陈长英

（安徽财经大学，安徽蚌埠 233041）

我国公司经营者股权激励脉络考察

陈长英

（安徽财经大学，安徽蚌埠 233041）

经营者股权激励在我国的实行酝酿已久，2006年才在我国公司中正式启动，文章旨在通过对我国公司经营者股权激励实践发展脉络的考察，以期能够为公司制定和完善我国经营者股权激励计划提供有益的借鉴。

经营者；股权激励；脉络；考察

一、引言

根据委托代理理论，公司经营者和股东实际上是一个委托代理的关系，股东委托经营者经营管理资产，但在委托代理关系中，由于信息不对称，股东和经营者之间的契约并不完全，需要依赖经营者的“道德自律”。由于股东和经营者追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经营者则希望自身效用最大化，因此股东和经营者之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经营者行为。在不同的激励方式中，工资主要根据经营者的资历条件和公司情况预先确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司业绩的关系并不非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经营者的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经营者有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经营者的价值更多地在于实现公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。为了使经营者关心股东利益，需要使经营者和股东的利益追求尽可能趋于一致，对此，股权激励是一个较好的解决方案。所谓股权激励，是公司经营者通过一定形式获取公司一部分股权的长期性激励制度，使经营者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。通过使经营者在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经营者在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。股权激励开始于20世纪50年代，近年来在美国等西方发达国家得到了广泛应用，其实质是通过市场为经理人员定价并由市场付酬。它最大的优点在于创造性地以股票升值所产生的价差作为对高级管理人员的报酬，从而将高级管理人员的报酬与企业长期经营业绩相联系，促进了经营者和股东利益实现渠道的一致性，减少了管理人员的机会主义行为和股东对其进行监督的成本。股权激励制度本质上是一种市场化程度较高的薪酬制度，是一项制度创新，相对于工资、津贴、奖金等短期激励而言，股权激励是最有效、最持久的中长期激励政策，也是促进公司维持长期、健康发展的最佳薪酬机制。现代企业理论和国外实践证明，股权激励对于改善公司治理结构、降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力能够起到非常积极的作用。本文通过对我国公司经营者股权激励发展脉络进行分析，领会其演变的逻辑过程，对我国公司经营者股权激励实践具有十分重要的理论指导意义。笔者以为，我国公司经营者股权激励变迁大约可以归结为三个发展历程。

二、我国公司经营者股权激励的萌芽

这一阶段大约从1992年至1998年。1992年5月国家体改委制定的《股份有限公司规范意见》，我国企业开始了股份制改革之路，全面推行建立现代企业制度，完善法人治理结构。其目的在于通过一系列改革，使国有企业逐渐从行政体制中分离出来，成为“产权明晰、自主经营、自负盈亏”的独立经营实体。1994年国家体改委,国务院证券委规定:公司可在国家批准的股份发行额度内,按不超过10%的比例向职工配售股份。1997年，国家体改委制定了《关于发展城市股份合作制企业的指导意见》等都对股权激励提供了一定的政策支持。这一阶段由于国家政策的限制以及社会观念的限制，股权激励主要体现为企业改制过程中的员工或管理层持股计划，如万科于1993年至1995年仅实施了第一阶段的职员股份计划，1995年联想集团实施的管理层和员工35%的股权分红权，从持股目的来看,更多表现为福利性而非激励性，还不是真实意义上的股权激励，充其量只能看作是股权激励的萌芽。

