钟　华

近日“雀巢并购太子奶案”，令太子奶及其背后的“对赌”游戏成为热议焦点。

作为中国最大的发酵型乳酸菌奶饮料企业，湖南太子奶集团（下称“太子奶”）在经历数次股权更迭、政府强势介入重组后，近日又传出将被雀巢并购的消息，一时沸沸扬扬。

祸起“对赌协议”？

1996年由李途纯创办的太子奶，一路披荆斩棘，迅速做大。其下坡路肇始于和外资之间签订的“对赌协议”。业内人士指出，正是依据这一游戏规则，2008年10月底，高盛等三大投行成功“逼宫”太子奶，获得了李途纯持有的超过六成的太子奶股份，全面接管太子奶；而李则“净身出户”——剩下的四成太子奶股份，与李途纯其他关联企业债务两相抵清。

“对赌协议”是在2007年年初签订的。当时，为了解资金困境和尽快实现上市，李途纯联合英联、摩根士丹利、高盛三家投行出资7300万美元成立了“中国太子奶（开曼）控股有限公司”，三家投行占离岸合资公司30%股权，李途纯持股70%。同时，双方签署“对赌协议”：三大投行注资后，前3年如果太子奶集团业绩增长超过50%，可调整（降低）对方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。

此后，太子奶不断大举扩张，但最终力不从心，不仅预期业绩完不成，2008年8月更传出了“资金断链”的消息，加之三聚氰胺事件影响，太子奶生产工厂陆续出现停工、裁员、经销商催债等现象，以至最后“资金链断裂”。据悉，同样受到类似“对赌协议”威胁的中国企业不在少数。这些企业在发展过程中往往急需大量资金，以股权换资金轻视了游戏规则，一旦企业经营不善，便不得不面临被外资“通盘吃掉”的结果。

“对赌协议”最早为人所知，源于蒙牛的成功崛起。2002年6月，蒙牛牛根生通过一系列操作，向摩根士丹利、鼎晖和英联等三家投行融资，以股权作为“筹码”，股价设定在0.74港元的低价位，将蒙牛的业绩复合年增长率作为工具，把蒙牛未来三年的业绩预估为每年50%进行“对赌”——如果蒙牛的表现高于该估值，则摩根等投资方将最多向蒙牛的管理层转让7830万股股权；如果低于该估值，则蒙牛的管理层将最多向摩根等投资方转让7830万股股权。最终，牛根生大获全胜。

其实，“对赌协议”是估值调整机制（VAM. Valuation Adjustment Mechanism）的一个形象说法，指投资者与融资者对于企业未来某些事项的不确定性“暂不争议”，而是约定根据运营的实际情况调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。

从商业角度上看，“对赌协议”是双方趋利避害的正常利益取舍，是一项附条件生效的民事法律行为。其目的是通过激励被投资方以实现投资方所设定的目标，以此达到投资方利益最大化；同时，根据对称性原则，被投资方也必须拿出对等的博弈筹码，充当对既设目标失败损失的弥补。

但过分的激励可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。与其他所涉“对赌”的中国企业相比，太子奶的这份期权协议并不严苛——公司业绩的复合年增长率低于30%——选择性条件甚至比蒙牛还好，毕竟此前的太子奶业绩已连续10年复合增长率超过100%。

为何当初初出茅庐的蒙牛能够赌赢摩根，而太子奶不行？有分析认为，太子奶的败局根本上还在于企业自身决策失误、市场环境逆转等造成的；“对赌协议”不过是太子奶与外国投资人“租金”的工具之一而已，扮演的也只是大多数情况下令输家（融资方）雪上加霜的角色。

“对赌”败阵存有伏笔

沿着太子奶发展过程中的“资金链”做一番梳理——从1998年央视“标王”、2007年的“对赌”，到2008年的“资金链断裂”——其轨迹几乎就是在不断“寻金”的过程。而重在“吸金”的渠道拓展、对经销商的高额返利、过度“多元化”发展，以及家族式运作等，早已经为太子奶在与三大投行的“对赌”中败阵埋下伏笔。

1997年10月，成立仅仅一年、还名不见经传的民营企业——太子奶以8888万元夺取了1998年度央视日用消费品广告“标王”。据知情人士介绍，在对“标王”怀着“朝圣”心理的那个年代，当时资金并不雄厚的李途纯，夺得央视“标王”的费用，部分就来源于经销商、供应商前期垫付的资金，与央视的合约最后也只实施不到半年。

李途纯后来延续并发展了这种营销方式：经销商先打款、后发货，还得预交年度销售额10%的保证金；公司对经销商没有销售完的货负责；公司以高额返利作为回报等。这种“代理商零风险经营，集团控制现金流营销”的策略，甚至成为了“清华EMBA 的典范案例”。

通过这种营销模式，多年后太子奶“杀出”了一个相对完善的营销网络——在全国30多个省市、3000多个县建立起来的100个营销大区，包括3000多个一级经销商和10多万个二级批发商，以70%以上的市场占有率高居乳酸菌行业榜首。

但高额返利也摊薄了企业的利润。“太子奶根据经销商的打款额度，一度以100%∶130%的比例发货，另给经销商预留12%-15%利润空间，年底还有其他各种奖项，返回利润总计约45%左右。一共只有50%左右的毛利润，还得考虑到财务费用、管理费用等。”

