雷光勇

(对外经济贸易大学国际商学院/国际财务与会计研究中心，北京 100029)

一、问题的提出

实施“走出去”战略是中国对外开放新阶段的重大举措。作为中国企业国际化经营的重要载体——跨国公司在改革开放的时代背景下迅猛发展。根据“联合国贸易和发展会议”发布的《2009年全球投资趋势监测报告》，中国2009年吸引的外资额高于900亿美元(不含金融类)，仅次于美国名列第二。目前，我国对外投资和对外贸易已由单一进出口业务朝着多形式、多渠道、多功能方向发展，但中国跨国公司发展尚未在全球经济活动中起主导作用，仍然存在着经营风险巨大、境外国有资产流失、信息披露质量低和面临法律诉讼多等问题。因此，有必要对企业国际化经营进行有效监管。透明度监管是其中重要手段。提高跨国公司信息透明度，对公司而言，不仅有利于提高企业的国际知名度，而且能有效降低企业整体融资成本和母公司的监督成本；对国家而言，跨国公司透明度的提高，不仅有利于我国整体企业形象提升与更多的发展机会，而且有利于我国有更多企业获得国际资本融资机会。

透明度监管是国际化经营监管的重要组成部分，但如何进行透明度监管是其难点。国内外有许多文献对公司透明度影响因素和评价体系进行过研究，无论是在理论方面还是实证方面均有文献涉及。跨国公司作为企业国际化经营的主要载体，其表现和带来的国际影响要比一般企业大得多，因而透明度监管意义重大。然而，专门研究跨国公司透明度的文献几近空白，本文旨在对跨国公司透明度影响因素进行探索性研究。

二、 理论分析与假设发展

跨国公司与普通公司最大不同之处在于国际化经营带来的环境差异，主要表现为有出口，在境外上市融资，在境外设立子公司和分公司等，受所在地国家监管制度的影响。因此，其透明度影响因素就与国内公司透明度的影响因素相比有很大差异。

(一)国际化经营程度与跨国公司透明度

企业跨国化经营可以提升增加公司整体价值，原因在于跨国公司有国际化的市场与资本来源，经营上更灵活，同时可以利用各国税赋制度差异合理规避税负。而且，投资者更倾向于跨国的多样化投资组合，跨国公司由于多地域化的经营更加可能受到青睐。同时，跨国公司有国外市场份额，更有可能在国际资本市场上筹集资金，进而给公司带来更好的成长机会。另一方面，跨国经营也有可能对公司价值产生不利影响，因为跨国公司比本土公司更加复杂，这增加了公司各分部的协同成本和母公司的监督成本，同时公司地域的多样化也会提高跨国公司的总体代理成本，所有者和经营者之间的利益的不一致也导致了“道德风险”和“逆向选择”的产生。另外，跨国经营的复杂性增加了投资者与公司之间的信息不对称程度，会使公司融资成本增加。研究表明，跨国公司为降低资本成本，降低信息不对称程度而披露更多信息，使公司透明度提升。[1]一般而言，出口份额越多的公司，其国际化经营程度越高，面临的经营环境与监管环境也就越复杂，信息不对称性程度越严重。在市场有效的情况下，公司为降低信息不对称性，满足投资者与监管要求，需要加大披露的数量和质量，公司透明度也就相应提高。据此，提出假设1：

H1：出口份额占总销售额比重越大的跨国公司，其透明度越高

(二)国际化融资程度与跨国公司透明度

跨国公司除进行跨国经营外，另一重要的国际化活动就是跨国融资。跨国融资有利于企业以更低成本获取资本资源，在世界范围内进行优化配置，有效地降低资本成本，提升公司整体价值。而且，若能融到充足的资金，则可促进企业更好地进行跨国经营，有利于企业壮大和发展。国际化融资有两个途径，一是股权融资，二是债务融资。股权融资又分为两个方面，一是初始融资，即企业成立之初吸引到国外大资本投资；二是流通股融资，即在国外上市或在中国B股市场发行股票，吸引国外资本。

