王 婧

三年前，一场由房地产次级贷款引发的危机如暴风骤雨般给美国债券市场带来了“地震式”冲击，直至今日，金融危机蔓延之势仍未消沉，已演变成为世界性经济危机。一场小规模的房贷危机竟能引起全球经济危机，可见房地产业与金融业联系之紧密，房地产泡沫给金融市场威胁之巨大，中国房地产业是否也存在泡沫的倪端？是否在不久的将来同样会爆发相似的危机？这些问题正是本文讨论的重点。

一、 各国房地产泡沫给金融带来的威胁

2007年4月开始，美国房地产次级抵押贷款市场违约率异常上升导致次级抵押贷款机构破产，投资基金被迫关闭，股市剧烈震荡引起风暴。2007年7月至8月，美国次贷危机进一步加剧并开始波及到美国境外，一些大型银行的旗下基金传出遭受巨额损失的消息；国际金融市场信心严重不足，造成全球股市和汇市动荡。与此同时，德国工业银行宣布遭受巨大损失；法国第一银行宣布冻结旗下三支基金，导致欧洲股市重挫；日本第二大银行宣布与美国次贷相关损失6亿日元。

上世纪80年代初期，日本仅用几年时间连续赶超意大利、法国、英国和德国，成为仅次于美国的世界第二大强国。日本在短时间内积累了大量财富，这为其房地产的发展提供了强有力的保障；由于日本土地狭小，人口众多，使得其住房的供需矛盾极其激烈，加上其庞大的财力，助推了日本房地产的高速发展。加上日本实施宽松的货币政策与日元升值，这为日本富余的资金进入房产提供了极其便利的条件，银行业对房地产产业的无限制的发放贷款，日本政府不干预地价和房价，甚至错误地制定金融政策推动房地产价猛涨，这一系列的政策，促使大量资金进入日本的房地产业，更加刺激了房价的上涨。1991年后，随着国际资本获利后撤离，由外来资本推动的日本房地产泡沫迅速破灭，房地产价格随即暴跌。在越来越多的坏帐压力之下，日本的金融机构接连告急。1991年东洋信用金库首先遭遇危机；1994年底，东京的协和、安全两家信用组合坏帐超过了资产总额，不得不宣告破产；大量民众挤兑，东京最大的储蓄贷款机构——宇宙财务公司，在一天之内就提走400亿日元；木津信用组合，兵库银行、太平洋银行、日本债券信用银行、三洋证券、北海道拓殖银行、山一证券纷纷宣告破产倒闭。银行纷纷倒闭的态势，严重动摇了民众对日本金融体制的信心。

1997年至1998年，泰国房地产泡沫已经积累到了比较严重的程度，泰国上上下下都十分乐观，在应实行紧缩货币政策时，未引起重视。1997年初，当泰国糟糕的经济数据披露之后，最终坚定了国际对冲基金攻击泰铢的决心，成为亚洲金融风暴的导火索。1997年7月2日，泰国政府被迫放弃对汇率的维护，东南亚金融风暴爆发，泰国房地产泡沫终于破灭。泰国泡沫经济崩溃后，有问题贷款高达582亿美元，不良贷款占整个贷款总额的45%。由于大量企业无法清偿外债，在呆帐压力下，银行和企业纷纷破产倒闭，居民的资产大量缩水，失业人数猛增，经济一厥不振。

从1984年9月，“中英联合声明”签署后，到1997年香港房价上升了近10倍。房价飞涨反过来激励了房地产市场上的投机风气，国际游资及本地炒家开始疯狂炒卖香港地产，楼价、地价飙升，严重脱离居民购买力，再加上股票市场的投机盛行，香港的泡沫经济很快就被吹了起来。1997年7月，金融风暴席卷东亚，香港很快就成了国际金融投机集团攻击的对象。从表面来看，投机集团攻击的是香港的汇率，其实，汇市、股市和房市是联系在一起的，一损俱损。当时，香港股市低到了冰点，楼市更是像坐过山车一样进入到低谷。香港的汇率保卫战打得非常惨烈。虽然在中央政府的支持下，击退了国际金融投机集团，保住了汇率，但是损失惨重。香港媒体评论说，这是伤筋动骨取得的“惨胜”。

