，应该将效率改进作为目前监管的重要目标。

一、国外证券市场监管制度分析

已经形成共识的国际上代表性的监管制度包括集中型监管、自律型监管和混合型监管，分别以美国、英国和德国为代表。

(一)美国证券市场监管制度的形成与特征

美国是集中立法监管模式的典型代表，早在1852年马萨诸塞州就颁布法律要求铁路公司发行的股票进行注册。1911年堪萨斯州颁布首部全面的证券法，主要目的是为了保护小投资者的利益免受股票推销人的欺骗。推销人的一夜全空(Fly-By-Night)的股票背后的企业资产风险极大，最终投资人只剩下空空的蓝天。由此美国各州制定的对股票进行监管的法律被称为“蓝天法”。“蓝天法”的主要核心思想是“品质检查”，任何证券销售过程中不仅严格禁止信息欺诈，而且对任何企业，如果其公开的财务规划中包含任何“不公平、不平等、压制性”的内容，那么其股票销售将被禁止。虽然这种典型的父权主义式的监管一开始就备受争议，主流的观点仍然认为“蓝天法”尽管给证券市场的发展带来了一定的阻碍，但这种阻碍对于保证市场的健康和安全是必要的。但是，20世纪30年代大危机的爆发，证明“蓝天法”虽然对证券欺诈采取严格的管制措施，实际效果却非常糟糕，加上各州蓝天法在具体内容上的差别极其复杂，这对全国证券市场的统一发展是极大的障碍。

于是，美国政府在1933年和1934年分别颁布了证券法(Securities Act of1933，SA)和证券交易法(Securities and Exchange Act of 1934，SEA)。通过这两部法律，美国证券监管建立起了全面信息披露制度，这就是所谓的“阳光监管理论”。1933年的证券法主要规定公司在一级市场初次发行证券时，就必须将所有具有实质意义的信息公开、完整地披露。1934年证券交易法则主要规范证券发行之后的二级市场交易行为，内容包括持续性信息披露、严禁欺诈和市场操作行为和对内幕交易的监管。通过证券法和证券交易法，信息公开披露制度和投资者保护制度成为美国证券监管的核心理念。此后数十年的立法还包括:信托契约法(1939)、投资顾问法(1940)、证券投资者保护法(1970)、证券法修正案(1975)、内幕交易制裁法(1984)、内幕交易与证券欺诈施行法(1988)、内幕交易私人诉讼改革法(1995)、萨班斯－奥克利法(2002)。这一系列的法律法规仍然是对美国证券监管的“信息公开”制度和“投资者保护”理念的强化。

美国证券市场监管制度尽管具有完备的法律体系、有效独立的监管结构、充分保护投资者利益等优点，但是也有很多弊端，而这些弊端正是我国参照美国监管模式建立起来的监管制度的重要参考点:(1)定期信息披露制度的政策滞后效应;(2)会计信息披露注重形式忽视实质;(3)对中介机构的监管漏洞。

(二)英国证券市场监管制度的形成与特征

早在1685年英国就有向证券经纪人颁发牌照的法令，但是受古典经济学自由放任主义思想的影响，很长时期内政府对证券市场的监管被视为是有悖于经济规律的。直到1720年南海事件爆发，英国政府才制定《泡沫法案》对股份公司的设立做了严格的限制。1844年政府颁布《格兰仕顿合股公司法》，在此后一个多世纪里英国公司法中的相关证券条款成为证券市场的主要立法，其余的零星立法(比如预防投资欺诈法(1958)、公平交易法(1973))只是起到补充作用。

实践中，英国证券监管的核心理念在于自律监管。很长的历史时期内，英国并没有集中统一的监管机构，证券监管事务主要由诸如证券交易所协会、证券业理事会、收购与合并问题专门小组等自律组织来完成。但是这些自律组织成员的来源受到严格的门槛限制，这显然制约了证券市场的流动性，增加了交易成本。1986年英国政府颁布了《金融服务法》(Financial Services Act，FSA)，并设立了证券与投资局(The Securities and Investment Board，SIB)这样一个非政府、非自律组织在政府和自律组织间起到连接作用，在一定程度上对自律组织进行指导和控制。尽管新的立法强调将自律管理的某些领域纳入政府直接管制范围，但仍然有人认为监管不应该超过保护正常人不被愚弄的必需程度。

