□文/田 乐

企业资本运作中的“壳”资源

□文/田 乐

从发展的角度来看，资金对每个企业都是稀缺资源。现在许多企业选择借壳上市，而壳资源的利用对于节约社会成本和提高市场运行效率具有重要作用。本文从黄光裕案例分析壳资源在资本运作中的积极作用及企业资本运作的误区，说明企业发展扩大离不开资本运作，但发展更重要的是靠实业和品牌。

壳资源；借壳上市；资本运作

壳公司是指那些业务陷于停顿或基本没有经营业务、规模不大的公司。由于行业准入条件高，国家控制力较大，特役人员稀缺，具备前述条件的壳公司就成为一种资源，即壳资源。壳资源的利用对于节约社会成本和提高市场的运行效率具有重要作用。股份制公司的股票具有在二级市场流通的资格，该公司也同时享有上市公司的相应权利和义务。其他想上市而无法获批的公司，此时可通过股权收购经营亏损、面临退市风险的公司等手段成为已上市公司的大股东，这就是所谓的“借壳上市”。股权买卖、上市融资已经成为中国企业发展扩大的当然之选。将国美电器做成我国电器销售行业的龙头老大的黄光裕，更是深谙此道。

一、壳公司的特点

壳公司具有一些基本特点：股本较小，获利机会很大；行业不景气，净资产收益率低；股权相对集中；壳公司有配股资格。2004年6月7日，中国鹏润集团有限公司（简称中国鹏润，HK0493）在香港联交所的复牌公告称，将斥资83亿港元收购持有国美电器65%股权的Ocean Town全部已发行股份。此次收购完成后，中国鹏润拟改名为国美电器控股有限公司，而国美电器也以借壳方式成功实现了在香港上市的计划。

中国内地企业很多都选择在香港申请上市，主要是希望借此打开吸收国际资金的渠道，提高公司形象及声誉，如蒙牛、海尔等知名企业。香港是亚洲最大的国际金融中心，加上香港的本地及国际投资者普遍对中国内地市场有较深入的认识，大量专注中国事务的分析员汇聚香港，对企业在上市后进行进一步的融资活动明显有利。在香港上市，通过首发、增发、新发、可转股债等途径和方法为企业募集了充足的世界范围的低成本金融资本。基于上市公司的信誉和品牌效应为企业积极参与国际国内的合作和竞争创造了条件。

二、借壳上市的优点及步骤

国美在香港成功上市是借壳上市的典型案例。一般来讲，企业购买的上市公司是一些主营业务发生困难的公司，企业在购买了上市公司以后，为了达到在证券市场融资的目的，一般都将一部分优质资产注入到上市公司内，使其业绩达到管理层规定的参加配股的标准。借壳上市有直接上市无法比拟的优点，最突出的优点就是壳公司由于进行了资产置换，其盈利能力大大提高，在股市上的价值可能迅速增长，企业所购买的股权价值也可能成倍增长，企业因此所得到的收益可能非常高。

国美电器的借壳过程采用了国际通行的途径，先在百慕大或维尔京群岛设立海外离岸公司，通过其购买上市壳公司京华自动化的股份，增发公众股不断增大持有比例，加强对壳公司的实际控制力度，主导该上市公司购买黄光裕自有的非上市公司资产，将业务注入上市公司，京华自动化购入地产，经过一系列操作后，壳公司无论从资产结构、主营业务甚至是公司名称都会变化，壳公司更名为中国鹏润。最后重组电器零售业务，买入国美的控股公司，国美电器正式借壳上市。

在国美电器借壳上市的资本运作中，有三个关键的环节，巧妙地规避了有关法规限制：一是为了规避商务部关于组建中外合资商业零售企业，外方股份比例必须在65%以下的限制，黄光裕成立了独资的“北京鹏润亿福网络技术有限公司”；二是中国鹏润发行4，410万股的代价股是为了绕过香港无条件收购的规定；三是黄光裕在2002年买下中国鹏润（HK0493）这个壳，时隔两年，2004年才装入国美电器，正好绕过了2004年4月1日起开始执行的香港反收购条例买壳后两年内不得借壳上市的规定。