三、我国公司经营者股权激励的探索试行

这一阶段大约从1999年至2005年。从1999至2005年,有关部门发布了若干股权激励政策。1999年9月中共中央五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革与发展若干重大问题的决定》中，首次提出“股权激励”，提出对企业经营者和技术骨干实行包括期权在内的股权激励，“允许和鼓励技术、管理等生产要素参与收益分配。在部分高新技术企业中进行试点，从近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，奖励有贡献的职工特别是科技人员和经营管理人员”。在2000年3月的“两会”上，朱榕基总理提出企业可以试行经营者持有股权等分配方式，为我国企业，特别是国有企业探索高管股权激励扫清了思想障碍。2000年12月，劳动与社会保障部颁布《关于加强企业内部分配制度改革的若干意见》，正式将员工持股作为一种分配形式予以明确规定。所有这些指导性政策的陆续出台，都为公司实践经营者股权激励指明了政策方向，从意识形态的高度扫清了公司经营者股权激励工作的障碍。在2001年3月的“两会”上，朱榕基总理再次提出要在国有控股上市公司中实施经营者期股制试点。2001年6月，证监会发布了《公开发行证券的公司信息披露规范研究问答》第2号的通知，规定公司经营者激励基金的支出可以计入成本费用，成为股权激励的催化剂，股权激励成为公司关注的焦点。2003年初国资委成立，作为出资人，身兼管人、管事、管资产三种职能，开始探索对经营者的管理激励之道，并于2003年底出台《中央企业负责人考核管理办法》，决定对央企经营者实行年薪制；在股权激励问题上则表示：先境外上市公司，再境内上市公司。与此同时，中办、国办印发《2002-2005年全国人才队伍建设规划纲要》、财政部和科技部制定《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见》、北京市体改办和财政局联合颁发《中关村科技园区高新技术企业股权奖励试点办法》、深圳证管办提出《关于规范上市公司建立激励制度的监管建议书》、深圳证管办规范上市公司员工持股下属控股企业的现象，证监会草拟《上市公司股权激励规范意见》等，都为上市公司高级管理人员股权激励计划的设计创造了良好的政策环境。所有这些指导性政策的陆续出台，都为公司实践经营者股权激励指明了政策方向，从意识形态的高度扫清了公司经营者股权激励工作的障碍。上海、北京、深圳等地方政府，也根据各自的情况出台相应政策，在国有企业引入股权激励，推行经营者持股，并在各地选择并公布了数家国有企业经营者股权激励计划的试点单位名单。在这一阶段，公司开始探索新型股权激励制度，其形式主要有上海贝岭等公司实施的虚拟股票期权激励计划，它是将公司高级管理人员的每年奖励基金转换成公司的“虚拟股票”，在规定的期限内按照公司真实股票市场价格以现金形式分期兑现，其实质上是一种奖金的延期支付形式。中国石化、深高速等公司实行的股票增值权计划，这种模式直接利用每股净资产的增加值来激励高级管理人员，无需报财政部、证监会等机构审批，只要股东大会通过即可实施，较为方便快捷；中远发展、上海家化、电广传媒、佛山照明等公司推出的业绩股票激励计划，该计划是根据公司的经营业绩并按一定百分比从净利润中计提激励基金购买公司的流通股票，并持有一定期限后方可变现；武汉国有资产经营公司所属的四家上市公司实施的武汉模式业绩股票激励计划，该计划是将年薪分为基薪收入、年功收入和风险收入，基薪收入、年功收入和30%的风险收入在年终考核后以现金一次支付，70%的风险收入的转为公司的流通股并在三年内延期兑现，该激励计划中股票转换并持有是以现金奖励为前提的，并由现金转换而来，其从本质上说是一种强制性的股票持有计划；联想、实达电脑、上海金陵等公司的员工和经营者持股计划，四通、粤美的、深方大、宇通客车、钱江生化等实施的MBO。这一阶段由于政策与法律环境以及公司内部治理机制等方面尚缺乏实施股权激励的基本条件，股权激励只在少数的上市公司中采取迂回曲折的方式探索试行，并未能正式的实施，而且在国外盛行的股票期权模式并没有真正得到实施。