二、中国房地产市场泡沫的现状

房地产泡沫是一种价格现象，是在金融支持过度背景下由于人们的群体投机行为导致的房地产价格偏离基础价格而持续上涨的现象。中国的房地产市场泡沫的严重程度如何？得从房价和购买者承受力入手分析。

（一）房价不断上涨、居高不下

由表1可以看出，2004年之后，全国房价和北京、上海及广东这三省市除个别年份略有下降之外，总体趋势都是上涨。

（二）居民的购房能力

假设某个城市的住房平均价格是每套80万元，一个北京居民贷款20年，按照商业贷款利率5.05%计算，每月还款5300元，才能购置房屋，可根据上表，北京居民的年平均工资4万元，月平均工资3333元，距5300元还相差2000元，即使工资涨幅较大，也需要超过20年工作才能买得起一套住房，这还是建立在无任何其他支出的情况之下，由此可见购房压力之大。房价收入比(住房价格与城市居民家庭年收入之比)应当在3～6倍的范围，6倍以上的居民购买住房就已非常困难。根据北京市统计局和北京市房地产交易管理网的相关数据，目前北京市的房价收入比已达27∶1，超出国际平均水平5倍。

（三）房屋成本与开发商利润

根据国内32个主要城市数据，地价因素只占商品房成本的23%，其中，北京的土地成本占商品房总成本的22.98%，上海的土地成本占总成本的16.15%，广州则更低，只有11.4%。

一般来说，大部分省市的房屋销售价格和造价之比在45%～65%。在商品房的房价当中，除去造价之外，还有40%～60%属于地租、商品房流通费用和房地产商利润。根据财政部公告，全国房地产开发商平均销售利润高达26.79%。

（四）房屋租售比例及空置率

中国指数研究院的一份报告显示，北京、上海、深圳、杭州等一线城市的房屋租售比已经超过1∶300的国际警戒线。房屋租售比是国际上用以判断房产是否具有投资价值和存在泡沫的普遍标准，是反映楼市健康与否的晴雨表。一般而言，租售比1∶200到1∶250之间意味着区域房产运行良好；而超过1∶300的租售比警戒线，就意味着房价偏离房产价值，随之而来的是投资价值变小和投资风险加大。有统计数据表明：目前在北京、上海、深圳三地，很多楼盘空置率达50%以上。而按照国际通行惯例，商品房空置率在5%～10%之间为合理区，空置率在10%～20%之间为空置危险区；空置率在20%以上则意味着商品房严重积压。

三、房地产与金融的关系

有数据表明，我国金融机构在房地产里的贷款（包括开发商贷款、土地贷款、及个人住房按揭贷款）已经达到了数十万亿。房地产业仿佛有魔力一般，以超乎常规的速度催生了太多的亿万富翁。其中，很多房地产富翁们基本都是从一穷二白起家，而且很多人有着和亿万身家极不相称的年纪。房地产企业注册的所有业务就是其打算开发的楼盘，没有别的经营项目，而资金也以银行贷款为主。目前国内房地产企业在开发项目时，普遍存在自有资金不足的问题。一些房地产商在项目开发之初，启动资金就是向别人借来的，一旦银行贷款到位，抽逃自有资金的现象普遍存在。而银行贷款就成为他们进行滚动开发的第一桶金。从开发资金到建筑企业垫付的工程资金再到个人购房的资金，几乎都依赖于银行的信贷资金。这无疑加重了银行的信贷风险，也使房地产行业成为一个依赖性很强的行业。

