曲立峰

(鞍钢集团矿业公司，辽宁 鞍山 114002)

1 绪论

1.1 研究背景

资金是企业产生、生存与发展的原动力，企业持续经营与不断拓展必须首先以筹资活动作为先决条件。筹资是为满足企业生产经营与资本支出的需要，通过各种筹资渠道，采取适当的筹资方式而筹措资金的财务行为[1]。资本市场在20世纪特别是20世纪80年代之后 持续发展，并且不断替代传统商业银行金融功能而成为金融体系中的主导力量，其原因关键在于这个市场所具有的成长性和透明度。

从20世纪80年代开始，中国经济发展进入了一个迅速成长阶段，随之而来的是企业的迅速扩张，企业筹资难成为一个普遍现象，并且直接制约着中国经济的进一步发展。而事实上，随着国家经济的发展，民间储蓄、企业资本和国家财政的规模也在不断的扩大，这就意味着筹资难并非真正意义上的资金供应不足，而是资金管理缺乏科学指导，企业选择筹资渠道不正确。为此，提出《企业筹资策略与筹资渠道的选择研究》。

1.2 资本结构理论研究的发展历程

1.2.1 早期资本结构理论

(1)净收益观点

这种观点认为，利用债务可以降低企业的综合资本成本。因为债务在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本越接近债务成本，又由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资本成本越低，企业的净收益越高，企业价值也越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。

(2)营业收益观点

这种观点认为，如果企业增加成本较低的债务资本，即使债务成本本身不变，但由于加大了企业风险，也会导致权益资本成本的提高。一升一降，刚好抵消，企业综合资本成本仍保持不变。所以，在企业的资本结构中，债务资本比例的高低，与企业的价值无关。

(3)传统观点

传统观点是对净收益观点和营业收益观点的折中。它认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定限度内并不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资本成本下降、企业价值上升。但一旦超过这一限度，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，综合资本成本又会上升。此后，债务成本也会上升，从而导致了综合资本成本的更快上升。综合资本成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时，资本结构达到最优。即：增加债务资本对提高企业价值是有利的，但债务资本规模必须适度，如果债务过度，综合资本成本就会升高，并使企业价值下降。

1.2.2 MM资本结构理论

1958年，美国学者莫迪格莱尼(Franco Modigliani)与米勒(Mertor Miller)提出了在融资结构理论发展史上经典的MM理论，为资本结构的研究开辟了先河，标志着现代资本结构理论的建立。

MM资本结构理论的基本结论可以简要地归纳为：在符合该理论的假设之下，企业的价值与资本结构无关。企业的价值取决于其实际资产，而非各类债权和所有权的市场价值。

1.2.3 新资本结构理论

(1)代理成本理论

代理成本学说的创始人詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976)认为，企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。

(2)信号传递理论

该理论认为，由于信息不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的信息间接地评价市场价值。

(3)啄序理论

该理论认为，由于投资者和企业管理者之间的信息不对称，投资者将根据上市公司的融资行为来判断企业的市场价值。

1.3 研究内容及方法

资金的取得和占用是企业资金运动的起点。在这一阶段，企业资金管理的重点，是做好资金预测，按需筹资，以保证生产经营的正常运转。因此，企业经营者在抓资金管理的过程中，首先要十分重视研究各种筹资渠道，根据企业经营发展需要组织资金来源。

所谓策略，就是指根据实际情况和未来发展趋势而制定相应的行动方针和计划，运用于财务管理活动中的策略称之为财务策略[2]。不同来源、不同方式筹集的资金，其使用时间、筹资条件、筹资成本与筹资风险各不相同，对企业所有者的收益也有不同的影响。企业财务管理的一项重要内容就是确立企业的长期资金与短期资金、自有资金与借入资金的合理比例，以满足生产经营的不同资金需要，优化资本结构，确立最佳的资金结构，就是企业的筹资策略，也是本文所要研究的主要内容[3]。本文的研究方法主要采用实证说明。