四、我国公司经营者股权激励的正式启动实施

这一阶段大约从2006年至今。真正推动股权激励政策出台的，是轰轰烈烈的股权分置改革。它改变了国有大股东不关心股价的痼疾，真正在市场上实现“同股同权，同股同利”。基金等大型机构投资者也迫切希望上市公司能够建立起股权激励计划，给经营者戴上“金手铐”。2005年股权分置改革启动之后，国内证券市场也掀开了上市公司股权激励计划的大幕。2005年5月9日我国证监会发布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》与首批四家试点公司的确定，标志着股权分置改革试点工作正式启动。2006年1月1日，在经历了多年的艰难等待之后，我国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式实施，这为股权分置改革在预期轨道上稳步前进提供了有利的保障，已完成股权分置改革的上市公司，可遵照该办法的要求实施股权激励，建立、健全激励与约束机制。2006年9月30日，国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。此间，中捷股份成为首家真正意义上的股票期权，韶钢松山、中信证券、恒生电子、双鹭药业、万科、伊利股份等几十家公司纷纷推出股权激励草案，掀起股权激励的热潮。据统计，从2006年到2007年3月，共有43家公司推出股权激励计划，而由于政策规定不够细化，这批公司的激励方案呈现两个特征：一是行权价格低，比如中兴通讯公布的限制性股票的购买价格仅为市场价格的1/3，中信证券、中信国安等公司以净资产为行权价，而净资产不到市价的1/2；二是激励比重高，很多激励比重达到了《上市公司股权激励计划管理办法》规定的上限，如伊利股份高级管理人员激励股票比重占总股本10%左右；三是公司在推出股权激励方案的同时，并未制定出相应的约束机制。因此，公布股权激励方案的上市公司，股价在公布前后大都呈现“V”型走势，公布前往往利空不断，业绩低于预期，甚至股价毫无原因下跌，而达到阶段低点后，公司突然停牌公布股权激励方案，之后股价迅猛上涨，形成所谓的“股权激励行情”。针对此种状况，从2007年3月份开始，中国证监会展开了上市公司治理专项活动，上市公司只有完成公司治理整改报告后才能报送股权激励材料。由此，第二批股权激励公司在2007年12月才重新开闸，这一时期，由股权激励引发的争议愈发激烈，典型事件包括：伊利股份由于计提股权激励的会计损益，导致公司全年亏损；中粮地产推出股权激励计划后一个月，宣布研究注入资产等。进入2008年后，受过国内外经济金融形势影响，A股出现大幅回调。股指的理性回归使得股权激励计划实施的重新具备了极好的空间，上市公司推出股权激励方案的积极性大增，但证监会审核却更加严格。至2008年3月下旬，第二批共有41家公司推出了股权激励计划，通过证监会审核和股东大会审议的只有2家。但是股权激励方案的质量却有了显著的提高，特别是国有控股上市公司股权激励逐步走向科学规范，表现在完善股权激励业绩考核体系，科学设置业绩考核指标等方面。据东海证券统计，在第二批股权激励的41家国内上市公司中，仅以股票期权为激励标的物的有32家，仅以限制性股票为标的物的有9家，以“股票期权＋限制性股票”有1家，以“限制性股票＋股票增值权”的有1家。至2010年6月，从已披露的60多家上市公司的股权激励方案来看，70%以上的上市公司选择了股票期权，25%的公司选择了限制性股票，极少数公司选择了股票增值权的方式。上市公司之所以较多选择股票期权，一是因为股票期权的预期收益必须着眼于未来，能够把公司所有者利益与经营者的利益紧密地联系在一起；二是股票期权设计和操作都比较简单，激励对象行权前不存在任何风险，激励对象的收益全部来自于上市公司股票的市场价格对于授予价格的溢价，公司和个人都不存在现金支付压力，三是有了政策依据和得到了监管层的支持。四是公司采用股票股权方式，对行权条件采用净资产收益率、净利润增长率等指标加以限定，保证了公司长期稳定的增长。

五、结论

从以上简要回顾可以得出以下结论：

（一）公司经营者股权激励之路在艰难曲折中前进

在萌芽阶段实施的员工持股计划于1998年曾被叫停；在探索阶段，沪深两市一千余家上市公司中，实施股权激励的仅有三十家左右，且并不具备股权激励的实质；始于2005年我国上市公司股权分置改革，才真正推动我国上市公司的股权激励于2006年正式启动实施。在我国的股权激励萌芽和探索试行阶段，上市公司的激励模式只是把奖金转化成股票延期支付的创新型模式，经营者没有实质性持股，在西方国家盛行且激励效果较好股票期权模式也未能在上市公司股权激励中真正实施；加上采用股权激励的上市公司较少，激励力度也较弱；并且我国上市公司股权激励基本上是基于会计业绩指标如净资产收益率等对经营者进行考核，在我国上市公司法人治理结构不完善的情况下，可能产生经营者的寻租行为。所以在这两个阶段，我国上市公司经营者股权激励效应不明显，股权激励没有发挥出其应有的作用。在正式启动实施阶段，股权激励在一定程度上发挥了给公司经营者以激励和约束的作用；起到挽留有才华的高管人员，防止离职风险，改善公司的治理结构，健全证券市场等功能。但也存在一些不足，主要表现在：第一，股权激励计划激励不足、约束过严，可能达不到预期效果，如宝钢的限制性股票激励计划。第二，股权激励计划激励过分、约束过松，行权价格低，激励比重高，使激励效果减弱甚至无效果，如中兴通讯、伊利股份等。第三，部分上市公司高管为了达到股权激励的条件而虚增公司业绩，利用股权激励内幕信息操纵股价，使股价出现“V”型走势，从而不利于资本市场的健康发展。第四，计提激励基金不当造成企业成本费用过高，造成公司利润大幅度波动，从而引起上市公司股份的大幅波动，损害股东的利益。如伊利股份由于计提股权激励的会计损益，导致公司全年亏损。