由于我国在国外上市的公司比较少，既进行国际化经营又在国外融资公司就更少。本文不考察跨国公司在多地上市即交叉上市的情况，只考虑非流通股中的境外法人股投资比例和流通股中的B股占总股数比重的影响。由于债务融资数据很难取得，故本文就只在这两个方面与跨国公司透明度之间的联系加以考察。外资股股东可能面临更加严重的信息不对称，承担更高的代理成本。此时，国际化经营公司只有更多地自愿披露信息，增加公司透明度，才能提高公司对海外投资者的吸引力，提高发行溢价，对中国上市公司更是如此。外资股东通常缺乏直接接触公司员工以获得信息收集和信息证实的渠道。Kim 和 Yi 针对韩国资本市场外来投资者的投资情况进行研究，发现外来资本的介入在一定程度上对企业透明度有促进作用。[2]张宗新等(2004)表明，具有外资股的上市公司自愿性信息披露动机明显较强的。[3]因此，提出假设2：

H2：境外发起人法人股比例越高的跨国公司，其公司透明度越高

发行B 股的公司除要求遵循中国的会计准则和信息披露制度要求外，还要求遵循国际会计准则(ISA)及其有关披露规定，这种双重要求促进了国内跨国公司信息的自愿性披露程度。有证据证明，公司在多地上市具有较高的信息披露水平。[4～8]因此，提出假设3：

H3：B股比例越高的跨国公司，其公司透明度越高

(三)公司治理结构与跨国公司透明度

公司治理对公司透明度有重要影响。[9]公司治理包括股权结构和董事会有效性两部分，股权结构是公司治理的重要组成部分，被视为公司治理的产权基础。股权结构影响公司治理效率，并通过公司经营绩效表现出来。从某种程度上说，公司治理保证会计信息的真实性亦取决于是否有合理的股权结构。董事会是公司治理的中心组成部分，保证会计信息质量是董事会的基本责任。董事会规模、独立董事的比例等特征影响着董事会效率，进而影响会计信息质量。

在我国上市公司存在股权分置的背景下，流通股的市场约束显然高于非流通股。发行流通股的比例越高，非流通股相对越低，对公司改善治理的压力越大，所要求的公司透明度越高。[10～11]因此，提出假设4：

H4：流通股比例越高的跨国公司，其公司透明度越高

La Porta等发现，股权集中度与会计信息披露质量负相关。[12]Fan和Wong对东亚国家上市公司的研究表明，企业的股权集中度与企业信息披露质量负相关，而且在给定拥有足够的控制能力的情况下，企业的最终控制权和所有权分离程度越大，公司会计信息透明度越低。[13]因此，提出假设5：

H5：前十大股东持股比例越高的跨国公司，其公司透明度越低

Fama 与Jensen认为，董事会构成是决定董事会监控职能发挥的重要因素，由于经理层具有信息优势，如果经理层在董事会中占主导地位容易导致股东财富的损失，而外部董事的引入可解决这一问题。[14]Beasley研究发现，独立董事比例大的公司发生财务欺诈的可能性较小。[15]Xie, Davidson and Dadalt的研究结果是董事会外部董事数量与盈余管理的程度负相关。[16]王立彦、刘军霞研究表明，在我国独立董事比例与盈利管理也呈负相关。[17]这些实证研究都表明独立董事对提高会计信息质量有着积极作用。因此，本文提出假设6：

H6：独立董事比例越高的公司跨国公司，其公司透明度越高

三、样本选择与研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文以2006年-2008年沪、深市全部公司的数据作为研究对象，选取其中2006年-2008三年出口额平均在20%以上的公司作为跨国公司。考虑到金融类上市公司的特殊性，本文将其剔除；剔除披露数据不区分境内和境外销售的公司；剔除2006年及以后上市的公司；还剔除了各年停牌或退市的上市公司以及数据收集整理过程中数据缺失的上市公司。本文最后选定了200家上市公司，来自8个行业，三年共600个有效观测值。所需的数据来自色诺芬CCER数据库、锐思RESSET数据库、Wind资讯数据库，同花顺交易软件以及巨潮资讯网(www.cninfo.net)上披露的公司年报。

