胡援成

（江西财经大学 金融发展与风险防范研究中心，江西 南昌 330013）

环顾当今世界，为什么总有人要借钱，为什么总会发生违约？本文基于一个全新的动态视角来考察债务问题，这就是资金循环视角。

其实，马克思早在130多年前就已经精辟地阐述了货币资本、生产资本和商品资本这三种形态资本的循环和周转问题。但奇怪的是，到目前为止，几乎所有的财务管理教科书都没有关于资金循环的专门论述，也没有看到从资金循环视角探讨债务偿还问题的详尽分析。笔者认为，从债务资金运动看，不确定性的债务偿还会引起撤资风险和流动性风险，而确定性的债务偿还也可能带来流动性冲击。因此，流动性风险应该是运用债务资金必须重点考虑的制约因素。

需要强调的是，债务是信用经济的组成部分，是企业融资的核心要素之一；而负债经营是企业经营发展过程中的普遍现象。对于大多数现代公司来说，一方面，一定的负债是企业经营的常态；另一方面，诚信机制、信用体系和法制的健全与否，是保障信用经济从而使债务正常运作的基础。没有信用就没有债权债务关系，而社会信用体系（金融法规、金融中介和金融服务）的健全，则是企业债务存在的前提，是企业债务资金循环的制度和机制保障。

一、两个角度：债权人与债务人

债务问题可从两个角度进行考察：一个是所有者的债权人角度；另一个是使用者的债务人角度。

从债权人角度考察，主要应考虑债务本息的回流问题。债务本息的安全是必须考虑的首要问题，而债务利息的高低是另一个主要问题。债务本息的安全依赖于信用环境，债务本息的正常回流依赖于信用体系的健康程度。债权人需要考虑本息的安全以及债务收益与风险状况，并进行收益与风险的权衡。对债权人而言，考虑债务收益就是要考虑利率的高低以及利率的期限结构；考虑债务本息的回流就是要考虑违约风险以及通货膨胀率变动风险等。

从债务人角度考察，主要应考虑负债的可行性和自身的偿还能力。就债务人而言，考虑债务的可行性主要看投资收益与债务融资成本的关系，即投资收益一定要高于债务融资的成本；考虑债务的偿还能力则要看投资项目的可持续盈利能力以及期限内各种不确定因素的影响，包括宏观经济政策、国内外市场以及经济周期变动的影响等。

二、债务资金与股权资金的性质比较

从债务人角度考虑，债务对企业而言，可以说是一个永恒的话题。一般而言，现代企业的资金来源无非为两部分：一部分是股权资金；一部分是债务资金。简单而论，只要有现代企业的存在，就会有使用债务资金的可能。

从资金的使用权角度看，股权资金与债务资金没有任何区别，都是创造财富和价值的工具，并且在使用过程中进入同一个资金循环过程。

从资金的所有权角度看，股权资金与债务资金有本质区别。股权资金是投资者自有的资金，它的增值和损失由投资者自身承担。债务资金是债权人出让资金的使用权，但拥有保护本金不受损失和收取利息的权利。债务资金与股权资金最显著的差别就是，在企业破产清算前，名义债务资金不会损失，只会增值；而名义股权资金有可能增值，也有可能损失。

股权资金是投资者自有的资金，它的增值和损失被视为投资的增值和损失，理应由投资者自身承担。然而，由于投资收益的不确定性是客观存在的，所以投资的增值和损失也是客观存在的，投资者对这一点要有一定的心理准备和承受能力。

债务资金是债权人出让使用权的资金，它完全要依靠信用（以及抵押、质押和保证等）来维护资金的保全和增值。在信用健全的情况下，企业违约以及破产前，名义资金永远不会损失，且只会增值，即在信用保护之下和违约之前，无论投资是赚是赔，名义债务资金都不受任何影响。

