张国云

中国农业银行作为全球最大IPO的喜与忧

Joyand Concern ofAgricultural Bank of China As the World’s Largest IPO

张国云

中国农业银行（以下简称“农行”）上市是今年国内资本市场的重头戏。2010年7月15日，农行登陆A股，成为全球最大的IPO，被视为国有大银行改革的收官之作，至此，中国大型商业银行全部上市，意义重大。

可惜农行生不逢时。没有人料到，它的首次公开发行IPO会拖得这么久。2006年，中国工商银行（ICBC）在香港和上海两地同时上市，筹资220亿美元。此后，农行的IPO却一拖再拖。在市场看来，拖延是由多种因素造成的，但突出的问题是，没人知道农行到底有多少不良贷款。直到现在，人们仍还在讨论这样的问题：农行是否应该作为一家贯彻中国政府农业政策的政策性银行，而不应该成为一家完全的商业银行？

对于农行的上市，也意味着未来很长一段时间内，我们将接受来自全球各个领域对中国金融市场的评说。如前些日子，英国《金融时报》对农行有个尖刻的评论，它引用市场人士的话称，“中国业绩最糟糕的银行将可能在全球最大的IPO中筹得最多的资金”。究竟如何评价农行的上市，是非曲直，该到说清楚的时候了。

政府“涉农”情有独钟

监管层今年对农行格外地关爱，不仅让其他银行给其上市让路，而且在政策上也将给予重磅支持。

5月中旬，央行、财政部、银监会三部门联合发布了一份通知，明确了农行“三农金融事业部”改革试点的范围、管理架构、运行机制以及政策支持。该文件明确，农行改革试点定在四川、重庆、湖北、广西、甘肃、吉林、福建、山东8个省区市的561家县域支行。

在政策支持方面，通知确定，对纳入“三农金融事业部”改革试点的县域支行涉农贷款，将参照享有国家对农信社同等的财税政策。对试点的县域支行，比照农信社收费政策，免收业务监管费和机构监管费。对试点的县域支行，施行差别化存款准备金率。

可见，国家出台的农行服务“三农”优惠支持政策，都在农信社目前所享有的政策框架之内，而没有类比农发行等政策性业务所享受到的支持政策，比如贷款核销政策等。这意味着，农行支持“三农”的定位在于商业化、市场化运作，这有利于消除市场对农行“不顾成本地政策性支持‘三农’”的误解。

“农行上市，政府在这个当口明确了对农行服务‘三农’领域的政策支持，有利增强农行在IPO定价问题上的议价能力。如果进行量化的话，能为农行增加50亿－60亿元的利润。

有关政策为农行IPO营造良好环境。虽然农行没有像工行、中行、建行一样引入战略投资者，但是也没有亏待，一碗水端平，政策礼包一个接着一个，同时还把农行这个稍差点儿的“孩子”包装得更好一点儿。

此外，证券监管机构批准了一批新的共同基金，预期这些基金将在农行上市中大量认购。监管机构还在敦促大型外资银行和投资机构认购农行股票。与此同时，政府还很容易安排更多国有企业参与认购。可以肯定的是，就算农行的IPO价格和融资规模发生变化，农行也一定会走在政府的保驾护航下成功IPO，毕竟这是近期中国股市的头等大事。

既然政府亲自出马为农行IPO四处“筹资”，各方应该不敢驳政府的脸面，而会心照不宣地配合政府完成这一“任务”。这意味着各方需预留好一笔资金，以确保这一只许成功的“任务”顺利完成。

除上述这些机构外，农业银行的新股发行还吸引了众多其他所谓的海外基础投资者，其中包括卡塔尔、科威特、新加坡和英国渣打集团。作为国有大型银行改革的收官之作，政府在保证农行IPO顺利完成方面一直不遗余力。一个农行上市，政府动用了太多的资源来帮助，已经弄得国内市场鸡犬不宁。但是，未来农行能否运转，还是要靠它的经营。尤其是让上市公司来掏钱买农行，需要股东们的同意。

