董瑞华 王喆

同交易所市场不同，基础层次资本市场信息不确定性与信息不对称程度更高，蕴含着巨大的投资风险，此外，基础层次资本市场在监管方面更多地以自律监管为主。与基础层次资本市场的上述特点相适应，出现了保荐人持续督导制度，在企业成功挂牌进入市场后，保荐人对企业的规范运作和信息披露进行持续督导，以降低市场风险。

借鉴国外保荐人持续督导制度，天津股权交易所建立了保荐机构终身保荐制度，成为市场的一大特点，为提高市场监管效率，降低市场投资风险，保护投资者合法权益奠定了制度基础。

一、保荐人持续督导制度的涵义

保荐人制度是国外初级资本市场普遍采用的一种制度。从国外资本市场保荐人制度状况看，保荐人的保荐责任主要区分为公司上市保荐责任、证券交易保荐责任和信息披露保荐责任三大类型。其中，公司上市保荐责任又称为初始保荐责任，证券交易保荐责任与信息披露保荐责任则被称为持续保荐责任。证券交易保荐责任实际上是保荐人兼任做市商，因此，所谓保荐人持续督导制度，是指企业上市后，保荐人持续履行信息披露保荐责任。

二、英国AIM市场的终身保荐制度

英国另类投资市场（AIM）的保荐人制度最大特点在于其终身制。终身保荐人制度是指上市企业在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为其保荐人，以保证企业持续遵守市场规则，增强投资者信心。

企业成功上市后，保荐人的核心工作是指导和督促企业持续遵守市场规则，按照要求履行信息披露义务。此外，保荐人还可以代表企业，与交易所和投资者之间进行积极的沟通联络，帮助处理与监管者和投资者的关系，提高企业的公众形象，改善企业股票的市场表现。

终身保荐人制度的精髓在于其能够充分发挥保荐人在上市审核和上市公司监管中的积极作用，确保上市公司遵守上市规则，维护市场声誉。AIM上市公司必须始终聘请一家保荐人。保荐人通过指派保荐代表人对上市公司进行指导，使这些上市公司的行为能够符合AIM市场的各项规则制度，防范损害AIM市场声誉、稳定和完整的违规行为。一旦保荐人辞去某家AIM上市公司的保荐人，该上市公司的证券将被暂停交易；如果1个月内仍然无法聘请到保荐人，则被退市。通过保荐人制度督促上市公司规范运作，最终提升AIM市场的运作效力和整体竞争力，正是AIM市场成功的关键所在。

三、保荐人持续督导制度的合理性分析

保荐人持续督导制度的出现同两方面因素有关：第一，场外交易市场的高风险性；第二，场外交易市场以自律为主的监管特点。

场外交易市场的服务对象往往具有较高的不确定性，上市企业与投资者之间也往往存在较高的信息不对称性，因此场外交易市场的投资活动往往具有高风险与高回报并存的特征，参与这类市场交易的投资者动机也往往热衷于此。但在这种情况下，恰当的规则与严格的监管就显得十分重要。现实的情况是，只有适度宽松的规则才能吸引更多的企业与投资者加入市场，因此场外交易市场往往需要在合理的范围内最大限度地降低入市标准才能争取到更多的上市资源。这时如果监管不能严格到位的话，就会带来很大的问题。比如德国的新市场，就出现了大量仅靠概念炒作而没有实质基础的企业进入市场，从而使市场的质量与信誉度不断恶化，出现类似于德国远程通讯技术公司那样大量伪造业绩的上市企业。因此，只有在保持市场的活跃发展与严格监管之间找到一个平衡点，才能使场外交易市场得到健康发展。

在风险更高的初级资本市场上，为了保障投资者利益，有必要在正式监管体系框架的基础上，制订一套完整的制度防范风险，从而使市场能够健康有序的发展。保荐人制度正是这套制度中重要的组成部分。在初级资本市场引入保荐人制度的必要性是显而易见的。

