□文/程惠鑫 姜 姗

在经历了1929～1933年的经济危机之后，全球经济的霸主美国再一次经历了前所未有的经济震荡，我们最开始称之为“金融海啸”的金融危机最终演变为全球范围的经济危机。从经济周期的角度来看，美国的经济发展似乎早就该经历调整了，但是为什么直到2008年才发生经济危机呢？这要从IT泡沫说起，上世纪末互联网经济风靡全球，网络光缆把全球各个角落连接到一起，网站如雨后春笋般出现，人们发明了一种新的商业模式—电子商务。IT产业成了精英的汇聚地和资本争夺的新高地。随着2000年网络泡沫的破灭，美国经济开始寻找新的增长点，企图实现反经济周期地持续发展，房地产投资成为了资本的新去处。房地产和金融业是密切联系的两个行业，房地产的蓬勃发展带动了金融创新。MBS、ABS、CDO、CDS交易量日益加大，仅在十年之内，这些衍生品证券市场就膨胀到62万亿美元以上，虽然2003～2006年放贷规模缩小23%，但次贷增加了156%。

一、金融衍生品导致风险隐性化与根源深化

（一）金融衍生品导致风险隐性化。传统的银行贷款是银行与贷款客户的直接合同关系，购房客户购买不动产，通过银行进行贷款。贷款作为资产在银行的资产负债表中体现。一旦风险发生，比如房价下降或者利率上调，客户可能发生违约。按揭贷款证券化特别是次级贷款证券化通过把银行的资产打包上市，在打包的过程中，把各种资产打包成债券（如MBS），降低了人们对风险的可测性，同时在资产证券化的同时，贷款被从银行的资产负债表中去掉，形成了资产的表外化，表面上形成了风险的转移，同时降低了银行的资产杠杆比率，提高了资本金利用效率。

MBS、CDO、CDS的隐蔽性很高，加上评级机构对其的AAA评级使得银行、投行、基金等都被其所迷惑，他们把这些资产看成风险小、收益高的优质资产，进行大量的投资与持有。有的甚至设立专门的SIV进行投资，对风险却没有加以足够的重视。

（二）金融衍生品导致风险根源深化。从表面上看，首先利率上升导致了还款压力加大，违约率上升；其次贷款的质量也是一个非常重要的问题，贷款过程中的失职和信息不对称所导致的委托代理问题也是贷款质量下降和违约率上升的重要原因。

次贷危机中贷款的质量肯定不如优质贷款，但是从深层次的角度剖析，次贷危机的贷款质量下降有很大原因来自于金融衍生品的创新。此次危机中，贷款质量是普遍性的问题，瑞银、花旗等知名金融机构深受其害。造成这种局面的核心问题是资产证券化及其后来的CDO、CDS的大量投机性使用。通过证券化把传统的“发起-持有”模式转变成“发起-配售”模式，银行在转嫁风险的同时，丢失了尽职调查的责任，从而产生了更多的次贷，更高的违约率。有些银行为了加大衍生品的交易量，甚至反向要求加大次级贷款的发放量，这种倒逼的方式更大大降低了基础资产的质量。由于基础资产质量下降和表内资产表外化，以前单一经济体的非系统性风险转变为整个市场的系统性风险，导致了风险根源深化。

二、次贷衍生品在次贷危机中的作用

（一）次贷衍生品带来的便利。次贷衍生品的产生可以分解为三个市场：一是次级贷款市场，次级贷款市场就是发放次级贷款给购房者购买房产的市场；二是衍生品一级市场，即次级贷款包装成MBS、CDO等金融工具的市场，即投资银行参与发行的市场；三是衍生品二级市场，即打包好了的次贷衍生品出售给对冲基金、社保基金等投资者的市场。

次贷衍生品市场的发展对于次贷市场起到了增益的作用，通过资产证券化水平的提高，使得银行和经纪公司的资金周转加快，避免了以前贷款期限长、结构不匹配以及资本充足率约束的影响。通过衍生品二级市场，次贷证券化的发展使得资产表外化得以实现，加大了资金的流动性，同时转嫁了自身风险。