2 筹资原因研究

2.1 扩张性筹资动机

扩张性筹资动机，是企业因扩大生产经营规模或增加对外投资的需要而产生的追加筹资动机。处于成长期、具有良好发展前景的企业，通常会产生这种筹资动机。

2.2 调整性筹资动机

调整性筹资动机，是企业因调整现有资本结构的需要而产生的筹资动机。

2.3 混合性筹资动机

企业同时既为扩张规模又为调整资本结构而产生的筹资动机，可称为混合性筹资动机。由于这种动机而进行筹资的企业，其最终的目的既要扩大自身的生产经营规模，又要调整现有的资本结构达到最佳。

3 优化资本结构的方法研究

资本结构的决策就是要确定最佳资本结构。所谓最佳资本结构，是指企业在适当的财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构，它应当作为企业的目标资本结构[5]。

资本结构决策的方法分为两大类：定量分析法和定性分析法。定性分析法是企业财务人员在进行定量分析的同时，首先要认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素通过财务人员的判断来确定企业的资本结构，它是以定量分析法为基础的。定量分析法通常有资本成本比较法、每股利润分析法和公司价值比较法。

3.1 资本成本比较法

资本成本比较法是指，企业集团在做出决策之前先拟订若干个备选方案，分别计算各方案的综合资本成本，并根据综合资本成本的高低来确定资本结构的方法[6]。

这种方法侧重于从资本投入的角度对资本结构进行优选分析，通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定较优资本结构的一种常用方法。但因所拟定的方案数量有限，故有可能将最优方案漏掉。但这是根据自身能力拟定的方案，也不失为一种很简便的确定相对最佳的资本结构的方法[7]。

3.2 EBIT—EPS分析法

无差异点分析法又称为息税前利润-每股收益分析法或EBIT-EPS分析法，是一种定量分析与定性分析相结合的分析方法，其基本思路是不同筹资方案下的每股收益(或资本利润率)是不同的，能够使每股收益(或资本利润率)最大的资本结构是企业的最佳资本结构。

3.3 公司价值比较法

公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下,以公司价值的大小为标准,经过测算确定公司最佳资本结构的方法。

公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S与债券的价值B之和，即：V=S+B

假设债券的市场价值等于它的面值；股票的市场价值可通过下式计算：S=[(EBIT-I)(1-T)]/Ks，Ks=Rf+β(Rm-Rf)，Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V)。在风险变动情况下，企业价值最大、综合资本成本最低时的资本结构为最优资本结构。

上述两种资本结构决策方法都没有考虑风险因素，显然是不够合理的。公司价值法正好克服了这个缺点，是将综合资本成本、企业总价值及风险综合考虑进行资本结构决策的一种方法[8]。

4 选择筹资方式

4.1 筹资方式

筹资方式是指企业筹措资金所采用的具体形式。在市场经济中, 企业筹资方式又可以分为两种, 一种是内源筹资, 即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程; 另一种是外源筹资, 即吸收其他经济主体的储蓄, 以转化为自己投资的过程。内源筹资不需要实际对外支付利息或者股息, 不会减少企业的现金流量，也不会发生筹资费用, 使得内源筹资的成本要远远低于外源筹资, 因此, 它是企业首选的一种筹资方式。但是, 企业内源筹资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素, 当内源筹资无法满足企业资金需要时, 企业往往会转向外源筹资。随着经济技术的进步和生产规模的扩大, 单纯依靠内源筹资已很难满足企业的资金需求, 外源筹资已逐渐成为企业筹资的主要方式。一般而言，企业的外源筹资方式可以归纳为如下七种：协议吸收投资、发行股票筹资、发行债券筹资、发行商业本票融资、银行借款筹资、商业信用筹资和租赁筹资。

4.2 增加权益资本选择筹资方式

4.2.1 协议吸收投资

这是指企业通过协议，按照“共同出资、共同经营、共担风险、共享利润”的原则直接吸收国家、企业、个人投入资金的一种筹资方式。直接投资的出资者都是企业的所有者，他们有权参与企业的经营管理和利润分配，并对企业的债务承担有限或无限责任。出资的方式主要有四种，以现金出资是吸收投资中一种最重要的出资方式，此外还可以以实物出资、以工业产权出资和以土地使用权出资。