上市是追捧还是惊慌

对于始终看好中国的投资家来说，农行在一个具有高竞争壁垒的行业中已拥有2300万客户，这一点已足以保证其劈波斩浪，一往无前。

当然，也有人认为，让一个既缺乏明晰交易记录，又没有迫切资本需求，从未主动要求上市的银行发行股票，实属疯狂之举，甚至暗中隐瞒了不可告人的秘密，这桩交易不可能成功。无论是追捧还是恐慌，此次巨轮起航将聚拢世界的目光。

首先，农行H股的“热脸”贴上了香港投资者的“冷屁股”。据香港《文汇报》报道，农行H股6月30日起正式在香港公开招股，但市场似乎以“冷”面相对。报道称，农行H股共有40家收票行，但首日公开招股却未见收票行门外大排长龙，属于香港大型新股招股的罕见现象。报道还综合12家券商数据称，农行首日融资反应也一般，券商原预留逾900亿港元融资额度，但借出仅20亿港元，按公开发售部分占比5%及上限价3.48港元计，公开发售部分集资额44.2亿港元，单以额度计首日尚未足额，而过去“热爆”新股在首日大多会引来市场爆炒。信达国际研究部副主管彭伟新称，农行可能以贴近下限定价，他并认为农行合理价为3.44港元。虽然6月30日反映香港银行资金成本的3个月期同业拆息进一步升至0.57071%，但各大银行与证券行纷纷以超低利息作招徕，其中不少银行及券商维持零息，或只收100元手续费的蚀本价抢客。但近期港股市场遇上新股冷风，加上外围充斥众多不明朗因素，散户均抱观望态度。

其次，农行无法动摇的市场地位。在A股招股意向书中显示，农行的下属分支机构已多达23624家，位居全球银行分支机构之首。其存款总额甚至超过1万亿美元（74976.18亿元），很大一部分来自于利息收入。

而这意味着，中国农业银行已经实现了所有银行梦寐以求的理想境界——对于近乎免费资金的无偿占用。对于农行相对分散的经营范围而言，则十分适合内地财富的零散化运作特点。

再次，农行近年来效率改善所带来的附加好处。比如，中国农业银行已经缩小了与其他中资银行的成本-收益比差距，其利润水平获得极大改善。作为政府一直倡导的银行坏账清理工作的一部分，农行不良贷款率已从2007年的24%下降至2009年的3%。速度惊人!

当然，也正是这一点点进步直接导致了外界对农行的质疑。农行巨大分支网络带来的是效率低下的工作现状，过去的信贷决策已经让农行负债累累。2008年，中国财政部向农行直接注资190亿美元，以换取近8180亿元(1200亿美元)的不良贷款；此外，中央汇金亦向农行注资190亿美元。

股价面临众多考验

农行上市，从市场角度看，不能不说是对证券市场的一个考验。

因为农业银行A股“脱鞋”首日依然坚守发行价，但相比其他银行股均超过1%的涨幅，这只刚刚成为史上最大IPO的银行股股价，可能仍需等待上市3个月后网下配售股解禁，以及银行板块和大盘前行影响下得到真正考验。

8月16日，在农业银行A股脱下“绿鞋”，结束主承销商依据超额配售权在二级市场买入农行股票的首日，其股价微涨0.74%，在银行板块全部涨幅超1%的“衬托”下，平静应对了A股市场当日的强劲上涨。

15日晚间，农行A股的一则公告刚刚让其获得史上最大IPO称号，承销商行使超额配售选择权使得农业银行新股发行规模增加15%。超额配售后农行A股总配售规模达到255.7亿股，IPO募资规模超过685亿元。

而在农行上市伊始，由于市场环境的限制以及机构投资者定价的分歧，业内人士以及市场投资者对农行能够穿上“绿鞋”、成功多发新股并未抱太大信心。虽然自上市首日一个月内农行A股屡有1000万手大单“护盘”，但中国国际金融有限公司表示，作为本次发行具体实施“绿鞋”操作的主承销商，并未利用本次发行超额配售所获得的资金从集中交易市场买入本次发行的股票。

