左晓蕾

今年上半年新增贷款7.37万亿元，大大超过经济运行中的货币供应M₂的增长，从而引起相关人士对贷款是否进入实体经济的争论，以及可能带来其他负面效应的担心。通过几方面的数据我们可以相对清晰地描述贷款的去向，以及资金未流向实体经济可能带来的负面影响。

首先，企业存款增加降低货币政策效应。企业存款大幅增长，隐含银行的企业贷款转存的可能性。人民银行上半年数据显示，企业存款增加52934亿元，同比多增37665亿元。在企业利润仍然是负增长，企业创造的积累同比下降的情况下，由企业积累增加带来的企业存款增加不是特别有其合理性。所以企业存款的大幅增加，不排除企业得到的银行信贷资金并未真正全部进人实体经济，相反可能有较大部分作为存款返回银行的可能性。

企业贷款变成存款，如果主要是活期存款，问题不会很大，活期存款可能是项目的总体贷款分期投资的一个临时性资金管理行为，可能成为下

阶段的投资而进入实体经济，对当期经济增长仍然会产生拉动效应。但如果企业长期信贷转变为大幅增加的定期存款，对当期经济增长就很难有直接拉动效应了。如此，我们在判断分析信贷增长和投资增长拉动驱动经济增长的乘数效应时，可能就要打折扣，那将大大降低适度宽松货币政策的作用。换句话说，如果是后一种情况，7.37万亿元的信贷增长，不会带来正常情况下信贷增长的经济拉动效应。

其次，资金流入股市，楼市隐藏银行系统风险。房地产投资性行为推高房价，显示资金流入投资性房地产。统计局公布的数据显示，在上半年房地产开发企业资金来源中，国内贷款为5381亿元，同比增长32.6％，个人按揭贷款2829亿元，同比增长63.1％。由此估计，上半年金融房地产信贷资金超过8000亿元。

最近各地房价不断上涨，已接近2007年的高峰水平，如此高房价绝对不是所谓“刚性需求”群体所能承受的。所以，近期房地产的繁荣应该是投资性活动，或者是投机性活动所致。而投机性活动的目的是为了赚钱或转手卖出，并不是为了居住，只不过是把空置率从发展商手中转移到投资人手中，对实际拉动相关产业，比如装修业的投资和消费没有实际意义。因此，投机性房贷不能算进入实体经济。

更严重的是，房价高涨，发出了房地产市场回暖的错误信号，开发商又开始高价拿地，银行判断房地产又成为优质贷款，因而放宽信贷条件，会大大增加信贷风险。谁是将来的买家呢?如果到时候卖不出去，所有的风险就要银行承担。

管住银行资金对投机性活动的支持，是确保房地产市场稳定，回归正常调整的关键，也是避免金融体系乃至整个经济体系系统性风险和危机的关键。

现在没有官方数据显示有信贷资金流入股市。但看看当下沪深股市资金流进流出的变化，特别是货币政策变化受高度关注的情况；从货币政策变数的“权重”不断被强化的市场氛围中，可以判断，也可能有一部分巨额信贷进入股市，其正是股市近期上涨的动力之一。

银行资金推动股市上涨，就存在巨大的系统风险。如果说去年股市下跌近70％，对经济和金融体系没有太大影响，那么其最重要的原因也是上一轮泡沫的形成不是由大规模银行资金推动的。银监会在泡沫形成过程中尽心尽职地充当了“watching Dog”，使银行系统避开了泡沫危机的冲击，也使经济体系没有受到本土市场泡沫破灭的影响。

再次，还应该值得注意的是，若资金和信贷没有流入实体经济，可能带来三方面的问题。

从微观层面看，银行信贷可能主要给了国有企业，而国有企业不缺钱，信贷返存银行变身存款，不能达成货币政策拉动经济增长的既定目标。所以，银行信贷应该更多向有资金需求的中小企业和民曹企业倾斜，拉动民间投资，才能真正发挥新增贷款对经济增长的拉动效应。

从宏观层面看，6月份货币供应量增长28.46％，比上月末高2.72个百分点，再创新高。如果以8％的经济增长，加上2％的通胀预期，代表经济运行中的货币需求，那6月份货币供应增长远远超过了经济运行所需要的货币增长18个百分点。也就是说，那些超出经济运行所需要的货币供应量，流进了资产市场，推高了资产价格泡沫，进而可能产生银行风险。所以，货币政策应该有必要收回“过剩”的货币供应，以避免将来不必要的麻烦。

从政策层面看，如果不把资金流向分析清楚，仅从巨额信贷增长的角度判断对经济增长的影响，就会误判将来的经济形势，误导可能的经济政策。

以上分析表明，政策取向，至少货币政策温和调整的必要性凸显。不过，在经济还未真正复苏，民间资本的投资意愿还不足的大背景下，调整基准利率有百弊而无一利，相信货币政策不会大动干戈。但是，公开市场操作，定向票据发行，必要的时候调整存款准备金率，还有新增贷款规模控制等量化型工具，应该都是下半年收回过量货币可能动用的政策手段。

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专家视点：信贷流向与结构

魏加宁(国务院研究中心研究员)：

2009年上半年，大约有20％的信贷资金流入股市，这就意味着仅在今年1～5月，就有大约1.6万亿元的信贷资金流入到股市。

张明(社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任)：

按照历史经验，如果银行信贷资金流入企业固定资产领域，那么企业存款也将伴随银行信贷资金的增长而大致同步增长，因为企业很难在短时间内将贷款全部用掉。然而，今年上半年中国企业存款增加5.27万亿元，如果再考虑到企业自身盈利增长，则企业存款增量与企业部门信贷增量之间存在一个显著的缺口。

与此同时，2009年上半年新增票据融资1.71万亿元，占信贷总量的四分之一左右。票据融资属于流动资金贷款，如此大的票据融资增量令人疑惑。

此外，去年10月份人民银行与银监会取消商业银行的信贷额度管理而引发的信贷飙升，恰好与去年11月以来的A股市场指数飙升完美地重叠在一起，“令人不能不怀疑信贷资金在股市上涨背后的推手作用”。

向松祚(《环球财经》主编)：

今年以来，每次公布的信贷增长数字都大大超乎了人们的预料，但是信贷天量的增长也有相当一部分合理性。首先，过去我们曾经在比较长的时间里实行了“双防”政策，防经济过热，防通胀，确实有一些信贷需求是被抑制了，而在今年被释放出来其次，我们4万亿元的财政刺激方案里，有相当一部分资金需要信贷来配套，最后，我们各个地方政府上马了一些保增长，保就业的项目，主要也是希望从信贷渠道来获得资金。还有一个因素就是，银行盈利压力和盈利冲动，也迫使它希望能够多放贷款。这几个因素加起来，构成了信贷天量的增长。

天量信贷的关键问题，还不是总量的增长，而是信贷的流向和结构。上半年信贷资金过度集中到了大的项目，国家的项目，却很少流到一些真正对于就业，或实体经济增长具有较大帮助的中小企业里面去。现在看到中小企业融资非常困难，这个问题已经讲了10多年，乃至20年，都没有很好的解决，如果不解决，已有的经济结构矛盾会进一步加剧。我们国家的经济结构本身就存在一些问题，如果信贷进一步集中到大的项目，国家项目，集中在少数领域，而无法进入经济增长真正需要的地方去，已经存在的问题就会进一步加剧。信贷结构是这次信贷激增中最需要关注的问题。