张茉楠

硝烟弥漫、刀光剑影的2010年即将接近尾声，2010年留给世界的恐怕不仅仅是“天灾”，而更多的是由于政策失当或是政策冲突所引发的“人祸”。

2010年初，世界经济迅速反弹，人们以为金融危机已经远去，然而就在此时，金融危机以来的反危机的扩张性财政政策和货币政策的后遗症也开始逐步显现：以政府部门的“杠杆化”抵消民间部门“去杠杆化”；以大规模货币刺激弥补金融机构与金融市场融资功能的“失血”，并没有解决金融危机的深层次根源，却引发了金融风险的财政化和金融风险的货币化，激发了通货膨胀和资产价格的飙升。其中欧洲主权债务危机和量化宽松政策演化的“货币混战”成为影响全球金融稳定的两大主导力量。

“失当”的财政

2010年一季度国际金融市场最大的热点，莫过于希腊债务危机拉响了各国主权政府债务风险的警报，全球金融风险重心移至欧洲。为应对危机，各国普遍实施力度空前的经济刺激计划，加大了举债力度，然而大规模扩张性财政政策使许多发达国家由来已久的财政脆弱性问题日益凸显，导致主权债务风险不断积聚。主权债务问题正成为困扰发达国家的普遍性难题，并成为二战后发达经济体的政府负债率上升最快、波及范围最广的一次。根据OEcD估计，西方发达国家反周期的财政支出几乎占赤字增加量的1／3，发行4.5万亿美元的债务，几乎等于此前5年年均债务发行量的3倍。财政赤字水平较危机前都大幅提高，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15％～20％。

2009年12月，三大主要信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪纷纷调降希腊的长期主权信用评级。2010年4、5月间，危机进一步蔓延至“欧猪五国”，并引发全球金融市场多米诺骨牌效应：对财政的长期可持续性的担心已经转化为主权融资市场的压力，全球资金避险情绪再度紧张，全球金融市场再度大幅震荡。其中，欧洲货币遭受投机冲击，一度跌至四年新低，欧元深陷货币信用危机，欧洲和IMF启动联合金融救援机制。不过，后来尽管宣布的欧洲金融稳定机制与欧洲中央银行的证券购买计划有助于部分地缓解了欧元区债券市场较为严重的压力，但欧洲债务危机的制度，I生根源并未根本得到解决。

近期，欧洲主权债务危机似有卷土重来之势，爱尔兰主权债务告急，并成为继希腊之后第二个受救助的国家，而欧债危机或现多米诺骨牌效应：官方统计数据显示，2009年葡萄牙财政赤字占GDP的9.4％，大大超出欧盟规定的上限3％；公共债务占GDP的86％，市场估计这一比例实际上很可能高达122％；更为惊人的是，该国私人债务高达GDP的239％；葡萄牙2010年经常账户逆差预计将达GDP的10.3％，明年则为8.8％。同时，葡萄牙银行业对外界资本的依赖已占其总资产的40％。西班牙的经济规模是希腊、爱尔兰和葡萄牙经济规模总和的两倍，银行业资产较上述三国资产总和高出1万亿欧元，年GDP占欧盟总GDP的8.9％。如果经济规模巨大的西班牙也被迫申请援助，将使欧元面临系统性风险。

而危机可能并未就此止步，欧洲央行希望立即启动救助机制，然而欧央行的债务融资和救援将破坏其独立性，因为，如果债务融资压力继续加大，欧央行将被迫进一步介入，穆迪数据显示，欧元区银行在2010～2014年间面l临每年到期债务的再融资需求。欧洲大型银行到2011年底的资金缺口最大。如果得不到政府援助或者不进行债务重组，这些银行将很难筹集资金。大量债务到期，银行则将被迫以极高成本对其债务进行再融资，这无疑使得央行的资产负债表面临更大的风险，等待欧洲的将是一次更大的风暴。

“失控”的货币

既“财政化金融风险”之后，失控的货币又上演了一场全球金融市场的“噩梦”。从今年第二季度开始，全球各国的经济复苏步伐分化加剧，发达经济体复苏动力明显减弱，欧洲多国深陷主权债务危机，多数发达国家面临财政紧缩或财政重建的过程，新一轮量化宽松政策(OE2)呼之欲出。

全球四大央行(美、日、欧、英)延续货币扩张的主基调，各国央行直接投放基础货币，央行资产负债表迅速膨胀。以美联储为例，危机爆发至10月初，美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到目前的2313l亿美元，两年多时间增长了2.57倍。与美国相似英国央行资产规模也增加了近一倍，欧洲央行和瑞士央行也扩张了30％以上。受货币推动，全球市场信心得以迅速恢复，全球流动性过剩格局复又重现。衡量流动性的3个月伦敦银行间市场利率(LIBOR)与3个月美国国债利率差距的TED利差持续走低，6个月和12个月美元LIBOR利率分别为0.45％和0.77％，不及危机前的1／6。以M2口径衡量，2000年，发达国家M2为4.5万亿美元，2008年升至9万亿美元，而今发达国家M2已升至10万亿美元，全球流动性甚至超过危机前的水平。