因此，在企业违约以及破产前，股权资金和债务资金存在两种运动轨迹：

股权资金运动轨迹 =期初股权资金 +增值或减值 =期末股权资金

债务资金运动轨迹 =期初债务资金 +增值 =期末债务资金

如果我们用价值形态来反映资金的运动，则股权资金价值运动轨迹属于不确定的随机增长类型：。其中，r为贴现率、n为企业生命周期；Hi为i期的股权本金，gi为i期的收益率，它们实际上是不确定的随机函数，可以是正的，也可以是负的。Hi=Hi-1+Hi-1×gi-1，当gi为正时，则Hi＞Hi-1；当 gi为负时，则 Hi＜Hi-1。

若光从债务资金（=F(1+m)）看，它是线性增长型资金，其变动轨迹是可预期的线性增长。只要企业不破产清算，不出现违约情况，名义资金就不会损失，只会增加。并且，随着期限m的增加，名义资金将不断增加。但从价值变动角度看，惟有一种情况例外，即当贴现率r不断变大时，债务资金价值则会相应减少。这种情况对债务人是有利的，但对债权人不利。

从法律角度看，股权资金不能随意撤资，可以享受股权分红，但要承受投资失败和损失的风险。在不考虑股票市场股权转移的情况下，股权资金的运动轨迹属于随机过程，它主要受利润变动的不确定性影响。Little（1962）对英国公司的盈利增长率进行了调查研究，发现增长率具有随机特征；Ball和Watts(1972)对美国公司的年度盈利时间序列进行了研究，也发现盈利呈随机游走状态。[1-2]可见，在有限期内，名义股权资金价值面临两种可能性：一种是或多或少的正的资金价值总量；另一种是零（不考虑负债）。

将股权资金与债务资金综合运用之后，我们可以看到，股权资金与债务资金的综合运用是两个不对等的循环，即股权资金循环周期n和债务资金循环周期m完全不对等。显然，n＞m，且n要大大长于m：

企业权益资金价值与债务资金价值之和=

如果不考虑撤资和债务资金赎回，上述资金的综合运用对企业而言基本上没有大问题。在此情况下，资金循环仅取决于投资的风险和收益；只要投资收益大于上述资金成本，就能保证正常的资金循环。但如果考虑债务资金赎回，维持正常经营周转的资金一旦撤出，则正常的资金循环就会被打乱，此时客观上必须马上注入新的资金来弥补，否则便无法维持正常的资金循环。

此外，利息和利润在本质上无非都是作为债权人的投资者和作为股权人的投资者的投资收益。但在支付方面有一个显著区别，即利息一般是固定的，即使是浮动利率，也是有条件的；而利润的分配则是按照当年的盈利来调节、或是最终要由总盈利来决定的。当投资失败，没有收益甚至亏损时，利润分配可以没有，但利息支出却是必不可少的；一旦企业利润盈余枯竭，又要支付利息，便形成实际上的减资行为。

由于股权名义本金通常是不能撤出的（虽然股权人可以改变，但名义本金保持不变），所以不存在撤资风险。而债务资金则存在本金到期赎回问题。如果本金赎回是确定的，就不存在撤资风险；如果本金赎回是不确定的，就存在撤资风险。所谓债务资金存在流动性风险，其实是由债务本金的撤资风险所引致的。

存量风险是企业亏损且资不抵债的风险。从形式上看，资不抵债可表示为企业股权资金价值与债务资金价值之和小于债务资金价值，即股权资金小于零：

亦即：

从逻辑上讲，在不考虑举债的情况下，股权资金最低为零。股权资金之所以会出现负数，乃是举债的结果。所以，股权资金为负与资不抵债是等价的。因而，从企业运作来看，它面临两种基本风险：一种是债务撤资风险；另一种是投资风险。债务撤资风险直接产生流动性风险；投资风险最终导致资不抵债风险。