可见，前期农行上市后市场经历持续反弹，成为避免其破发的一大重要因素，而这也使主承销商没有直接从二级市场买入托市。从农行A股7月15日挂牌上证所当天至今，上证综指上涨近10%，但虽然如此，整个银行板块却也仅仅是弱势反弹，农行A股以及H股不仅均未破发，且都依靠行使超额配售选择权多发新股，让不少市场人士都认为这实属不易。

回顾农行A股上市以来表现，7月29日，农行A股股价涨至上市以来最高的每股2.88元，较发行价溢价7.5%，但之后股价逐日回落至发行价附近。不过随着农行在A股中角色的日益常态化，农行每日的成交量趋于正常，每天3%至5%的换手率也暗示农行已经与其他三大行一样，成为A股市场中较为稳定的重要权重股。由于农行A股目前的流通市值较小，其股价较为合理的估值可能仍需等待上市3个月时网下配售股解禁后，才会得到真正检验。

不否认，农行目前的估值是合理的，但由于农行股价此前一直处在“绿鞋”机制的保护下，未经受真正的市场检验。而破发的自我预期强化和实现，很有可能使得农行破发。同时，另一只大盘银行股光大银行IPO发行70亿股的进程的快速推进，有可能将在8月中下旬挂牌上市。有市场人士认为，在农行和光大银行相继上市之后，机构投资者可能会对银行股特别是新股有新的价值判断，加上此次光大银行直接行使超额配售选择权多发9亿股新股，后市对银行股的价值判断，可能更日趋复杂。

依我一孔之见，当前，农行发行上市的心理压力，应已烟消云散不复存在。股市跌势转折，衰竭性缺口的判断已成共识。市场纠错能力进一步增强，农行理应步入“价值回归”之路。

改革承受新的考量

酝酿已久的农行的上市，在电闪雷鸣般的市场风暴中起航。从历史的角度看，农行上市说明中国金融业改革征途加快，农行加快推进专业化向商业化发展。

过去，农行的定位在城市与县域间摇摆不定。农行销售网络的覆盖范围在国内大型商业银行中居于首位。它总共有23624家境内分支机构。在城市，农行拥有10887万个网点（占全行46%），与其他三大行旗鼓相当，而其在县域拥有12737个网点（占全行54%），较其他三大行加起来的还要多。

近几年，随着市场经济的不断完善，金融改革不断加大，农村金融机构处于改革调整阶段，中国农业银行由专业性向商业性转变，网点不断整合，经营策略和资产结构不断调整，信贷投入注重支持规模型企业，小型、微型企业和个体工商户、农户贷款基本不予投放。

根据银监会的统计，截至2008年底，农行在全国县域市场的贷款占有率为13.6%，存款占有率为21.6%。“三农”业务至去年底止，占农行总贷款28.8%、存款40.5%，去年提供税前盈利209.45亿元，占农行税前盈利28.33%。去年底农行县域贷款的不良率高达3.69%，较城市贷款不良率2.59%高出1.1%。但是，“三农”贷款又必须推行。

2009年4月，中国银监会发布《中国农业银行三农金融事业部制改革与监管指引》，订出连串规定，包括三农贷款增长不低于全行贷款增速，5年内三农贷存比率提高至50%以上等。有分析认为，这可能是农行三农贷款去年增长高达44%，高于全行贷款增长33.5%的原因。这使得农行面对这样的难题，即如何确定三农业务在整个农行的架构中的位置。

国务院是一定要突出三农，国家必须要有一家能够覆盖城乡二元结构的银行，投资者不认可，正因为农行焕然一新的财务报表仍无法改变其网点分布不尽合理的事实，同时强大的分支机构并未充分发挥作用：多达440000人的员工队伍，必须承受来自中国传统用工体制内外市场转变的代价。因政府再三强调支持三农政策对于农行经营的必要性。而农行首次公开发行招股说明，正是表明了这一业务规模之小、利润之薄的现实，使得质疑者一致认为农行一直处于亏损状态中。

