祁京梅

在全球金融危机逐渐侵蚀到亚洲之时,我国国内实体经济下滑的速度之快远远超出预期,过于依赖出口和投资拉动的经济增长模式正在经历严峻而深刻的挑战。在此期间,人民币适度贬值是符合“中国经济稳定增长的需要”,未来1-2年不排除人民币在可控范围内贬值。从长期看,当中国经济步入正轨,人民币将重拾升值。

从2005年7月的汇率改革后,人民币兑美元迄今已经升值了20%,但是前一段时间人民币对美元的汇率从出现连续四日跌停,引发了人们对于人民币汇率走向的种种思考。笔者认为,人民币连续大幅升值后,在新的国内外经济环境下,人民币适当贬值是正常反映,应正确理解人民币适度贬值。

1、人民币贬值是对美元升值的技术上回应

在全球金融危机逐步蔓延、流动性紧缺的情形下,最近一个时期,一度孱弱的美元戏剧性地成为了各个经济体追逐的对象,美元汇率近期一直飙升。最近几个月美元对其他主要货币一直在升值。在金砖四国中,印度卢比与巴西雷亚尔对美元贬值近20%左右,俄罗斯卢布贬值幅度超过8%,此外韩国、阿根廷以及东欧、东南亚地区的新兴经济体货币均对美元贬值。在美元持续走强,人民币对美元汇率适当下跌,是必要的,人民币贬值是对美元升值的技术上回应。

2、人民币适度贬值将给决策层提供进一步改革的空间和时间

人民币汇改三年后,中国经济运行中仍存在许多亟待解决的问题,目前人民币适度贬值给决策层提供进一步改革的空间和时间。近期的汇率贬值使长期以来的升值预期出现螺旋式走势,符合当初汇率机制改革的初衷。中国政府可借此良机进一步推动人民币汇率形成机制的改革,扩大人民币汇率双向波动的区间,使人民币汇率形成的市场化机制日趋完善,在某种意义上,机制的完善要比汇率水平更加重要。

政府还可以利用人民币贬值这个难得的时间之窗,配合扩大内需的基本国策,推进金融、教育、交通、环境等现代服务业部门的市场化改革,通过增加有效供给来扩大内需。在服务业得到充分发展后,积极吸纳制造业部门过剩的生产能力,并且由于打通了贸易部门和非贸易部门之间的障碍,使人民币真实汇率能准确反映国内经济的变化,从而合理地调配资源,促进中国经济的结构性改革和可持续增长。

3、人民币适度贬值对稳定中国经济增长有重要意义

十年前,亚洲金融危机摧枯拉朽般席卷邻国之时,中国郑重承诺人民币不贬值,展示了负责任的大国形象,也成为当时稳定世界经济的重要力量。而今天的情形与十年前有所不同,在上次那场区域性的经济危机中,美国、欧洲两大经济体受到影响有限,这次不同,世界主要经济体均遭重创,包括中国自己。

在全球金融危机逐渐侵蚀到亚洲之时,我国国内实体经济下滑的速度之快远远超出预期,过于依赖出口和投资拉动的经济增长模式正在经历严峻而深刻的挑战,中国现在沿海出口商大量倒闭,民工回乡潮日渐高涨,表现出中国经济面临前所未有的困难,因而,新形势下人民币的适度贬值是由经济基本面决定,这与国内经济政策的相机调整也是一致的。汇率贬值在短时间内可以缓解就业压力以及复苏经济增长,在“保增长”成为未来经济发展的重中之重时,对汇率管理的正确运用是促进这一政策目标得以实现的重要手段。

如果坚持汇率的稳定,贸易摩擦成本加大,流动性过剩压力会提升,过多流动性和国际收支顺差一起,不仅影响中国经济增长,也会对调控到位的物价水平构成新的威胁。因此,人民币的适度贬值是稳定中国经济、稳定物价和保持出口竞争力的重要举措,而中国经济的稳定对于动荡世界的意义不容置疑。

4、计算表明,人民币升值幅度已经接近实体经济的承受能力

根据局部均衡框架下的均衡汇率实证模型和国内传统的出口换汇成本方法两种方法估算人民币汇率的合理水平,这两种方法分别得出目前人民币实际有效汇率较均衡实际汇率基本接近,人民币对美元汇率升值压力已基本释放,未来1-2年可适当贬值。

我国对外依存度较高,出口型企业在我国占据重要的地位,保证出口型企业一定的盈利空间是我国制定汇率政策的重要考虑因素。传统上,我国出口型企业采用出口换汇成本衡量出口盈亏情况,出口换汇成本是指出口企业取得每1美元收入对应的人民币成本,当出口换汇成本低于人民币汇率水平时,出口企业有盈利,否则亏损。在现阶段,人民币对美元汇率持续快速升值,汇率水平成为影响出口型企业盈利的重要因素之一,故采用出口换汇成本与人民币汇率水平间的比较,可直观反映企业出口盈亏情况,借以估算保证一定盈利情况下的人民币汇率合理水平。