发达国家放纵的货币政策，扰动了全球货币和汇率体系，以美国宣布即将启动“第二轮量化宽松”政策和日本央行直接干预汇市为标志，下半年全球陷入由各国货币政策和汇率政策冲突而引发的动荡之中。

新的危机

美联储为了刺激经济复苏和解决就业问题可谓使出了浑身解数，不惜放弃央行的独立性，和未来不可预见的全球性恶性通胀的风险，再次搭上直升机向全球撒钱，启动6000亿美元的国债购买计划，美国量化宽松政策“损人也未必利己”。

1QEl已经证明刺激经济效果收效甚微。在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储就赶忙推，出了量化宽松政策。截至2010年3月第一轮量化宽松结束，美联储购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计1725万亿美元左右，美联储资产负债表由8800亿美元扩大至2，3万亿美元，美联储阻止美国金融体系自由落体般地滑落，稳定住了金融市场，但是对就业、消费的需求帮助极其有限，QEl收效甚微。

2QE2无法解决美国金融信贷机制阻断的问题。从根本上讲，从美联储创造货币到银行体系创造信贷的传导机制被阻断了。美联储政策工具中几乎没有帮助银行清理坏账降低违约和核销率的工具，而财政部的“不良资产救助计划”从最初的购买银行有毒资产改为向银行直接注资，也未能帮助银行缓解清偿力压力，银行惜贷严重，信贷增量下降，银行现金在全部资产中的占比从历史平均的3，2％上升到10％左右，然而，美国消费信贷、工商业贷款、不动产抵押贷款增速却均处于历史最低水平，消费信贷更是连续数个季度下滑，货币乘数持续收缩，金融系统不能进行放贷，实现对实体经济的“造血”和资源配置功能，这是美国经济难以自我修复的重要原因。

3美国经济复苏不力更主要原因是美国经济结构的问题，比如金融、地产过度虚拟化，复苏应该是经济结构自我调整和优化的过程，美联储以货币工具应对结构难题，政策针对性和有效性不足。

4美联储自身的资产负债风险。第一轮量化宽松之后，美联储以2.3万亿资产成为美国金融体系的最后“担保人，但是，本来分散的金融风险被美联储集于一身，美联储手里近1.1万亿“两房”MBS将是一个烫手山芋，美国房地产市场止赎率屡创新高，房屋资产价值仍在不断缩水，美联储对手中的问题资产如何处置将有非常大的不确定性风险。

5QE2为债务货币化埋下了伏笔，将增加美联储未来为美国财政赤字融资而承受压力的几率。持续的量化宽松将加大美联储政策退出的成本与风险，比如经济复苏取得实质性进展之后，“窖藏”货币将会发威，加上货币流通速度加快，通胀压力将剧增，也加太债务偿还压力。而未来美国一旦面对通胀，美联储可能又要重蹈当年沃尔克的覆辙：收购更多债券的风险高于利益。这种继续处于较高水平的货币融通性提高了未来金融不平衡性的风险，将在长期内导致通胀预期上升，从而令经济产生动摇。目前，0E2非但没有降低美国国债收益率，10年期美国国债收益率反而触及三个月以来的最高水平，并呈加速上行趋势。

而另一方面，在全球经济一体化格局下，任何一个有影响力的国家在制定货币政策的时候，需要审慎考虑对全球市场的影响，尤其对于储备性货币国。在满足国家自身利益的同时需要均衡考虑对其他各经济体的影响，美国刺激国内经济的效果不明显，但却可能将全球经济推向更加失衡的边缘。

1以需求和供给构造的世界分工体系正面临着国际收支体系巨大不平衡的困扰。中国作为世界经济的主要供给方，正面临着外部需求不足的市场萎缩；而依靠消费信贷缓解经济矛盾的发达国家也因债务导致过度消费模式难以为继，中国经济的外部需求约束会进一步显现。

2全球虚拟经济和实体经济的脱节日趋严重，现在制造业中心已逐步从发达国家转向新兴市场国家，但货币金融中心仍在发达国家，发展中国家金融市场不发达，金融体系比较脆弱，在对外交易中长期依赖储备货币进行计价、结算、借贷和投资，货币错配带来的汇率和资产风险不可避免，风险将越来越多的由新兴市场国家承担。在这种格局下，由于货币政策某种程度上失去独立性，中国想以量化紧缩对抗美国量化宽松效果未必尽如人意，我国内外部政策冲突日渐显性化，集中表现在内部货币稳定及外部汇率稳定的冲突。