债务的赎回可能是事前约定的，也可能是临时发生的。如果是事前约定的（如房屋抵押贷款的定期偿还），则不存在撤资风险；如果是临时发生的（如商业银行活期存款的提取），便会产生撤资风险，从而引致流动性风险。但我们注意到，债务的赎回即使不发生撤资风险，也往往因约定资金的撤出而给正常的经营造成冲击（如经济和市场低迷的情况下，哪怕是少量的债务资金赎回也可能带来较大影响），从而构成实际的流动性风险。所以，债务的赎回行为，要么形成撤资风险，要么形成由撤资冲击所引致的流动性风险。

三、资金循环与不同经营模式的债务资金运动

早在130多年前，马克思在其不朽名著《资本论》中就已经十分清晰地揭示了资本形态的变化及其循环和增值过程。他的著名的货币资本循环公式是“G—W···P···W’—G’，或它的详细形式为G—…P…W’（W＋w）—G’（G＋g）。在这里，资本表现为一个价值，它经过了一系列互相联系的、互为条件的转化，即经过了一系列的形态变化；而这些形态变化，也就形成了总过程的一系列阶段。在这些阶段中，两个属于流通领域，一个属于生产领域。在每个这样的阶段中，资本价值都处在和不同的特殊职能相适应的不同形态上。在这个运动过程中，预付的价值不仅保存了，而且量也增加了。最后，在终结阶段，它又回到总过程开始时其原有的形态上。因此，这个总过程是循环过程。”[3]

这里有几点值得注意：第一，在货币资本循环公式中，G—W表示由货币资金转化为商品资金；A表示劳动力，Pm表示生产资料，虚线表示流通过程的中断以及生产过程，W’—G’表示增值后的商品价值转化为货币价值，小w和g为商品价值增值和货币价值增值部分。第二，马克思十分深刻地意识并强调了资金的循环运动，认为资金是在循环运动当中保持整个经济的活力和增值。我们应该始终按照资金循环运动的视角来考察这种增值。第三，公式隐含的内在逻辑是，我们应特别关注由货币资金到商品资金的转化（即G—W），以及由商品资金再到货币资金的转化（即W’—G’）全过程。除了生产因素外，货币资金的循环受各种企业投资行为及市场行为的影响，资金循环能否顺利完成，依赖于资金能否顺利转化；它必须通过两个关节点，即货币资金向商品资金的转化以及商品资金向货币资金的转化。

我们发现，企业负债模式与债务资金的运动轨迹有着密切关系。企业负债模式根据资金来源性质可大致分为权益负债型、流动资产负债型和全方位负债型。权益负债型指所有资金来源均出自股权投资者自身，没有任何负债。这种模式在现实中非常少见。流动资产负债型指企业流动资产的资金来源中存在不同程度的流动负债，但固定资产的资金来源中没有任何负债。全方位负债型则指，无论是流动资产还是固定资产的资金来源中均有负债。

基于债务资金运动角度，本文将重点考察两种负债模式，即流动资产负债型和全方位负债型。

流动资产负债型的特点是，资金周转快，从而债务资金循环也快，常常在一年中可以有多个资金循环。广义的流动资产包括现金、银行存款、存货（材料、在制品及成品）、应收账款、有价证券、预付款等。由于该类资产均为企业经营周转过程中所占用的资金，通常占用时间短，往往为一个月、二个月、一个季度或半年等，最长不超过一年，因而借助流动资产负债来解决资金来源问题是完全可能的。只要产品市场销路正常以及日常的流动资金循环正常，短期债务资金的偿还就不会出现问题。随着产品销售和资金的回笼，债务资金很快就能完成自身循环。由于流动资产负债期限短，它的归还和续借可以随着企业流动资产的快速周转而延续不断，因而也就能保证债务资金的正常循环和周转。

流动资产负债型以商业企业最为典型。其经营模式为流动资产占比突出，固定资产占比相对较少。由于流动资产周转中的赊购赊销比重相对较大，因而应收账款和应付账款的占比也相对较大。例如，根据家电业的领头羊国美电器2008年财务报表显示，2008年底，其资产负债率约为68.4%，流动资产约占总资产的85%，流动资产负债约占总负债的86%。特别是商业企业通过采购和销售环节在资金交付上的时间差，可获得相当数量的实际流动负债。但由于流动资产的特性，在完成正常的循环和周转之后，流动资产负债便也同时完成其循环。在正常情况下，流动资产负债的退出和进入可以有规律地延续不断，因而不存在实际的撤资风险。