英国的自律型监管模式贴近市场，能更好地保护竞争，反应迅速。特别是其证券交易所制度是英国监管的一大亮点:交易所不但批准上市企业的上市申请，而且可以随时调整上市条件以保证上市公司的投资价值，交易所有权对违规会员进行处罚，并监控公司和管理人员的变动。但这种自律型监管的分散立法有很大的漏洞，也缺乏专门的权威管理机构。

(三)德国证券市场监管制度的形成与特征

由于德国统一的时间较晚，其资本主义制度在统一后的基本思想是大力推动股份制的发展，而大部分的股份制公司的设立都由银行认购，因此德国的证券市场一开始就有银证混业的特征。德国证券监管具有明显的立法统一和监管自律的双重特点:从立法来看，联邦政府负责制定监管法律并由各州政府实施和监督;从市场监管来看，交易所、证券审批委员会和经纪人协会等组织对日常的证券市场行为进行自律性监管。目前德国的证券法律由若干相关的法律法规构成，并没有指定全国统一的证券法。主要的法律有:有价证券保管法(1995)、交易所法(1998)、招股说明书法(1998)、有价证券交易法(1998)。

德国证券市场运行的显著特点是银行的主导地位，银行及信贷机构是证券交易所的会员，充当着证券经纪人，并几乎操纵着所有的证券交易。在监管体制上，德国的监管机构和监管法律都相当分散，虽然不排斥证券监管机构的监管职能，但政府监管机构的功能相对弱化。同时存在大量的交易所委员会、批准上市委员会、证券交易所理事会等众多自律组织机构，其中证券交易所的自律管理成为德国证券市场监管制度的基本特征。

二、我国证券市场监管目标的变迁

国外证券市场发展的历史证明，证券监管模式和目标是与经济发展阶段、特征以及市场环境密切相关的。目前对我国证券市场发展存在多种不同的阶段划分标准，这些标准都有其合理性，但是不论哪种划分标准，必须考虑证券市场阶段转变的深层次原因［3］。本文从监管目标变迁这一角度出发将我国证券市场发展划分为以下4个阶段:

第一阶段是1992年之前，这是证券市场的初创时期。市场发展通常是自发的实验，但后期股票市场的发展很快受到地方政府的重视，上海和深圳证交所分别于1990年和1991年成立。中央政府对证券市场基本持一种试验和观望的态度，国务院只是在1990年5月成立了股票市场办公会议制度对证券市场进行宏观指导和协调，主要的监管工作由地方政府承担。这一时期证券市场的发展更多的动力来自于传统计划体制的信贷体系不能满足企业的融资需求，股票作为一种创新的融资方式成为制度创新的试验品，这种潜在收益很快为地方政府所重视，并成为地方政府监管证券市场的主要目标。

第二阶段是从1992—2000年，这是证券市场的制度建设阶段。前期市场混乱所带来的一系列经济、社会问题使政府认识到加强证券市场宏观管理的重要性，仿效美国和香港的证券监管制度，我国集中统一的监管理念开始形成，监管主体、监管制度也逐步确立。这一时期政府通过对国有企业进行股份制改革，有意识地组织股票市场为国有企业筹集资金服务，进而明确要为国有企业解困服务。管理层对市场融资功能的认识上升到前所未有的高度，从此拉开了国企上市融资的序幕，70%以上的大盘股是在这个阶段发行的［4］。这一时期监管目标侧重于“调控指数”，对于重大违规事件，侧重于事后弥补，被动监管。