随着改革不断深化，如何立足“扎根农村、服务农民、支持农业”的“三农”定位，承担着农户和小型企业的生产、加工、流通等农村经济发展的贷款支持，不断适应农业结构的调整，满足“三农”资金需求，都对我们金融业改革提出了新的更高的要求。

未来任重道远

农行上市，为了中国金融业的未来，我们会喝彩。但必须提醒的是，金融机构上市寄托了中国改革的希望，民众承担了巨大的成本，金融机构上市绝不应该成为圈钱的同义语，而应该成为中国资本与货币市场的顶梁柱。中国有一句古话，叫人贵有自知之明。中国银行业要顺利推进国际化，同样需要自知之明，农行上市，中国银行的改进还远远没有达到社会的期望。

首先，各银行上市之后管理架构等有所改善，但并没有改变同质化竞争的趋势，一个银行的新产品可以在数日之内被各家银行所拷贝。而银行的管理费用与人工成本居高不下，其利润的上升速度赶不上人工成本的增长与到证券市场圈钱的速度。面对再融资，各行态度暧昧，或者出尔反尔欲盖弥彰，只有民生银行（600016）董事长董文标今年3月表示：“我在全行的会议上说，再融资的事现在想都不要想，想都丢人，我们怎么张得开口？”体现出银行家的知耻与担当。

其次，银行业大而不强。中国银行（601988）业的主要利润来自于存贷差，靠政策吃饭没有变，而发展的一些中间业务甚至成为向企业索要管理费的借口，让企业苦不堪言。而对于转账等实行高额收费，也成为借助垄断地位的生财之道。

中国经济结构在调整，银行业的盈利模式并未发生改变，以往抱着政府大项目不放，现在还抱着房贷不放，而没有意识到自己抱的是一座冰山。在遭遇质疑时，银行表示严守投资性购房不松动政策，但记者的暗访却显示有全面松动之势。与其费心费力到处辩驳，还不如将投资转向有前景的行业、向中小企业倾斜。在长三角等地，我们看到台州商行等地方商业银行的改变，也看到建行、农行等银行对于中小企业的扶持，由于严格的风险与熟人社会的风险监管，不良贷款率极低，甚至为零。可惜的是，还没有形成规模，一些银行所谓向中小企业放贷超过一半，遭到了中小企业的耻笑。

农行的软肋是布局于县域经济的架构，而农行的优势也在县域经济。中国市场化向农村深化，向中西部深化，农村贷款、小额贷款恰恰是市场的空缺。全世界前十大最赚钱的银行不是汇丰，不是花旗，而是那些在做小额信贷的银行，中国山西的永济小额贷款公司也比较成功。农行的低成本存款来自于农村，在农村的网点为向农村居民提供金融服务打下了基础。截至2009年12月31日，农行“三农”金融业务贷款总额和存款总额分别占全行的28.8%和40.5%。但是，农行目前显然没有找到农村金融服务的诀窍，他们的管理成本、贷存比过低等，都说明服务没有做到位。

最后，在大型国有商业银行全部上市之后，能否找到一条具有中国特色的发展之路尤为关键。以往靠境外战略投资者的模式，并没有让中国金融机构找到一条符合中国市场之道的发展模式，境外投资者给中国金融企业做的基础培训、实行的扁平化管理，只是神韵不在的皮毛之相。而境外金融机构不仅得到了中国市场的信息，还获得了令人痛心的高收益。在这方面，招行（600036）成为典范，独立品格没有妨碍他们成为准国际化的金融机构。