（二）次贷衍生品带来的问题与危机。次贷危机的发起来自利率的变动。此次次贷危机是在低利率环境改变时发生的。在美国IT泡沫破裂之后，美国实行了宽松的货币政策，开闸放水加大流动性供给，2000～2004年美联储进行25次降息，从而导致联邦基金利率从6.5%下降到了1%。为了寻求新的增长点，房贷市场成为了银行调控的重点，从此房贷市场开始发展，次贷市场也随之繁荣。但随之而来的加息使得次级贷款的还款压力加大，违约率上升。由于金融衍生品的作用，贷款市场上的风险在衍生品一级市场和二级市场得到放大，同时每一个环节的风险都会产生纵向和横向影响，任何一个环节的崩溃都可能导致整个市场的瘫痪。当违约率上升，贷款市场的风险直接在二级市场得以体现，MBS、CDO所承诺的现金流不能得到兑现，金融衍生品出现违约，大批金融机构出现巨额亏损面临破产，去杠杆化加剧，产生“债务-通缩”效应。

在早期设计时，CDS是为了对冲风险，类似于保险，只不过保险的标的物资产是所担保的债券，债券可能是MBS、ABS、CDO或CDO的几次方。由于资产证券化的复杂性，且缺少历史数据，经过几次合成后证券的风险很难评估，同时评估的过程和金融资产打包的过程非常复杂，难以理解。CDS是一种高杠杆证券，它通过高杠杆对标的物资产进行担保，一般由机构投资者采用场外交易，所以交易过程相对保密。通过信用评级公司的高评级，使得标的物资产一般都获得AAA的评级，风险很小。所以CDS的卖家只收取很小的费用，用高杠杆担保十几倍、甚至几十倍市值的标的物金融资产，有些CDS的发放者的所有资产远远不足以弥补风险发生时的赔偿金额，比如有些对冲基金通过CDS赚取巨额利润但是担负着破产的风险。当风险发生时，次贷违约导致的次贷证券产品违约使得金融机构遭到了巨大的损失。

三、我国房贷衍生品创新现状与发展途径

我国目前的房贷衍生品发展尚处在初始阶段，首例住房抵押贷款证券化业务是2005年12月建行推出的建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托资产证券，我国住房抵押贷款证券化规模远不能满足住房贷款规模的需求，不论数量、品种和参与者都与发达市场水平有很大差距。随着房价近10年不断走高，放贷规模与日俱增，个人贷款规模2007年增速比人民币贷款增速高55.8%。伴随着成交量上涨，违约率有所抬头，从2004年到2006年9月，上海中资银行个人房贷平均不良率上升了7倍，商业房贷违约率上升了10倍。另外，银行是开发商资金的主要来源，房地产的风险向银行集中。为了避免风险，增加融资渠道，提高资金的使用效率，应该加快住房贷款证券化创新，解决我国的银行机构创新不足问题。

首先，完善法律体系与监管体系。目前设立SPV增高信用评级与现行《公司法》、《破产法》和《民法通则》等存在较多的冲突。在总结现行立法基础上，借鉴次贷危机经验教训制定一部资产证券化法规，并修改、补充、完善现有的与实施资产证券化产生障碍的法律法规。推动证券化产品的可交易性和标准化，相关各方的法律责任和权益得到进一步明确。加强对住房证券市场的监管，严格执行对基础资产的尽职调查的责任，杜绝贷款过程中的失职与欺诈，落实贷后管理。同时，限制高杠杆的使用，防止过度投机的发生。

其次，建立合理的信用评级系统。此次次贷危机的问题之一就是信用评级的不合理。由于信用评级公司的收入来源有很大程度取决于对次级贷及其衍生品的评级业务，所以评级机构缺少独立性，这种基于利益的不合理评级麻痹了人们的视线。同时，次贷产品的结构非常复杂，也是评级失效的原因之一。由于有些产品在打包证券化的过程当中，通过不同种证券的组合，构造出一种合成的证券，使得这种证券的风险很难被衡量。因为次贷衍生品的发展时间还较短，所以对于违约发生的相关性和风险发生产生的损失缺少实际的数据参考，对评级带来了困难。综合考虑以上问题，需要对衍生品证券进行更加细致科学的评级，合理地体现风险。

最后，推行表内双担保债券。表内双担保债券是银行等存款机构以住房抵押贷款等高质量资产为抵押担保，组成担保资产，直接或通过SPV间接发行债券，担保资产仍然保留在资产负债表上，银行为此保留一定的资本金。一旦风险发生，投资者可以向发行主体求偿或者要求处置担保资产。CB可以被视为优先支付的有担保债券，一般采用固定利率。由于CB的投资者具有双重追索权，银行不能把风险像“发起-配售”模式那样完全转嫁出去，所以投资者的权益可以得到保证，有利于金融稳定。

[1]张忠永.次贷危机形成的机理及其警示.南方金融，2009.4.

[2]宣昌能.金融创新与金融稳定：欧美资产证券化模式的比较分析.金融研究，2009.5.

[3]程虎.关于我国资产证券化若干问题的探讨.国际贸易问题，2002.8.