吸收直接投资有利于增强企业的信誉，尽快形成生产能力，降低企业的财务风险。但是这种筹资方式的资金成本比较高，容易分散企业的控制权，不便于进行产权交易。

4.2.2 发行股票

股票是企业为筹措资金而发行的一种有价证券，它证明股票持有者对企业资产享有相应的所有权[9]。以发行股票形式筹措的资金比较稳定, 没有固定的股利负担，财务压力比较小，无需偿还, 可以作长期使用[10]。企业可以通过发行股票筹集资金用于固定资产投资或补充自有流动资金, 对企业的生产经营和业务扩展十分有利。如果股份公司上市，投资者可能获得较高的溢价收入，公司可以根据市盈率确定配股价，筹集更多的资金，同时能够扩大企业的知名度，提高企业的信誉[11]。

但是，我国《公司法》中对企业发行股票的条件做了严格的规定, 如发行股票的企业必须是股份制公司, 公司资产规模须在3000 万元人民币以上, 有连续三年的盈利等等，严格的限制性条件给大部分的企业发行股票设置了一个很高的门槛, 加上中小企业利用资本市场的制度和信息成本与主板市场存在不对称性, 根本不可能到沪深两大主板市场筹资。一些极有增长潜力, 具备较高企业经营管理水平, 市场前景广阔的中小企业由于自身资产规模小, 远远达不到《公司法》对企业资产规模的限制, 因而对这些企业来说, 股票筹资只是未来的希望。

4.3 增加债权资本选择筹资方式

4.3.1 银行贷款

银行贷款是指银行按一定的利率、在一定的期限内，把货币资金提供给需要者的一种经营活动[12]。在我国计划经济运行的过程中, 银行贷款一直是企业主要的资金来源, 商业银行贷款是过去二十多年企业筹资的主渠道, 这种筹资习惯对企业筹资方式的影响至今仍然在发挥着作用。

目前，我国已经成为世界贸易组织的正式成员, 4 年之内我国金融业将全面放开。作为加入WTO 的条件, 中国承诺为外国银行逐渐开放中国的市场, 并且为之提供平等竞争的法律保护, 为此, 中国的商业银行将要面对更加激烈的国际竞争的挑战。为了迎接挑战, 商业银行正在进行紧张的调整, 一方面停止了财政职能, 停止了充当创业资本的职能,另一方面学习外国银行的先进管理经验, 加强成本和风险控制, 对贷款提出抵押物的要求, 同时关闭和撤并一批亏损严重、管理混乱和管理困难的分支机构。随着金融体制的进一步完善, 银行发放贷款必然更加慎重, 贷款审批程序和贷款发放制度将更为完善。作为企业, 如果能够持续的从银行渠道获得贷款支持本身就是对其经营业绩的一种肯定, 也必将会对企业的发展起到巨大的推动作用。

4.3.2 商业信用

商业信用是指是企业之间相互提供的、与商品交易直接相联系的信用形式，它是企业短期筹资的重要形式。具体表现为商品赊销、分期付款, 以及以商品交易为基础的预付定金和预付货款。商业信用同银行信用有十分密切的关系, 商业银行通过对商业票据的贴现和抵押贷款(票据贴现和票据抵押) 使企业获得必要的资金来源, 银行是商业信用间接的资金来源,严格合法的商业票据则有助于银行降低贷款的风险, 严格的法律制度与银行的贴现和抵押贷款是商业信用健康发展的条件。商业票据这种筹资方式突出的优点是筹资成本低和手续简便, 省去了与金融机构签订协议等许多麻烦, 但由于它的筹集受资金供给方资金规模的限制, 也受企业本身在票据市场上知名度的限制, 因而特别适合于大企业的短期筹资。