四、天交所保荐机构持续督导制度

鉴于中国场外交易市场发展环境的特殊性，天交所建立和实行了保荐机构持续督导制度，成为市场快速、稳定发展的重要制度保障。

第一，实行终身保荐制度。即保荐机构必须同时负有挂牌保荐义务与持续督导义务。从中国场外交易市场发展条件看，由于在场外交易市场挂牌的企业大多处于成长期，其经营风险较成熟企业更大，而影响成长期企业发展的因素更广泛和隐蔽，因此，为保护投资者利益，必须要求企业进行高标准、全面、及时、真实的信息披露，并因此使实行终身保荐机构制度成为必要。

第二，鼓励保荐机构兼任做市商。保荐机构兼任做市商有其特殊优势，即由于是所做市企业的保荐机构，挂牌保荐和信息披露保荐使保荐机构对企业有更深入的了解，对于其成长性和投资价值能做出更客观的评价，因此其做市报价更具有权威性，保荐机构以自有资金购买企业股票进行做市，客观上是对企业投资价值的隐性担保，一定程度上能提升投资者对企业的信心，吸引更多的资金进入。

第三，保荐机构责任履行。在实行终身保荐制度条件下，保荐机构的责任履行主要分为两个阶段：一是，挂牌保荐阶段。在此阶段，保荐机构的主要责任在于审查企业是否符合挂牌条件、指导挂牌企业完善法人治理结构、协助企业制订可行的挂牌计划、帮助企业制作规范的挂牌文件；二是，持续督导阶段。在此阶段，保荐机构的主要责任包括，对挂牌企业的信息披露进行指导和监督，保证信息披露的完整性、及时性和真实性，就保荐对象的业绩状况、发展前景、市场表现等发表财务分析报告，为投资者的投资决策提供参考意见等。

第四，宽进、严出的保荐机构管理。基于中国场外交易市场发展的特殊环境，为让更多的合格投资机构进入场外交易市场和推荐更多优质企业上市，可考虑在场外交易市场发展的初期，适当放宽保荐机构条件。另外，实行相对严格的管理办法。如保荐机构终止保荐服务，须向交易所提出申请，待批准后，终止保荐义务，在原保荐机构终止保荐义务期间，挂牌企业暂停交易，待新的保荐机构与企业签订保荐协议后恢复交易等。

五、持续督导的效应

在目前天交所监管制度中，对各挂牌公司保荐机构保荐督导工作做出了相应指导意见，如挂牌公司未在规定期限内披露年度报告的，保荐机构应督导其及时披露；凡所保荐挂牌企业已披露年报的，保荐机构应对年报进行事后审查，并将书面审查意见提交天交所市场监管部；保荐机构每季度应至少对挂牌公司进行一次定期现场检查，并向天交所市场监管部提交书面检查报告，内容包括公司治理和内部控制情况、三会运作情况、信息披露情况、独立性以及与控股股东、实际控制人及其他关联方资金往来情况、募集资金使用情况、关联交易、对外担保、重大对外投资情况、经营情况等。《意见》还规定各挂牌公司保荐机构须按照天交所的要求做好各项持续督导工作，并每半年、每年度一次提交保荐督导报告。

截至2010年6月15日，已有超过80%的挂牌公司保荐机构到企业所在地进行实地考察与督导，并向天津股权交易所提交了考察督导报告。

从提交的督导报告中可看出，定期的实际考察督导能够促使挂牌企业在公司管理和内部控制等方面更加规范。如鲲鹏科技股份有限公司的保荐机构在实地考察中了解到鲲鹏股份所发生的借款、担保事项已经董事会审核通过，为关联企业提供担保的事项，在董事会表决过程中，关联董事执行了回避表决，审议程序合法有效，鲲鹏股份的独立董事已就本次日常关联交易事项发表了独立董事意见；关联交易总金额符合董事会决定权限，保护了广大投资者，特别是中小投资者的利益。又如，淄博泰达汽车销售服务股份有限公司在4S店募集资金项目中资金使用的进度以及具体使用上的问题在其保荐机构的督导报告中也有备案，这对于保护投资人的合法权益起到了积极的作用。