之所以出现房地产企业对银行贷款过分依赖，主要是由国内金融市场结构决定的，即现阶段我国金融市场的融资结构中银行贷款仍然占主要地位。主要表现在以下几点：

一是商业银行是最大的资金供给者。商业银行的重要地位决定了银行贷款是房地产投融资活动最重要的资金来源。

二是房地产贷款是银行较为优良的资产之一。相对于其他贷款，房地产企业贷款的质量更高，不良贷款率远低于银行的平均不良贷款率。

三是房地产贷款成为银行利润的增长点。近几年，由于全国银行存贷差的加大，有大量资金闲置在银行体系内没有得到有效利用。投资者对房地产贷款需求很大，并且房地产贷款质量较好，所以银行倾向于增加房地产贷款供给。

四是房地产开发结构对融资结构的影响。2009年，全国商品住宅投资总额25619亿元，占房地产总投资规模的70.7%。购买商品住宅的多数消费者要申请个人住房贷款，即住宅投资比重越大，个人住房贷款需求越多。短期内，我国房地产开发投资中住宅投资比重不会大幅下降，因此，房地产企业对银行信贷的依赖是不可避免的。

房地产企业对银行的过分依赖与其上市门槛较高，股权、债券融资困难是分不开的。2006年，国内A股市场恢复新股发行，A股股指也创造了增长的神话，但当年IPO的房地产企业就保利地产一家，实际募集资金20亿，再融资3家；A股市场上房地产企业共49家，占全部房地产开发企业的0.2%～0.3%。在全流通体系下，新的公司上市保荐人制度实质上提高了房地产公司上市的门槛，只有那些真正有实力的大型房地产商才能上市，而目前中小房地产企业多如牛毛，风险承受能力、信用水平、盈利能力都存在很大的风险，所以在未来通过大规模的上市解决房地产资金来源问题有待考虑。

个人住房贷款业务属于一次长期收益的“黄金型”业务，不但可以为商业银行带来稳定的利差收入，还能带动储蓄存款、银行卡、贷款保险及相关中间业务的发展。根据境外发达国家和地区大型综合性商业银行的成功经验，以住房贷款为重点的个人资产业务已经成为商业银行盈利的重要支撑，在全部贷款中的比例可以达到30%甚至更高，并被列为核心战略资产。个人住房贷款业务以其较高的综合收益、优良的资产质量、广阔的发展前景成为国内商业银行的重要资产业务。故所有商业银行几乎都推出了富有鲜明特色的个人房贷新产品，并不约而同地推出同名跨行转按业务，掀起了个人房贷“争夺战”。

《投资者报》数据表示，截至2009年末，11家上市银行①对房地产行业的贷款余额达到1.56万亿元，较上一年增加3135.96亿元。在所有银行中，国有四大行的房地产行业贷款余额占据8成以上的份额，且房地产贷款金额均超过千亿元，发放贷款最多的是工行，中行和建行则分列第二、三位，交行最少。商业银行及城商行中，浦发银行最多，其次为招行。而城商行如宁波银行和南京银行的房贷余额则不到百亿元。在个人住房贷款中，截至2009年末，11家上市银行个人住房贷款余额接近3.52万亿元，较上一年增加1.09万亿元。

将上市银行对于房地产行业的贷款和个人住房贷款汇总可知，截至2009年末，11家银行的总房贷规模达到了5.08万亿元。其中，房地产行业的贷款约占3成，个人住房贷款约占7成。另据统计，截至2009年末，11家上市银行的贷款总额为21.00万亿元，这意味着，房贷占11家上市银行总贷款额的24.20%，举足轻重，同时房地产的泡沫对银行信贷已构成较大威胁。在2009年宽松的货币政策之下，受到宏观调控的房地产行业也分到了各大银行贷款的一杯羹。数据显示，2009年，11家上市银行的个人住房贷款额同比增加1.09万亿元，增幅为45.11%，其增速超过同期11家银行贷款总额33.31%的增速。

四、房地产泡沫对金融的威胁

房地产投资具有长期性、周期性、区域性、资金依赖性、政策相关性、高投入及高汇报带来的高投机性、使得房地产金融存在特定的风险。目前，我国发地产开发过度依赖银行贷款，商业银行实际上直接或间接承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险，一旦发生房地产危机，就会发生银行危机，而且房地产金融法规不健全，导致风险的提高。同时，商业银行自身存在信贷管理风险，主要表现在以下几点：