2000年，太子奶完成股份制改造后，李途纯又先后投入数十亿元资金，“跑马圈地”般地在北京设立了总部，在湖南株洲（占地800亩）、北京密云（占地500亩）、湖北黄冈（占地630亩）、江苏昆山（占地560亩）、四川成都（占地700亩）兴建了5大乳酸菌奶饮料生产基地，共有生产线50条。2007年年底，该公司宣告全国布点完成。对此，李途纯坦言，“（太子奶）上市之前，把所有的基地建好是头脑发热了。”

同时，李途纯还选择了“多元化”发展途径，行业涉及儿童服装鞋帽、奶制日化用品、湘味特色食品、营养低度酒、房地产、超市、广告传媒等，而这以“多元化”的产业形态没有给太子奶带来更多的财源，反而形成了一个巨大的“黑洞”（如童装亏损约1亿元、日出江南超市亏损约2000万元等），直到2006年年底三大投行入驻，太子奶才将这些非主营业务剥离。

此外，在太子奶“多元化”发展过程中，李途纯家族成员成为了“太子奶帝国”下辖部门或企业的“一方诸侯”（如弟弟与弟媳负责采购、妹妹负责印刷、妻子负责童装与广告、妹夫负责总公司北京市场、20出头的儿子负责北京子公司等）。“（李途纯）曾在一次省级代表会议中说，贪污（指非法占有）在20万元以下的，他就不予追究了，但超过20万元的要查——以致有省级代表会后大呼李总‘义气。”

到2007年年底，三大投行要举行“期末考试”，据说李途纯为做好财务报表，交出了一份年度销售约30亿元的“答卷”，不惜多付出近1亿元的税金。太子奶的销售收入到底有多少？据了解：被吹嘘为“赢得了8亿元订单”的1998年（当年成为央视“标王”），其实际销售约3000余万元，2001年约5000万元，最高峰的2007年不超过17.6亿元，2008年约12.3亿元。“问题就出在这里，食品行业是一个轻资产、重流动性的行业，你二三十个亿的总资产，只做了十来个亿的销售，这样的资产配置迟早要出问题。”

“最后一根稻草”还是债务

根据2008年德勤会计师事务所出具的尽职调查报告显示：太子奶总资产为26亿元，债务为25.4亿元，其中，包括花旗、建行、招行等在内的银行债务13.6亿元，经销商约4亿元，供应商约3亿元，建筑工程款3.7亿元，内部集资款超过9000万元等，共有债权人超过7300人。正是巨额债务“吓退了”那家本欲以50亿元收购太子奶的国际顶级食品企业。

2007年下半年的原材料上涨也许是导致太子奶危机总爆发的直接诱因。2007年至2008年一年间，进口奶粉从2.2万元/吨，上涨到5.3万元/吨，导致太子奶成本骤增、现金流日趋紧张，为此，公司不得不压缩开支、减少应付。2008年上半年，供应商催款、经销商催货、员工催工资的情况骤然多了起来；同年8月，银行中断了对太子奶放贷。更为致命的是，个别企业用来扶持太奶度过难关的“救命钱”也直接被银行划走。

2008年年底，在三大投行成功让李途纯出局后，外界认为，其“算盘”是，注入其原先承诺的3000万美元，恢复太子奶的正常生产与经营，然后以相对较高的价格实现“金蝉脱壳”。但文迪波——株洲市政府派来的第三批拯救太子奶的官员，在与三大投行多次沟通后，“我们不断地证实了一个事实：他们不可能追加投资。”

于是，株洲市政府开始讨论援救太子奶，最终结果是“太子奶必须救、能够救、可以救”。根据株洲市政府、三大投行、李途纯的三方会议纪要，株洲市政府通过国有资产投资公司与株洲高科集团组建株洲高科奶业，租赁太子奶核心资产，陆续投入生产流动性资金1亿元左右，组织封闭式独立生产经营，其经营所得原则上将作为租金及用于为太子奶偿债；太子奶股权恢复“对赌”前的状态，李途纯及三大投行将股权质押给高科奶业。

今年1月20日，文迪波带领高科奶业“8人小组”正式入驻太子奶，并把太子奶61.7%的股权、太子奶法人代表“帅印”重新交还给太子奶的创始人——李途纯。“从7月1日起，到明年6月30日，我们将用一年的时间完成太子奶的重组。”文迪波说。今年5月，株洲市市长王群称，“太子奶的重组，将包括战略重组、股权重组、流程重组、资产重组特别是债务重组（部分债权不排除走债转股的路子），终极目标是对太子奶原有股权进行改造，将太子奶推向二级市场。”

据透露，截至今年6月30日，公司5个月累计完成销售收入3.3亿元，实现利润6000万元，上缴税收1500万元，75%以上的经销商恢复了和太子奶的合作关系。

就外界传得沸沸扬扬的“雀巢并购太子奶”传闻，7月9日，文迪波表示，“仅是合作意向，并非重组意向”；而李途纯则称，“雀巢并购太子奶，目的就是要把太子奶PASS（除掉）”；原本定于7月上旬到太子奶考察的雀巢并没有如期出现。

在达能并购娃哈哈案、中粮入股蒙牛案等背景下，有业内人士认为，“雀巢并购太子奶案”是李途纯或株洲市政府方面的“一次自救性的策划”——太子奶已有一年多时间无市场宣传投入，“借在中国并无负面新闻的雀巢上位，做强太子奶后再卖个好价钱”……不管太子奶未来进展如何，这个企业都将会留下“教科书”般的启示。