全方位负债模式的特点是，债务资金循环周期依赖于资金周转速度，而资金周转快慢又主要取决于固定资产的周转速度。固定资产本身随使用或更新年限的长短存在着资金周转速度差异，如房屋建筑类固定资产周转速度最慢，大型运输工具、机械加工设备等固定资产周转速度次之，电脑等电子产品类固定资产周转速度最快。从整个资金运用的比重看，一般而言，固定资产比重低，流动资产比重高，则总资金周转速度相对较高；反之，固定资产比重高，流动资产比重低，则总资金周转速度相对较低。可见，在企业经营模式中，固定资产比重越高，固定资产使用或更新年限越长，被固定资产形态锁定的债务资金循环周期也就越长。一般而言，债务资金循环周期越长，风险也就越大，且这种风险存在于对未来的不确定性并随时间延长而递增，而撤资的冲击效应也有可能随经济和市场步入经济周期的低点而被放大。但同时我们也看到，这种循环周期延长也存在很强的风险隐蔽性。流动资金由于循环时间短，撤资的冲击效应也会随着资金链条的断裂很快显现出来，并可能造成巨大的冲击波。固定资产循环周期长，若债务资金撤出被约定在多年之后，则实际上存在一段相当长的风平浪静期，危机不易被人察觉；而当债务资金到期需要大规模撤出时，便有可能是危机爆发之时。这时候，市场和经济有可能处于萧条时期，企业销售困难、经营不善，从而导致亏损增加；加之资金本来就十分紧张，大规模撤资更犹如雪上加霜。

从不同行业的企业经营模式看，房地产业的经营模式相当特殊，而且又相当经典，值得认真探讨。人们普遍认为，房地产业是中国最暴富的行业，房地产商是中国最富有的群体。按照人们的想象，房地产业似乎也应该是固定资产占比相对最多的行业之一，因为该行业的主要资产是土地、房屋和建筑材料等。但事实并非如此，房地产商与房地产业完全是两个概念。从房地产商的经营模式看，其风险规避程度出乎人们的想象，它实际上是属于流动资产占比最多、固定资产占比最少的那种类型。根据房地产商领头羊万科2009年财务报表显示，2008年和2009年，其资产负债率均为67%，流动资产占总资产比例分别为95.15%和94.7%，流动资产负债占总资产负债的比例分别为80.3%和73.8%。

房地产商的经营周期通常从土地投入开始。房地产开发商一般需投入相当于地价20%的保证金①用于支付土地出让金，便可获得土地使用权许可，然后以此作抵押向银行贷款L1，用于支付征地拆迁费用；房屋建设费用通常先由建筑商垫资，即整个开发项目总投资C的大约60%～80%将先后由总承包单位、分包单位、钢材、水泥、装饰材料等供应商来承担。当投入开发建设的资金达到房屋工程建设总投资C的25%以上时，开发商便可获得房屋预售许可②并进行预售；当开发商与购房者签订《房屋买卖合同》，并出具已收到首付款证明时，购房者便可在银行申请按揭贷款D。当第二笔贷款到了开发商手里后，便可用于支付土地出让金，支付已开工项目的前期材料款及部分工资等。当土地使用权证书取得后，开发商又可以此作抵押，再申请抵押贷款L2。在第三笔贷款资金到手之后，开发商便可进行后续的拆迁工作，然后又开始进行新一轮的项目施工建设。

由上述分析可见，房地产开发商需要一次性实际投入的资金是不多的。假定地价占房价的25%，③土地出让合同签订后一个月内支付土地出让金的50%，一年内缴清所有余款；也就是说，一年内须付清房价的25%，其他资金则由银行、建筑承包商、建筑材料供应商以及购房消费者来提供。