（二）公司经营者股权激励范围小，形式较少

从1992年我国公司经营者股权激励萌芽至今已有近二十年，但实际上其并没有得到广泛的实施，就我国上市公司而言，从实际操作看，日前我国在沪、深两地上市的公司已达1800多家，但仅有60多家上市公司推出了股权激励计划。实施股权激励方案的上市公司主要集中在制造业，其次是房地产业，绝大多数是经营灵活的中小规模上市公司，并且这些公司多为主要分布在广东、浙江等经济发达省份。同时，由于民企企业运行机制比较灵活，决策效率较高，引入股权激励能够大大提高管理层的积极性，在已实施股权激励的上市公司中民营上市公司占50%以上。股权激励并未能在我国上市公司中有效地推广应用。主要是因为目前相关法规不完善和不配套，我国上市公司法人治理结构不健全、我国的市场体系还很不成熟，缺乏有效的市场机制，如资本市场不发达，证券市场不规范，经理人市场未形成。信息披露不充分、不及时，存在利用内幕信息操纵股价的现象。《上市公司股权激励管理办法(试行)》规定，上市公司可以限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式实行股权激励计划，但是从实际操作看，已实施股权激励的上市公司的股权激励形式主要有股票期权、限制性股票和股票增值权，绝大部分公司还是选择了股票期权激励。对于股票来源，向激励对象定向增发股份的占主流地位，由于在实践中，股票期权的激励方式与定向增发股份的操作简便、激励成本更低，因此在政策允许的条件下，上市公司更愿意选择这些激励措施程序。

（三）公司经营者股权激励效果不明显，薪酬体系仍需完善

根据资料有关显示，实施股票期权激励公司的业绩确实要好于上市公司的整体业绩，但程度并不是很明显。股权激励中，由于我国董事会或薪酬委员会制定经营者股权激励计划时，重点关注的是会计业绩指标，而不是股东财富的增长。从上市公司的股权激励方案来看，考核目标主要以净利润增长率、净资产收益率为指标，部分公司还增加了营业收入增长率，把净资产收益增长率、每股收益、净利润绝对额指标等作为次要目标，容易导致高管薪酬计划制定标准并不是非常科学。顾斌、周立烨（2007）的研究发现我国上市公司股权激励长期效果不明显。2007年新的企业会计准则实施，公允价值变动损益成为上市公司利润的重要构成部分，其对公司股东及其利益相关者，特别是以会计业绩作为主要考核指标的经营者薪酬体系都有着及其重要的影响。徐经长、曾雪云（2010）采用一阶差分模型对2007、2008年持有公允价值变动损益的上市公司进行了实证研究，认为我国上市公司经营者的薪酬体系存在着对包括公允价值变动损益在内的盈余分项目的“重奖轻罚”现象，其表明我国上市公司薪酬激励体系存在激励有效而约束乏力的不对称特征，这将会助长经营者的机会主义行为，放大企业风险。另外，高管人员持的股权数量、时间有限，且股价变动除受高管人员的努力程度相关外，同时还受宏观经济形势行业发展等因素的影响，公司业绩并不必然代表经营者的努力程度，庞大的机构投资者的市场优势地位也在发挥重要作用；公司业绩也并不必然增加股东财富，对以会计业绩特别是公允价值“持有收益”的奖励很有可能股东财富流失，经营者最为关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。因此，目前上市公司经营者股权激励并不能使经营者和股东的利益完全一致，容易导致经营者经营行为的短期化，现有的薪酬体系仍需完善。

总之，股权激励是我国公司新酬管理的一项制度创新，在现有的条件下，我国公司建立有效的股权激励机制的路还很长，要科学制定合理的股权激励方案，将股权激励计划与公司的发展相结合。从公司内部而言，应进一步完善公司治理结构，加强对经营治理层的监控，建立科学的业绩考核制度，完善经营业绩考核体系，强化经营者在风险控制方面的激励约束作用及经营者薪酬信息的披露制度，要注意扬长避短，创造条件，逐步稳妥推进。同时，国家也应从多方面着手，建立健全外部市场，特别是要加快建立健全职业经理人市场，培育成熟理性的资本市场，进一步完善股权激励相关的政策法规，为公司实施股权激励创造良好的运行环境。

［1］郑红亮.公司治理理论与中国国有企业改革[J].经济研究，1998，（10）.

［2］纪显举.制约性的公司治理结构与经营者激励[J].经济体制改革，2003，（3）.

［3］吴敬琏.股票期权激励与公司治理[J].经济管理文摘，2002，（6）.

［4］刘华.国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法解读[J].财务与会计理财版，2007，（2）.

［5］顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究，2007，（7）.

［6］徐经长，曾雪云.公允价值计量与管理层契约[J].会计研究，2010，（3）.

F272

：A

：1672-0547（2010）05-0016-03

2010-09-26

陈长英（1968-），女，安徽蚌埠人，安徽财经大学副教授，硕士，研究方向：理财理论与方法。

安徽省教育厅人文社科研究重点项目《国资控股与股权激励有效性——基于我国上市公司的实证研究》（编号：2010sk207zd）成果。