第三阶段是在2001—2005年。主要是证券市场在取得巨大成绩的同时，也积累了许多问题，一系列阻碍证券市场健康发展的尖锐矛盾日益暴露出来，使得管理层不得不重新审视证券市场的功能定位以及制度化建设，政府干预股指的意识淡化，开始提出市场化、规范化、国际化等概念，逐渐强化信息披露、对市场违规行为进行打击，并对投资者利益进行保护。由此使得政策导向由原来的一味调控指数转变为制度建设，政策对股指的影响越来越小，股指也出现了长期调整。

第四阶段是2005年至今。从解决证券市场一些带有根本性的问题出发，侧重于解决证券市场深层次矛盾，制定实施系列措施，将投资者保护理念提升到很高的层面，股权分置改革是此阶段的重要标志。从2006年初开始，在我国宏观经济发展、股权分置改革、流动性过剩等因素的推动下，股市得到了快速的发展。

通过以上分析可以看出我国证券市场监管目标在20多年的演变轨迹:从单纯的融资目标过渡到为国有企业改制和产权改革服务，目前正逐步体现出以投资者利益保护为中心的监管目标。具体表现在:政府监管从注重“托市”、“压市”转变为尊重市场机制;从对投资者损失的“漠视”转变为鼓励投资者主张民事索赔;从对机构、大户的“宽容”转变为对违法违规者的坚决追究;从对媒体的管制、引导转变为鼓励媒体发挥监督功能;从过度依靠政府管理转变为倡导市场自律;从竭力强化手中的审批权转变为向市场“放权让利”。

我国《证券法》第一条明确规定:“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”。从这一规定来看，我国证券监管目标力求与市场化、国际化接轨，但是这种以美国和香港为模板的监管目标是不是适合我国证券市场实情是值得探讨的。我国证券市场的转轨性与成熟市场化国家有很大的不同，加上上市公司的投机理念盛行、中小投资者的不成熟性、主体法健全但程序法配套缺乏等种种问题，导致长期以来证券监管目标在两极之间游弋:要么过于强调保护上市公司利益，要么过于强调保护投资者利益。笔者认为我国证券市场的监管目标应该更多地从总体社会福利的角度，考查证券市场的运行效率问题。

三、我国证券市场监管目标再定位

(一)我国证券市场非成熟的特征

证券监管与经济发展阶段、特征、市场环境是密切相关的，只有认清我国证券市场的特征，证券监管才能更有目的性和针对性。我国证券市场的非成熟表现具体包括:(1)以往高度干预与迅速市场化之间的矛盾。在我国证券市场建立初期，过度的政府干预已使得市场机制严重扭曲，在不完善的金融体系和不健全的经济结构制约下，市场不适应高度宽松的市场化发展策略，需要政府进行积极的监管，促进国内资本市场的完善。(2)我国经济的高速增长具有强烈的资本需求，可能导致政府的监管目标错位。比如在1998年之前，证券监管的目标是确保国有资产的保值增值，并通过不断强化行政措施体现证券市场的直接融资功能，使国有资本在更大范围内控制社会资本。(3)我国投资者的非理性因素更容易引发过度投机和市场泡沫。我国证券投资者具有发展中国家股民的共性:低收入水平，有限的投资渠道，偏低的文化素养和教育水平以及与此相关的投机赌博心态、对风险的漠视，等等。同时市场缺乏稳定的机构投资者，也会造成我国证券市场的类似于经济发展中的“二元结构”现象［5］，从而使“操纵性投资者”所主导的垄断、欺诈和内幕交易等行为盛行。(4)存在更为严重的信息失灵问题。我国经济信息程度低下和信息产业不发达，加上信息法规制度不健全，使得我国证券市场遍布严重的信息差别和信息不对称现象。这要求政府监管尤其要注意对新闻中介机构的监督。(5)证券中介机构体系缺乏稳定性。充当证券市场中介的各类金融机构的国有性质和长期以来处于金融抑制状态所形成的计划约束，使得其缺乏内部效率，风险控制能力较差，要求监管者必须花费更多的精力，致力于保证中介机构的偿付能力和稳定性。(6)监管者本身缺乏必要的经验和监管能力。政府失灵、法律的缺失等问题使得我国证券市场监管蕴含相当高昂的成本，尤其是执法成本。