根据上述分析，房地产开发商一次性实际投入自有资金用于支付土地出让金为整个房价的5%（=20%×25%），若政府要求房地产开发商实际投入自有资金用于支付土地出让金100%，则其实际投入的资金将占房价的25%，约占整个工程建设总投资的33%（假定开发建设成本占房价的四分之三）。

在整个房地产开发过程中，房地产开发商投入资金的第一个资金循环，实际上当房屋开始预售时就部分完成了。资金从支付土地出让金开始进入，然后通过销售逐步退出；只要预售不断进行，房地产开发商投入的资金便能很快全身而退。如下述资金循环：

资金进入→购置土地→房屋拆迁→建房→预售→部分资金退出···

房屋拆迁→建房→预售→资金退出

由此可以看出，占工程建设总投资67%～75%的资金循环基本上与房地产开发商投入的资金没有任何关系，而是与商业银行、工程承包商、建筑材料供应商以及购房消费者有关；资金如何循环和分割以及风险如何分担，取决于房屋建设进度和预售进度，以及房屋按揭合同规定的首付比例和还款期限等。

在整个房地产项目的工程建设中，商业银行实际投入的资金为L1+L2+D+···，其资金循环是随着各个阶段购房贷款资金的分期投入和还款资金的逐渐回流而最终完成的；抵押贷款L1和L2的还款期限取决于房屋预售进度，按揭贷款D的还款期限取决于合同还贷期限（也是最长的）。只要房屋预售进展顺利，抵押贷款L1和L2的偿还就不会有问题，从而该资金的循环也不会有问题。按揭贷款D的偿还由于是有合同约定即按月等额还款的，因而也没有撤资风险；但由于其周期通常都在20年以上，对商业银行而言，其风险还是不小的，特别是利率风险的影响（关于利率风险的影响，我们另外做专题研究）。美国次贷危机就是最好的例证。

四、债务资金循环的结构分析

研究债务资金循环，需要考察其循环的结构和机制。哪一种是最安全的结构，哪一种是最不安全的结构，这是我们想要搞清楚的基本问题。从还款安全角度分析，我们发现资金的循环结构决定了还款资金的安全性。

“三角债”问题曾是我国20世纪90年代初出现的一种典型现象。当时，企业甲欠企业乙的钱、企业乙又欠企业丙的钱、而企业丙又欠企业甲的钱，如此等等，企业相互之间形成诸多复杂交织的三角债务关系。当然，这种债权、债务是特定的应收未收和应付未付账款。

“三角债”是人们对企业之间超过托收承付期或约定付款期应当付而未付的拖欠货款的俗称。从债务资金流向看，普通的借贷关系属于单线联系的关系，即一个贷款者和一个借款者相互联系，债务资金从贷款者流向借款者。“三角债”借贷虽然参与者增加了，但从债务资金流向和借贷关系上看，基本上还是两两相连的单线联系：甲与乙联系，债务资金从乙流向甲；乙与丙联系，债务资金从丙流向乙；丙与甲联系，债务资金从甲流向丙等等。

两两相连的单线联系类似于串联结构。串联结构就是系统的要素Li（i=1，2，···，n）首尾相连，相当于一个环环相扣的链条；只要有一个链环（要素Li）断裂，整个系统就会发生故障。串联结构揭示了一个简单的真理，即类似串联结构的债务资金链条是相当脆弱的。

现实社会中，商业银行作为债权人提供的信用额度贷款是不多的，其普遍实施的是抵押贷款。抵押贷款是在提供贷款的过程中增加了信用担保，包括抵押、质押或保证等类型。从商业银行方面看，这种抵押贷款增加了债务资金回流的保证，但事实上，抵押贷款的实施只是单方面、部分地解决了商业银行债权资金循环的安全问题，并没有在根本上解决企业债务资金循环的安全问题。从借款企业角度看，企业必须解决自身债务资金循环的安全以及来源渠道多元化等问题。