由于纺织行业是我国主要出口型行业,也是本轮受人民币升值影响最大的行业,选择以纺织行业为例,通过测算该行业出口换汇成本的变动情况,借以估算主要出口型行业能够承受的人民币升值空间。在其他因素不变的情况下,出口型行业能承受人民币升值的程度主要取决于利润率空间和出口退税率水平。

根据模型测算,当出口退税率17%、利润率为0时,出口换汇成本最低;当出口退税率为0、利润率为15%时,出口换汇成本最高。在出口退税率为0时,利润率0-15%范围内,实体经济能承受的人民币汇率区间为6.62-6.82,这与目前人民币兑美元汇率水平相当接近。如果国家逐步取消出口退税,部分如纺织业等实体经济行业将面临全行业亏损局面,说明人民币升值幅度已经接近实体经济的承受能力。

现阶段政策调控的目标是促进经济增长方式的转变,可能产生的问题是汇率升值过快而阻碍经济增长方式的成功转变。而通过宽松的货币政策保持外部均衡,将会在很大程度上减轻汇率升值的压力。

5、人民币贬值信号可能加快热钱流出

让市场来决定汇率的水平,让汇率的波动更多反映外汇供求的基本面,必然有助于中国经济的稳定。过去几年我们已经看到了人民币汇率单边上涨造成的后果,其实就是热钱流入、资本市场泡沫、宏观经济不稳、通胀,等等。现在要改变这种局面,让汇率双向波动,让投机者难以得到很明确利益。因为这有利于减少热钱流入,有利于宏观经济稳定,也有利于货币政策操作。

过去三年,人民币单边升值给央行带来了很多问题,大量国际热钱流入中国,货币流动性过剩不断加剧。从长期来看,人民币暂时“反向”运动是有益的,热钱的流入会下降。专家估计,今年6-9月,中国的资本外逃可能在200亿美元以上。现在,人民币贬值的信号可能加快热钱流出的步伐。一些跨国公司为了应付本国的危机选择在中国套现。而人民币贬值的趋势,将使得热钱进一步外流。

也许有人担心,资本外逃会对国内资产价格带来严重打击,但此次人民币贬值是在流动性趋紧,世界各国都开始注资拯救流动性的过程之后发生的,在这之前我国已经出现了人民币资产、股票和房产的下跌,现在刺激金融方案也同时推出,市场上的流动性开始恢复,在这个时候人民币贬值,是比较恰当的时机,并不会再次引发资产价格的大幅缩水。

6、汇率升贬是一国的自主主权

在第五次中美战略经济对话开幕的背景下,人民币兑美元连续大幅走低一度引发各种猜想。但种种迹象表明,这并不标志着官方汇率政策的调整,也不意味着人民币由此将进入持续下行轨道,只是传递了一个信号:中国今后在汇率问题上将进一步强化市场主导的原则,其他任何国家都不能一味施压中国让人民币升值。

善于将汇率问题作为谈判筹码的美国人在人民币汇率问题上与中国一向有很大分歧。美国在这个问题上对中国的施压,把人民币汇率问题作为一个谈判的筹码,真正的目标是在其他一些方面,例如要求中国更多开放金融领域、金融市场。但与汇率问题一样,贸易和投资的开放应该是双向的,美国在不愿意对中国资本开放的情况下,却进一步要求中国开放金融市场,显然缺乏说服力。人民币汇率改革的方向也应是双向的,如果要求中国提升人民币汇率、在汇率调整方面多承担一定义务,美国自己也应该有所让步。在相当长的时间之内,美元固然还是全球的主要货币,但中国必须抓住机会,提出改革国际货币体系的建议。因此,人民币贬值是中国的一种主权自由,如何权衡短期和长期利益,也是中国汇率政策当下正在思考的问题。

事实上,汇率的升贬从来都隶属于一国的货币主权,成败决定于货币当局审时度势的管理。可以预期,如果中国经济持续下滑或者是央行再度大幅降息,人民币贬值的幅度仍然可能加深。从国际公法的层面看,理论上通常认为主权国家能自由地定义其货币,决定货币的升值与贬值。国际法并没有禁止国内立法者处理这些事务的自由决定权,也没有将国家采取或实施这些措施作为国际违法行为对待。

7、支持人民币升值的主要因素未发生变化

长期来看,随着中国经济实力的增强,人民币升值是必然趋势,目前的贬值只是短期的调整。中国经济仍将保持较快的增长,中央政府近期抛出的四万亿元人民币的投资计划奠定了持续发展的基础,在世界上主要的经济体中,人民币利率仍然处于高水平,中国的高投资回报率等支持人民币升值的几个决定性因素并没有发生根本性的改变。人民币贬值将控制在一定的限度之内,长期来看,中国的经济形势依然向好,人民币将重拾升势。