(二)公司透明度衡量

公司透明度的主体是会计信息透明度，而会计信息透明度衡量有以下三种方法：一是以披露数量作为透明度的替代变量。Botosan构建的披露透明度指数由五类对投资决策有用的非强制性披露项目组成，透明度替代变量是根据公司自愿披露这些项目的数量进行计算。[18]崔学刚将公司自愿性信息披露水平作为公司透明度的替代变量，其所构建的信息披露指数由41个信息条目构成，作者对样本公司自愿性披露信息条目进行打分，认为公司透明度随其自愿性信息披露水平的提高而增加；二是以披露质量作为透明度的替代变量。[11]Bhattacharya et al.采用盈余激进度(Earnings Aggressiveness)、损失规避度(Loss Avoidance)和盈余平滑度(Earnings Smoothing)三个指标以及三个指标的联合——总盈余不透明度(overall earnings opacity)来对34个国家的盈余不透明度进行衡量，用以研究盈余不透明度与资本成本以及证券市场交易量之间的关系。[19]国内如曾颖、陆正飞的，游家兴等，都采用这种方法；[20～21]三是以综合披露数量和质量作为透明度的替代变量，用权威公司对上市公司的信息披露评级来进行。

会计盈余作为上市公司财务报告的核心组成部分，通常被用来衡量企业业绩，是投资者最为关心的重要综合性信息之一，其披露质量很大程度上反映出上市公司会计透明度的整体水平。因此，本文将将以盈余信息的披露质量作为公司透明度的计量指标。

采用扩展Jones模型计算公司的盈余管理绝对水平：

(1)

(2)

式中，

NDAi,t是公司i第t期的非操纵性应记利润；DAi,t是公司i第t期的操纵性应记利润；TAi,t是公司i第t期的总应记利润，为营业利润与经营性现金流量净额之差；ΔREVi,t是公司i第t期收入与第t-1期收入的差额；ΔRECi,t是公司i第t期的应收账款和第t-1期应收账款的差额；PPEi,t是公司i第t期期末固定资产原值；Ai,t-1是公司i第t-1期期末总资产。α1，α2，α3是行业特征参数，这些行业特征参数估计值根据以下方程进行回归取得：

(3)

式中，a1，a2，a3是α1，α2，α3的OLS估计值；εi,t为剩余项，代表公司I第T期应记利润中的操纵性应记利润部分。其它变量含义与式(1)，式(2)相同。

(4)

式中，|DAi,t|是盈余管理绝对水平。操纵性应计利润DAi,t表示盈余管理水平，既可反应出操纵程度，又显示出操纵的方向：+表示虚报应计利润；-表示隐瞒应计利润。而无论是虚报应计利润还是隐瞒应计利润，当其数额达到一定程度时都会对信息使用者的决策产生误导。本文的研究强调的是操纵程度，因此取|DAi,t|作为区分标准而忽略其操纵方向。用Opaque来衡量公司信息的不透明度，Opaque越大，公司信息透明度越低。

(三)控制变量

跨国公司透明度要受多种因素影响，为此本文的控制变量主要有以下各项：公司规模(Size)，一般而言，规模较大的公司通常进行更加透明的信息披露；公司财务杠杆(Lev)，采用资产负债率控制财务杠杆对透明度的影响，并预期资产负债率越高，透明度越高；公司盈利水平(ROA)，采用资产收益率(ROA)控制公司盈利水平对透明度的影响，预期盈利水平越高，透明度越高；国有股(State)，采用国有股占总股本的比重来控制国家股对透明度的影响，预期国有股比例越高，透明度越低；另外，为控制公司年度间的差异和行业对透明度的影响，我们设置Year和Industry哑变量。

(四)回归模型

根据上述所选择的变量与界定，采用以下模型对全样本进行回归分析：

(5)

四、实证分析和结论

(一)描述性统计

表1报告了变量描述性统计结果。可操控性应计利润(Opaque)均值(中位数)为0.0748(0.0504)，表明会计信息被操纵程度不算很高。有证据表明，2004年-2007年中国A股非金融类上市公司的Opaque均值为0.188，中位数0.146。[22]Opaque最小值为0.0001，最大值为0.8757，标准差为0.0869，表明不同公司之间的信息透明度差异较大。