这就好比物理学电路中形成了安全系数很高的并联结构。所谓并联结构，就是系统的要素Li（i=1，2，···，n）并行连接，各要素执行同样的功能。该结构相当于n股绳拧成的粗绳，只要有一股绳（要素Li）处于正常状态，整个系统便处于非故障状态；只有当所有股绳全部断裂，整个系统才会发生故障。因此，从这点上看，并联结构是最安全的结构。

可见，债务资金来源渠道最理想化的结构应该是并联结构。并联结构提供了一种很好的安全债务融资思路。企业甲可以考虑同时向债权人乙、丙和丁等借钱，相应分配好与各自的债务比例，并注意时刻保持良好的信誉，以维护好畅通的渠道。房地产商的资金运用实际上是这一方面的典型范例。

五、结论与建议

从债权人角度考虑债权资金的安全性，人们已经做了许多理论探讨和实际工作，包括商业银行推行的各种抵押贷款和保证贷款等。但从债务人角度考察，国内关于企业应如何维护其债务资金循环安全的研究则实在是太少。

本文重点考察债务资金的循环问题。分析表明，从企业债务人的债务资金循环角度看，不确定性的债务偿还会引起撤资风险和流动性风险，确定性的债务偿还也可能带来流动性冲击。企业作为债务人必须高度重视和防范债务资金的撤资风险以及相应的流动性风险，同时还应重视负债模式的优化，这是防范债务风险的有效途径。

为此，本文提出三点建议：

第一，一定要考虑和防范债务资金的撤资风险。首先，应该在举债之时就严格规定债务的偿还期限和偿还方式，以及每次的偿还额度，使债务资金的偿还严格按合同约定有规律地执行，从根本上消除债务资金回流的不确定性。这就是在制度层面防范债务资金的撤资风险。以此相对应，还应考虑和准备一个稳定的支出现金流来源，如建立偿债基金、设计稳定的现金流入对冲相应的债务资金流出的套期保值业务等，用于到期债务的偿还。这就是在机制层面防范债务资金的撤资风险。

第二，要时刻警惕和防范由债务资金退出所可能引发的流动性风险。在消除撤资风险的前提下，还应该时刻防范由债务资金实际退出所可能引发的冲击。因为，即使是债务资金有规律地退出，也有可能在某时点对资金的正常循环产生较大冲击，因而要考虑建立一种有效机制来加以防范。一种最好的解决办法就是债务融资渠道的多元化。企业应尽量使其债务融资渠道多元化，应考虑建立和维护良好的融资渠道，包括商业银行贷款、原料供应商赊销信贷、货币市场商业票据融资以及其他类金融机构（诸如城市和农村信用合作社、金融公司、信托公司、储贷公司、租赁公司、典当行等）的多种方式融资，以保证企业经营能够及时足额地获得各种债务资金供给。

第三，建立优化的负债模式。优化的负债模式应该主要以流动负债为主，尽可能少的长期负债为辅。这样的负债模式风险相对最小。所以，企业应尽可能地优化自身的负债模式，从经营模式和负债模式上来获得最佳的融资效果。

注 释：

①最近，国土资源部颁布了新政，我们猜想其目的是要限制开发商进行土地囤积投机，从而抑制过高的房价泡沫，实际上这是一种从资金链上遏制房价的有效措施。[4]

②根据《中华人民共和国城市房地产管理法》第45条规定（2007年8月30日）。

③根据国土资源部系统调查结果表明，目前在我国地价占房价的平均比例是23.2%。[5]

[1]Little，I.M.D..Higgledy Piggledy Growth[J].Institute of Statistics,Oxford，1962，24(4).

[2]Ball，Watts.Some Time Series Properties of Accounting Income[J].Journal of Finance，1972，(6)：663-682.

[3]马克思.资本论（第二卷）[M].北京：人民出版社，1975：63.

[4]蒋悦飞.国土部：开发商拿地须先缴20%保证金[N].广州日报，2010-03-11.

[5]杨华云.国土部称地价占房价比例平均为23%[N].新京报，2009-06-24.