3加剧全球资本无序流动的风险。由于风险和收益不对称的国际货币发行机制，全球流动性持续扩张，境外流动}生过剩日趋严重。国际货币基金组织(IMF)数据显示，美、欧、日等主要储备货币发行国的广义货币供应量从2007年的8万亿美元激增至2009年的10万亿美元。由于新兴市场相对于发达经济体的长期增长优势、投资者向海外市场分散投资的意愿加强以及对新兴市场货币的名义与实际汇率长期升值的预期等将引发巨额国际资本包括投机资本无序流动风险。

4量化宽松使债务国与债权国财富分配越来越失衡。美国量化宽松货币政策的本质就是债务货币化，美国将“私人债务国家化”，然后将“国家债务国际化”，让别国为美国的危机买单，美联储用天量国债购买计划来支撑全球流动性战略，其背后是加速全球财富的转移和再分配。全球2009年外汇储备是全球国内生产总值的13％，其中60％以上是美元资产，也就是5万多亿美元，这其中中国拥有2.4万亿美元储备，占全球外汇储备的近三成，位居世界第一，其它新兴经济体共计占五成，美元贬值将使这些国家财富大幅减值和缩水，严重损害其债权人利益。而日益严重的全球通胀压力对中围实体经济和制造业成本影响更为巨大。

5全球现在表现出来三分之一发展中国家通胀和经济过热与三分之二发达国家经济趋冷或还处于通缩阴影中。这是由两大经济体系的经济增长模式和结构的不同，以及复苏步伐不同造成的。美国等发达国家以信贷和金融产品来拉动消费，而新兴市场主要是以投资拉动增长。随着复苏步伐的不一致，发达经济体缺乏经济增长动力，而新兴市场的快速复苏又吸引发达市场投资者向其投人大量资金，加剧资产价格通胀。同时由于新兴市场货币大都盯住美元，货币政策的自主性严重被削弱。不平衡的货币政策，不仅使大多数新兴经济体面临“对外升值，对内贬值”的窘境，也加剧了全球贸易的不平衡，进而又进一步加大全球经济的不平衡，有可能为新的危机埋下隐患。

6进一步加剧国际货币体系的失衡。国际货币体制由三个支柱构成，即汇率的决定机制、国际流动性的供给机制和经常收支失衡的调整机制，美国在控制了汇率的决定权和国际流动性的供给权的同时将矛头指向国际贸易收支失衡，因此，美国要重订“经常收支的调整方式”，借用美元霸权将“美元本位制”演变为“美国本位制”，美元周期将进一步决定全球经济周期。全球经济已经严重脱轨，美国打着全球经济再平衡的幌子，大力鼓吹平衡增长框架却拉着世界经济在错误的轨道上越走越远。

总体来说，在现行国际货币体系框架下，受政策和利益驱动的国际资本流动对新兴市场国家具有顺周期性和负溢出效应；对发达经济体则主要体现为逆周期作用和正反馈效应。当发达经济体制造出大量流动性时，大量资本流入强劲增长的新兴市场，造成资产价格泡沫、货币升值和通货膨胀压力；而在主要储备货币有自然回流机制的情况下，储备货币回流发达经济体资本市场，结果是新兴市场国家间接支持了发达经济体的低利率融资，推高了其资产价格，再次造成财富效应。这就形成了政策的主动选择和被动接受的国际格局。

回首2010，全球金融局势为何会发生如此大的动荡?各国的决策者，特别是发达国家的决策者需要认真的反思和警醒：事实上，为应对金融危机，摆脱经济低迷，“量化宽松”政策和财政刺激的逆势扩张，似乎更符合摆脱危机的需要。

然而无论是凯恩斯式的财政政策，还是非传统的货币政策都是周期性政策，而当前全球经济面临的是经济全球化以来的一次结构性大危机：是发达国家长期积累下来的结构性债务问题；是美元主导的全球货币体系下储蓄国与消费国之间的经济失衡问题，因此，仅仅通过反周期性的财政和货币政策非但不会有任何实质性效果，反而由于这些不计成本的救市政策给经济带来非常大的负面效应。

事实证明，2010年以来反危机政策的后遗症初步显现，欧洲主权债务危机、量化宽松政策及其各国之间的政策冲突而引发的货币战争轮番上演，这恐怕不能归咎于经济复苏和金融市场恢复“过慢”，“失当”的财政与“失控”的货币正在解决危机的同时制造一场新的危机。

(作者系国家信息中心预测部副研究员、经济学博士后)