表1 样本描述性统计

出口额占总销售收入比重(Export)均值为0.4268，这表明我国跨国公司海外出口销售还是占公司较大比重的。Export最小值为0，最大值为1，表明有的跨国公司在某年份没有出口额，有的跨国公司出口额能达100%，表明跨国公司每年之间的出口额还是有变动的，甚至是巨大的。Export标准差为0.2203，表明各公司之间出口额差异比较大。

外国法人股股数占我国总股数比例(Foreign)均值为0.0249，中位数是0，表明跨国公司中外资法人股平均占公司总股数的2.49%。表明我国跨国公司很少由外方出资。但这其中差异很大，有的100%是外资投资，有的没有任何外资投资。B股占流通股股本(Bshare)最大为54.34%，最小为0，平均也只有3.34%，表明我国跨国公司发行B股股数占总股本比例并不大。流通股比例(Liquid)均值为57.74%，表明我国跨国公司股票流通性不错。前十大股东持股(Ten)的平均值为0.5333，表明我国跨国公司前十大股东持股比例达53.33%，股权集中度还是挺高的。Ten最大值和最小值分别为0.9341和0.1724，标准差为0.1374，说明我国跨国公司在股权集中度上存在较大差异。

样本公司独立董事比例(Indep)均值为0.3456，β系数平均数为-0.0259，样本总市值的自然对数(Size)的均值为21.6506。资产负债率(Lev)最小值为0，最大值为20.2467，说明样本公司在财务杠杆方面存在巨大差异，且部分公司已经严重资不抵债。ROA最小值为-0.2046，最大值为0.1164，说明样本公司盈利能力差异巨大，部分公司已经亏损及其严重。国有股(State)比例最大为78.90%，为国家绝对控股，最小为0，国家没有持股。均值为0.2438，表明我国跨国公司中国有股占总股本平均为24.38%。

(二)实证结果及分析

从表2中可以看出，公司出口额(Export)比例与透明度(Opaque)之间存在着显著的正相关关系，在1%水平上显著，表明公司出口额比例越高，透明度越低，这与本文预期相反。本文中，采用可操控性应计利润衡量透明度，结果说明，公司出口额越高，其可操控性应计利润就越高。出口额越高，一些盈余上的内控和审计由于距离远而不方便操作，致使管理层有机会来操纵盈余，且不易被发现。同时，出口额越高代表国际化经营程度越高，但仅用出口额来反映国际化经营程度并不全面，而且公司对外出口额的高低并不是由公司信息透明度来决定的，更多是由公司产品质量、价格和品质来决定的。产品出口到国外，外方并不要求其出口企业信息透明度高。只有企业需要到国外上市或得到外方融资时，其信息披露的质量才会受到更多关注。而在已有研究中，也少有文献直接对此做过实证，故本文所得出结论虽不符合预期但也并不违背常理。

表2 多元回归结果

境外法人股股数总股数之比(Foreign)与Opaque显著负相关，且在5%的水平上显著。这表明公司境外法人股比例越高，公司透明度就越高，支持了假设2。境外法人股占总股数越高，说明外国投资者对公司的影响力也越大。一般而言，为降低信息的不对称性，境外所有者对公司的透明度的要求都比较高。这与Kim 和 Yi，张宗新的研究结论是相一致。[2-3]

B股比例(Bshare)与Opaque存在负相关关系，不显著，但方向与预期一致。表明B比例越高的跨国公司，透明度越高。不显著的原因可能是使用的B股股数与总股数之比值，若使用B股市值与总股本的比重来重新设定设个变量可能得出的结果不一样。因为B股股价与A股的股价是不一致的，单纯用股数来对比B股比例情况可能不准确。

流通股比例(Liquid)与Opaque存在着显著的负相关关系，在1%的水平上显著，与我们的预期一致。这表明流通股占总股数越大的跨国公司，其透明度越高，也说明了流通股股东对财务报告较高盈余管理的发生有一定的约束作用。此结论与刘立国、杜莹、崔学刚等人的研究结果一致。[10-11]