其实，上述担忧也不过是冰山的一角，海面下仍隐藏着市场对中国整个银行系统的恐慌。作为政府刺激计划的一部分，2009年中国金融机构对外贷款均无一例外的呈飙升态势，由此不可避免地带来不良贷款的短期激增。其中，银行领域对房地产业的贷款尤为令人担心。尽管农行并不被外界认为是开发商的“支持者”，但也可能因此而遭受重创。所有这些都对已经摇摇欲坠的金融市场构成了冲击：近来股价下跌致使计划增发股票规模的中国交通银行大幅缩水。其他中资银行的市场融资计划也将愈演愈烈。

从某种意义说上市之后，改革之路才刚开始。作为公众公司，银行应该体现出诚信，对投资者负责；作为盈利机构，银行在中国经济结构转型之机，有必要改变目前存贷差的盈利模式，而在推动中国经济转型的过程中获得责任与利润双赢，而不是成为改革的掣肘；作为中国金融业的“干城”，银行业有必要成为大而强的企业，而不是在扩张——信贷——再扩张的循环中打转。最重要的是有独立改革的勇气，而不是把境外战略投资者当作主心骨，在丧失核心数据资源、让人赚大钱的同时，还成为他人的新闻发言官。

下一步何去何从

温家宝总理在《政府工作报告》中指出：加快农村金融改革，强化中国农业银行等银行为“三农”服务的功能。这充分表明，中央关于打造多层次、广覆盖、可持续发展的农村金融体系的方针政策进一步明确。

在政府及其有关部门不改变现行对农业政策性金融机构的绩效考评机制和财务管理规定的情况下，农业政策性金融机构将必然转型为商业性金融机构。当然，转型后的机构可能兼营农业政策性金融业务，但是随着商业性业务比重的不断提高，农业政策性金融的补充、扶持等功能作用的发挥程度将令人担忧。

特别是当前我国的农业和农村还十分落后，农民还很不富裕，农业和农村金融领域市场失灵的地方还很多，需要农业政策性金融扶持的弱势群体规模还很大，政府财政的实力还不够强大，农业政策性金融功能作用发挥的空间还很大，农业政策性业务范围还应进一步拓宽，还需要一个金融机构专门从事农业政策性金融业务。

为妥善解决农业政策性金融机构商业化转型问题，建议政府借鉴国外的成功经验，完善我国的农业政策性金融运行机制：从美国农村金融体系来看，美国已经建立起了包括政策性金融、合作金融以及农村保险在内的全方位、多层次的金融体制，建立起了支持农村建设资金循环的长效机制，较好地支持了农村和农业发展，维护了广大农民利益。借鉴美国经验，结合我国农村的具体情况，建立起可持续发展的多层次农村金融体系，已经成为下一步农村金融体制改革的主线。

——对现有农村商业性金融机构明确功能定位。农业银行要结合股份制改革，通过机制和体制的转换，充分发挥农业银行作为大型商业银行的系统优势，切实提高对农业产业化、基础设施和城镇化建设的信贷支持质量和效益，加强对县域经济的服务。

——要鼓励金融组织创新，推动交易工具和业务品种的创新。要按照农村现实和农业经济发展实际，培育和发展商业性的、可持续的金融组织。条件许可的地方可建立社区银行和小额信贷组织。鼓励引进国外农村金融中的专门为农业设计的金融品种，以满足农村金融需要。

——建立利益补偿机制，促进农业政策性金融的可持续发展。政府应当根据农业政策性金融机构信贷资金的投放情况和信贷风险状况，合理测算资本金数量，及时补充注入资本金。具体可采取直接列入中央财政预算、税后返还、利润转增等方式解决。同时，政府应对农业政策性金融机构给予一定的营业税和所得税优惠，并适当提高税前计提拨备的比例。

捷克著名作家米兰昆德拉曾经说过，“在时间的乱山碎石中流过，两岸的景致并不重要，重要的是溪流将流向沃野还是沙漠”。对于正在加速融入世界的中国而言，农业银行国际化是大势所趋，尽管面临诸多严峻考验，但我们仍将一路前行，以不同的方式，探寻自己的国际化之路。