4.3.3 发行债券

发行债券是指经过国家有关部门批准，以债券的形式，向社会公开发行的、约定到期还本付息的一种筹资方式。企业可以通过发行长期和短期债券筹措资金, 用于固定资产投资和流动资金不足的弥补。债券筹资要求企业要有投资回报快、效益好的项目, 而且在偿债期内就能够有相当的投资回报。

债券筹资的成本比较低，而且可以利用财务杠杆，不改变原有的股权结构，保障股东的控制权，也便于调整企业的资本结构[14]。但是与股票筹资一样, 由于我国资本市场的不完善, 企业债券筹资也存在着很多问题。发行债券的企业有资产规模的严格限制, 还要有良好的信用基础, 而在目前我国社会条件下, 大部分的企业的信用程度都很差, 社会信用制度还不健全，影响了债券筹资的进行。此外，债券筹资的财务风险比较高，筹资数量也有限，而且企业还要注意与代发行机构及时结算，防止代发行机构占有债券资金。

4.3.4 租赁筹资

租赁是出租人在承租人给予一定报酬的条件下，授予承租人在约定的期限内占有和使用财产权利的一种契约性行为。租赁行为在实质上具有借贷属性，它的特点在于直接涉及的是物而不是钱。租赁可分为两类：经营租赁和融资租赁[15]。经营租赁的目的主要不在筹资，而是为了取得设备的短期使用权以及出租人提供的专门技术服务，从承租企业无需先筹资再购买设备即可享有设备使用权的角度来看，经营租赁只有短期筹资的功效。而融资租赁是现代租赁的主要类型，承租企业采用融资租赁的主要目的是融通资金，一般融资的对象是资金，而融资租赁集融资与融物于一身，是承租企业筹集长期资金的一种特殊方式。

租赁活动在历史上由来已久，现代租赁已经成为企业筹集资金的一种方式，用于补充或部分替代其他筹资方式。租赁筹资具有筹资速度快、限制条款少、设备淘汰风险小和财务风险小的优点。并且，租赁尤其是经营租赁可以既不构成负债也不改变公司的资本结构，从而维持了公司未来的借款能力，为公司的生产经营活动提供了更大的弹性空间。但是，融资租赁筹资的资金成本比较高，一般来说，其租金要比举借银行借款或发行债券所负担的利息高得多。在企业财务困难时，固定的租金也会构成一项较沉重的负担。

5 结 论

资金是企业生存与发展的前提条件。本文通过对筹资策略及筹资方式的分析研究，可以得出这样一个结论：随着资本市场中筹资渠道的日益多样化，各种投资方式不断出现，投资主体不断变化，基于不同资金背景的投资主体，要选择不同的筹资方式。只有明确了筹资性质才能正确选择筹资方式，只有正确选择筹资方式才能保证筹资成功。我们要适应市场变化，把握商机，敢于创新，面向市场，面向客户、加大营销力度:合理、有效的运营有限的资金，使其发挥最大的经济效益和社会效益。

但还应注意的是，在筹资过程中，企业不仅要合理的选择筹资方式，而且还要科学的安排资本结构、充分的考虑资本成本问题。资本结构优化既是企业筹资活动的基本目标，也是评价企业筹资效率的重要依据。而不同的筹资方式，其资本成本自然也不一致，不同的筹资组合又构成了不同的综合资本成本。由此可见，企业筹资既要控制总体资本结构达到最佳，又要使综合资本成本在合理的范围内最低，也就是说，综合资本成本最低的资本结构并不一定是企业的最佳资本结构，这还要与企业当时的外部经济环境相联系。若外部经济环境很不稳定，企业负债的数量就应比取得最低资本成本的负债数量偏低一些，因为负债偏低的企业具有较好的应付恶劣环境的能力，从而具有较好的稳定性。

所以，企业在进行筹资过程中，应注意考虑外部环境的变化，合理确定最优的筹资方案，这样才能使企业在复杂多变的经济环境中，既可以有效地筹集资金，又可以使财务风险降至最低限度。

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