股权集中度(Ten)，即前十大股东持股比例与Opaque存在着正相关关系，但不显著。方向与我们的预期一致，表明股权集中度越高，公司透明度越低。这与Fan &Wong等人的研究结论一致。[13]张宗新等研究认为，股权集中度对自愿性披露指数的解释效果并不显著，与本文结论一致。[3]

独立董事比例(Indep)，与Opaque存在着负相关关系，但不显著。方向与我们的预期一致，表明独立董事比例越高，公司透明度也越高。张宗新等，张翼、林晓驰，张程睿、王华，钟伟强、张天西、张燕妮(2006)等都认为独立董事比例的提高并未成为改善公司信息透明度的有效治理力量，这与本文的结论一致。[4,23-25]因为，披露水平受独立董事质量而非数量的影响。[26]

在控制变量中，公司规模(Size)与Opaque呈显著正相关关系，在1%水平上显著。说明公司规模越大，透明度越低。这与预期不一致。这有可能由于公司规模越大，经营和管理越复杂，产生不当盈余管理的可能性更高。也有可能与我们选择的公司规模的衡量方法有关，本文中采用了公司期末市值的自然对数来衡量公司规模，与一般用资产的自然对数来衡量会有些差异。资产负债率(Lev)与Opaque呈显著的正相关关系，在1%水平上显著。说明公司资产负债率越高，公司透明度越低，这与我们的预期一致。公司盈利能力(ROA)以及国有股比例(State)都与Opaque无显著关系。

(三)稳健性检验

我们主要考察极端值对结论可靠性的影响。具体地，我们做了两类测试：(1)将观测值按Opaque排序，剔除样本总数1%的Opaque最大和1%的Opaque最小的观测值，共计12个观测值之后，重新对模型进行回归。在剔除极大和极小观测值后，我们所考察的解释变量、控制变量中有更多的变量与因变量变得显著。原来所考察的显著的变量依然显著。此外，盈利水平(ROA)和国有股比例(State)也在10%的水平上与Opaque显著负相关；(2)考虑到样本股东权益小于0公司的透明度表现可能比较异常，因此，我们剔除资产负债率大于1的观测值，共计16个数值之后，重新对模型进行了回归。除了流通股比例不显著之外，其他所考察均与之前完全一致。可见，上述结果均与原来模型数据的回归结果一致。这样说明剔除Opaque的最大1%和最小1%或者资产负债率(Lev)大于1的观测值后，不会改变研究结论。

(四)研究结论

本文以沪深两市2006年-2008年的数据为窗口，采用盈余管理绝对水平对200家公司的透明度进行了计算，并在此基础上用回归模型对国际化经营程度和国际化融资程度，以及公司治理特质与财务报告质量之间的关系进行回归分析，得出以下结论：

1.跨国公司的出口额与不透明度存在着正相关关系，即出口额越高，公司信息越不透明。但这并不能代表国际化经营程度与公司透明度之间的关系；

2.跨国公司外资法人股比例与不透明度存在这负相关关系，即外资法人股比例越高，公司信息越透明。这一定程度上证明了国际化融资程度与公司透明度之间的关系，即国际化融资程度越高，公司越透明；

3.跨国公司公司流通股比例与不透明度存在负相关关系，即流通股比例越高，公司信息越透明度；

4.控制变量中，跨国公司公司规模、资产负债率、盈利水平和国有股比例均与不透明度之间存在负相关关系，即公司规模越大，资产负债率越高，盈利水平越高，国有股比例越大，公司会计盈余质量越低。

五、启示与未来研究

本文的主要贡献在于直接从跨国公司角度来研究各个因素对公司透明度的影响。其次，本文区分了国际化经营程度和国际化融资程度，分别考察了他们和公司透明度之间的关系。本文研究也存在一定局限性：

1)跨国公司的衡量标准不是很准确，可以用每年出口额都大于20%的公司，不一定需要保证每年研究的公司都一样；

2)跨国公司国际化经营程度衡量的指标不够准确和全面，还可以加入国外子公司数等变量来衡量；

3)由于数据限制，没有用另一个比较准确的透明度替代变量来做稳健性检验。这些局限性需要进一步探索，拓展更多衡量指标，使研究结果更具普适性。

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