三、对壳资源的过度运用

在我国企业品牌创建和发展的过程中，部分企业家、尤其是部分民营企业家，在经过艰难的创业使企业的品牌获得市场认可之后，却热衷于资本市场上的资本运作，以品牌作抵押，过度透支企业品牌，做所谓的并购、重组和股权置换等“圈钱”游戏。

2006年黄光裕“国美电器”实现了整体上市，它最终成功转变为一家注册地在英属维京群岛的“外资独资企业”。某媒体因此描述：“黄光裕由此完成了最重要的一次人生蜕变——从喜欢投机的实业家变成了彻头彻尾的资本家。”这一“左手倒右手”的经典案例，也为黄光裕日后资本运作提供了核心思路。黄光裕不止一次地表示“做PE（私募股权投资）、玩资本比卖家电赚钱快多了”。原因很简单，股价一个涨停板，相当于国美几乎一年的利润，何况现在家电利润薄，忙一年很可能还会赔钱，所以黄光裕更愿意把利润环节往上游转。上市后其资本运作转向地产投资。黄光裕有效利用了地产加零售业务这对黄金组合，其中电器零售业可以提供大量的现金流，这些现金流又可以投入到地产公司以求得高额回报，二者兼容互补。与多数地产项目运营商不同的是，黄光裕从介入地产界那天起就是为了上市，他要一步到位地成为地产资本投资者。他的目标不是卖房子，而是打进资本市场进行融资。在地产界，一般只有拥有足够的土地储备才有上市的资格。为早日实现地产企业上市，黄光裕组建了多家地产公司，由此可以各路出击，更快地收购土地。希望其地产王国也能以国美电器同样的方式借壳，最终被推向资本市场。由国美电器领航，将套现的资金部分用于投资地产项目，步步为营，布局鹏润地产，同时投资“鹏润国际时尚交易中心”，进军服装流通领域。

四、从黄光裕事件思考企业资本运作中存在的问题

从早年因倒卖电器产品被警方以投机倒把查扣，到创业初期的违规贷款，再到如今闹得沸沸扬扬的涉嫌操纵证券市场，从黄光裕案例可以看出，股权转让、兼并、资产置换等频繁发生，买壳、借壳上市这种股市圈钱现象带来不少资本运作的问题。

1、片面追求上市，使上市公司成为稀缺资源，加大了上市成本。连年亏损的上市公司成了未上市公司追求的“壳资源”，可以高价转让，而上市后，资金在自身产业没有投资机会，擅改募集资金用途，甚至挪用募集资金炒股。

2、众多上市公司为了回收资金，不考虑上市公司的长期发展，把利润分光吃净，结果留给上市公司严重财务隐患和经营风险，形成了远期的筹资风险和成本。融来资金后不通过业务经营获利，而企图通过简单的委托理财生利。不少上市公司通过资本市场融资后，直接通过委托理财方式、靠炒卖股票来进行创收活动，使企业承受了不必要的风险。

3、以资本运作为幌子进行资产重组，实为二级市场炒作制造概念，使企业的股票价格飙升，从中牟取暴利。许多公司盲目通过资本运作来扩大规模经济、多元化经营和低成本扩张。企业购并、资产重组，必然使企业的资产规模和经营规模扩大。但规模经济并非简单地将两类资产业务叠加在一起，这样并不能形成一个系统规模，因此规模效应无从谈起，反而易形成内耗。

在上市公司运作中，资本运作是手段，企业竞争力的提高才是目的。上市公司以实业经营为主业，搞好生产经营才是企业发展的根本出路。在经营过程中，以企业购并、资产重组为特征的资本运作，只是在条件成熟时才能运作，不可能成为日常性的业务活动，否则将主要精力盯在这种资本经营上，必将直接影响企业的经营成效和竞争力。对于多元化经营、低成本扩张等，更不能盲目冲动，否则扩张活动非但不成，反而会使购并企业背上沉重的负担，并会葬送一个本来具有发展前途的企业。企业谋求更大发展，离不开有效利用资本市场。与资本市场共生存是当今企业的必然选择。但真正的经久不衰的大企业往往是靠实业和品牌支撑，而非靠运气和资本支撑。

[1]张小平.首富真相：黄光裕家族的财富路径.浙江人民出版社，2009.

[2]饶宏斌，曾艳.公司上市案例评析.中国方正出版社，2007.

[3]童增.买壳借壳上市案例.中国经济出版社，2003.

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河南大学工商管理学院）