第一、市场竞争不规范，导致房地产信贷风险隐患的存在并最终形成损失。商业银行普遍把房地产信贷作为“优质资产”，在经营业务上容易产生急功近利的倾向，如降低客户资质等级的门槛，将审查程序简化，贷款项目缺乏可行性分析和评估，以及缺乏强有力的信贷风险约束机制和防范机制。这种竞争方式埋下风险隐患，并最终导致银行业务产生真正的损失。

第二、信息不对称，导致房地产业务的逆向选择和道德风险。贷款前调查和审查中，房地产企业为了顺利获得银行信贷支持，故意隐瞒或歪曲企业项目的相关真实信息，这种贷款前双方信息的不对称会导致银行在贷款决策时作出逆向选择；贷款后管理中，由于房地产企业为了更长久得占用银行信贷资金，从而故意隐瞒企业财务信息，致使银行不能准确评估房地产企业的偿还能力和贷款风险，这种贷款后双方信息的不对称性会导致房地产企业的道德风险，最终演变成商业银行的房地产企业信贷风险。

第三、商业银行对房地产企业的贷款申请审查不严而产生风险。银行本应当特别重视贷款人的收入、现金流、还款能力和信用度等条件，但在实际操作中，银行并没有关注以上条件，而是关注抵押品、质押品与贷款额度是否对称。银行认为，如果房地产的市价不变或者有所上升的话，那么银行发放房地产贷款使只赚不赔的。在具体操作中，会出现以下问题：一是简单地将公司类信贷业务和个人金融业务的风险特征混同，不能有针对性地把握审查特点；二是有关人员对宏观政策、行业政策、信贷政策了解不深，不能很好地把握房地产信贷业务的发展方向和节奏；三是经办人员业务素质不高，对资料的真实性审查不严，在项目的自由资金投入、项目手续的完备性、企业信用状况等方面审查把关不严，形成信贷风险。

第四、贷款管理不善引起的风险。贷款后过分依赖抵押物，不能对项目建设进度进行及时跟踪，使得开发商挪用贷款资金或销售回笼款，导致项目无法按期竣工交付或无销售资金归还银行贷款，使银行贷款产生风险或损失。

个人住房信贷的违约风险也比较大。我国个人诚信系统还未真正建立，商业银行难以对贷款人的贷款行为和资信状况进行充分严格的调查监控，未来房价的波动和利率的变化也使拖欠还款的危机存在。局部的贷款炒房行为也直接影响了银行贷款安全，一旦楼市波动或者主客观因素导致投机失败，银行将面临非常大的风险。

房地产企业自身存在的经营风险、税收风险、销售风险也给银行信贷带来一定的风险。此外，近几年房价上升过快造成市场价格过分偏离其实际价值，从而产生泡沫，一旦泡沫破灭，房地产价格下跌，作为抵押物的房地产就会大幅缩水或贬值，给贷款银行带来损失。

按照目前的形势，中国房地产市场近几年的繁荣景象依然会呈现一段比较长的时间，房地产泡沫短时间内无法消失。但笔者坚信，只要全社会动员起来，政府的调控措施落实到位，金融界积极相应，并采取相应措施，购房者清醒认识，克服盲从、攀比心理，中国就能够避免泡沫经济带来的金融、经济和社会危机。▲

注释：

①此处11家上市银行指：招商银行、南京银行、交通银行、宁波银行、浦发银行、工商银行、中国银行、建设银行、深发展A、兴业银行、华夏银行。

参考文献：

[1]李军，从美国次贷危机到全球金融危机：发展过程与深刻教训[J]，开发研究，2008（6），第156-160页.

[2]徐滇庆，《房地产与泡沫经济》第十八章“香港和海南房地产泡沫”[M]，机械工业出版社，2007年10月第一版.

[3]牛凤瑞主编，中国房地产发展报告No.4[M]，社会科学文献出版社，2007（4）.