在上述若干因素的综合影响下，我国证券市场往往会出现非均衡的供求状态。其表现为两种极端的市场状态:要么对于有限的证券供给，市场狂热投机;要么对于需求不足而市场超跌低迷。这种暴涨暴跌不仅危害证券市场本身，引发市场泡沫，更会殃及社会经济发展和稳定。

(二)我国证券市场监管目标的再定位

政府监管目标对监管者而言是一个政策选择的结果。证券市场本质上是将资本交易作为实物经济运行的支撑，并借助市场机制引导资本流向高效益的部门，实现资本的优化配置。所以判断证券市场的优劣，主要看其实现资本优化配置的功能得到多大程度的实现，那么提高证券市场的效率、促进市场实现资源配置功能就是市场监管的首要目标，这样才能将证券市场监管目标与证券市场基础功能结合起来。正因为如此，国际证券交易所联合会(WFE)在1999年度报告中说:“证券交易过程中的运行效率代表了市场质量的高低，其重要性在全球竞争环境中日益凸现。”①WFE．Annul report and statistics1999．http:∥www．world-exchanges．org/reports．2000．5．从广义上说，一个有效率的证券市场应该是公平、稳定、充分反映经济走势的市场，本文认为证券市场效率应该从系统的角度出发，分为内部效率和外部效率。

内部效率是指证券市场交易运作的效率，即证券市场能否以最快捷、最小成本完成交易，它体现了市场的组织功能和服务功能。衡量证券市场内部效率的指标有:(1)市场规模。市场规模从证券市场本身及其对国民经济的支持度方面衡量效率。市场规模包括绝对规模和相对规模:绝对规模是指证券所负荷的金融资产的总流量，一般用证券市场的总市值反映;相对规模则是绝对规模对GDP的比重。(2)市场流动性。流动性是证券市场的活力所在，如果流动性低则导致交易很难完成，市场也失去了存在的根基。如果市场流动性好，投资者的交易能够以合理的价格迅速成交，即时交易的成本也越低，所以一个高效率的市场应该是能够提供交易而且对价格影响较小的市场。同时，高流动性对于上市公司来说也是必要的，许多实证研究证明股票流动性的提高有利于降低资本成本。(3)市场宽度。市场宽度主要指市场结构的多元化，比如投资者的数量和人群的多样化、上市公司的所有制多样化、行业多样化、交易品种的多样化，等等。市场宽度主要反映市场的丰富程度。(4)市场开放度。市场开放度通常表现在证券市场在筹资主体和投资主体资格方面，对国外的开放程度。国外主体的加入，不仅可以提供更为充足的资金量，负荷更多的融资需求，还能将市场风险进行全球化分散。

外部效率是指证券价格对外部信息、经济变量变化的反应速度和敏感性，它反应了证券市场对外的联络功能。衡量证券市场外部效率的主要指标应该包括:(1)信息效率。信息效率是衡量市场信息分布、流速和规范程度的重要标志。根据有效市场理论，一个强有效的市场中的股价应该已充分吸收和反映了所有的公开信息，没有人能够根据现有信息获得超额利润［6］。(2)透明度。透明度是证券市场交易的信息被公开披露的程度。透明度高的证券市场的首要表现是市场的同质性，相关信息在所有的投资者面前获得了充分的、均匀的披露，不存在信息不对称的现象。这样信息才能及时准确地传送给所有投资者。(3)公平度。公平和效率通常被割裂开来当作两个独立而且相互冲突的价值尺度，但实质上公平是外在效率的，也是效率的一个组成部分。当然公平有很多分类，例如程序公平和结果公平，证券市场参与者包括了众多的社会大众，许多非法的市场行为更容易对社会公平产生不利影响，从而政府往往有选择结果公平的压力。但是必须明确的是，结果公平不是证券市场监管追求的终极目标，因为这违背市场的竞争规律和风险机制。(4)与宏观经济发展的切合度。证券市场是为宏观经济输送金融资源的纽带，宏观经济政策的趋向常常决定了证券监管的偏好。某些看起来可能会制约证券市场发展的监管措施，对宏观经济的发展却是有利的，最终也会改进证券市场的运行效率。

基于以上分析，本文认为我国证券市场监管的目标应该定为:建立一个高效率的证券市场，即一个运作有序、公平竞争、信息公开透明，同时能充分发挥市场机制资金配置功能，促进国民经济平稳发展的证券市场。具体目标可以分解成以下几个方面:(1)促进社会资本的有效配置，提高整个社会的资金使用效率;(2)消除市场信息的不对称，避免信息不对称带来的交易不公平性;(3)培育理性的机构投资者和个体投资者，提高投资者投资素养;(4)减少整个证券市场的系统风险。

四、结束语

什么样的证券市场监管目标是最优的?我国目前的监管目标是强调通过公开信息披露制度达到对投资者保护的目的。在我国证券市场的独特发展背景下，这一监管目标不但可能使得监管成本上升，而且会出现监管滞后、寻租等现象，导致最终证券市场运行效率下降。本文将建立一个高效率的证券市场作为我国现阶段证券监管的首要目标，这在我国投资者素质较低、非理性程度较高的情况下，能更好地通过高效市场机制发挥证券市场的资源配置功能。当然高效率的市场意味着必须重视发挥相关组织的自律功能，同时重视规范的程序法建设:自律组织作用的加强可以使证券市场运行更为自觉、高效;而法律虽然未必是市场发展初期的前提条件，却是市场成熟发展的基础［7］，然而，这两方面恰恰是我国目前证券市场监管中缺乏的。

［1］乔治·考夫曼．现代金融体系［M］．第6版．陈平，译．北京:经济科学出版社，2001:137．

［2］ALBRECHT．Regulatory Regimes:The Independence of Rules and Regulatory Structure［M］．Chicago:The University of Chicago Press，1997:234－236．

［3］王丹，李海婴．中国证券监管体制演变及研究［J］．金融教学与研究，2004(3):67－70．

［4］迈克尔·卡特罗德尼．理性预期:80年代宏观经济学［M］．上海:上海译文出版社，1988:160．

［5］罗正英，陈莉．证券监管者双引擎激动与监管效率［J］．财贸经济，2008(2):41－45．

［6］FAMA．Efficient Capital Markets:a Review of Theory and EmpiricalWork［J］．Journal of Finance，1974(3):383 －417．

［7］陈工孟，高宁．我国证券监管有效性的实证研究［J］．管理世界，2005(7):40－47．

Research on Objectives of Securities M arket Supervision in China——Based on the Review of Foreign Relevant Supervision System

YIN Hai-yuan，LIZhong-min

(International Business School，Shaanxi Normal University，Xi’an 710062，China)

The formation of all supervision objectives is inevitable choice of unique development path of a nation’s securitiesmarket，and influenced by economic systems，cultural characteristics and other factors of the country．This paper analyzes the typical oversea securitiesmarket system，studies the changes of supervision objectives in China’s securitiesmarket，and proposes that currently the prime goal of China’s securitiesmarket supervision is to improvemarket efficiency because it’s useful for securitymarket to collocate resourceswith highefficientmarketmechanism under the situation of investors’low accomplishment and high irrational degree;and on the above base，to build an index system framework to weigh the efficiency of Chinese securitiesmarket supervision．

securitiesmarket;securities supervision;supervision objectives

F 830．59

A

1004－1710(2011)03－0067－05

2010－09－07

教育部人文社会科学青年基金(06JC790027);陕西师范大学211工程第三期建设项目资助

尹海员(1979－)，男，山东日照人，陕西师范大学国际商学院2007级博士研究生，讲师，研究方向为行为金融理论、证券市场监管。

［责任编辑:靳香玲］