张宗新　王　晓

摘 要：在上海建设国际金融中心的过程中，资本市场的培育至关重要。为进一步深化上海证券业的发展，需要对上海市证券业核心竞争力进行评价，以此寻求提升上海证券业竞争力的政策路径。通过构建国际金融中心证券业竞争力评价指标体系，以及通过因子分析法进行计量分析得到城市证券业竞争力排名，在此基础上进行聚类分析，揭示影响上海证券业核心竞争力的因素，并提出加强政府服务引导，打造亚太资本市场中心，扩展证券市场的深度和广度，强化证券业生态环境等政策建议。

关键词：证券业；核心竞争力；因子分析；聚类分析

一、引 言

考察近年来全球金融市场全球化和金融创新化演进趋势，资本市场在国际金融中心建设中扮演着越来越重要的角色。世界各国金融市场发展的经验告诉我们，国际金融中心首先是资本高地，真正具有影响力的国际金融中心必须同时是资本市场中心，证券业竞争力是国际金融中心地位的重要指标①。无论是纽约、伦敦等国际一流国际金融中心发展历程，还是香港、新加坡等新兴国际金融市场崛起过程，都证明了这一点。纽约和伦敦这两大国际金融中心占据了全球证券交易资本总额的绝对份额，纽约因为占据全球交易总值的绝对多数而成为全球金融市场的风向标，伦敦则以其拥有的交易资本成为全球资本市场的高地。而日本证券市场泡沫在1989年破灭，极大地降低了东京作为国际金融中心体系顶层成员的重要性。

上海国际金融中心必须寻求一个有力的突破点，而这一突破点和重心正是上海资本市场建设。发展资本市场是我国金融改革最重要的基础环节，没有一个发达的资本市场，就不可能真正推进金融的市场化改革，从而也不可能建立现代金融体系。从近年上海市金融业增加值占GDP比重情况看，2005年之前上海金融业增加值一直在600-700亿元之间波动，2007年末金融业增加值达到1195.7亿元。2002-2005年金融业增加值增长缓慢，在很大程度上是由于证券市场低迷造成的，而2006-2007年出现跳跃式上升的重要原因就是股权分置改革带来的证券业大发展。可见，证券市场发展状况已经成为影响上海市金融业的重要因素，成为金融中心竞争力构成的重要变量。因此，如何提升上海证券业竞争力，推动资本市场建设，应当成为下一轮上海国际金融中心建设的核心环节。当前，在国际金融中心建设的国家战略推动下，上海市证券业的未来发展可谓是机会与挑战并存。一方面，中国经济的迅速崛起为上海证券业的发展提供了千载难逢的发展机会，上海资本市场获得了全面长足的发展，上海证券交易所已经跻身全球第六大交易所，2007年上海证交所的集资额居全球交易所首位；另一方面，上海证券业不但面临来自国内和国际投资银行的竞争，同时上海证券市场自身存在着内在不稳定性和风险性。因此，如何构建上海证券业的核心竞争力，上海资本市场如何发力撑起实体经济，成为上海国际金融中心建设的出发点，也是当前迫切需要思考的命题。

二、证券业核心竞争力评价指标体系的建立

（一） 证券业核心竞争力

核心竞争力由美国战略管理学家普拉哈拉德(C. K. Prahalad) 和哈麦尔( Gary Hamel) 于1990年在《哈佛商业评论》上首次提出，它是指行业或公司在激烈的市场竞争中逐渐形成的独一无二、难以复制和模仿的能力，凭借它可创造高于竞争对手的价值,并且能提供进入广泛市场的潜能，从而成为企业或行业长期成长的源泉（注：Prahalad C. K. and Gary Hamel,“The Core Competence of the Corporation”，獺arvard Business Review,1990,pp.79-91.。在金融开放和国际化市场条件下，上海证券业竞争力的重要特征是：区位竞争力+政策优势的“双重叠加”。也就是说，上海证券业竞争力不但要有证券业的区位竞争力，在国际金融中心的竞争中体现资本市场中心的地位；而且获得国家支持的政策优势，尤其是上海国际金融中心建设定位为国家战略，这可保证上海证券业发展保持持续、高增长的能力。

根据对证券业核心竞争力内涵的理解，上海证券业核心竞争力主要体现在以下要素：

（1）资本市场影响度：指资本市场在全球或区域的影响力，包括证券市场市值、国际机构参与度、融资额等指标。

（2）证券业的生态环境：指证券业的经济、财税、法制、文化、信用等环境状况。

（3）资本市场效率和持续性：资本市场的组织、结构和绩效是证券业效率的重要方面。

（4）证券经营机构的竞争力：证券经营主体是否具有国际影响是证券业国际竞争力的重要体现。

（5）资本市场创新：体制创新和业务创新加速使得金融创新成为证券业自身发展的内在要求。

（6）风险管理能力：指金融风险处理能力和抗危机能力。

（二）国际金融中心证券业竞争力评价指标体系指标构建

国内外学者和研究机构在国际金融中心竞争力的数量化评价方面做了大量工作。对国际金融中心数量化评价始于Reed利用成簇分析方法比较了76个城市的9个金融变量,按照1900-1980 年期间指定年份的数据将金融中心分为均等的簇群,最后用分层的辨别式分析法确立了主要变量,并对金融中心进行了排名（注：Reed,H. C.，玊he Preeminence of International Finance Centers，玁ew York paper Publishers,1981.。Kaufman列出了建立国际金融中心的13个基本要素,并对新加坡、中国台湾与香港等新兴市场进行了分析（注：G. Kaufman,“Emerging economics and international financial centers”,玆eview of Pacific-Basin Markets and Policies4 (4),2001,pp.365-377.)。伦敦金融城提出了全球金融中心排名指数(GFCI)，该排名以人力资源、商业环境、市场准入、基础设施和综合竞争力为评价指标,对全球46个城市加以比较分析（注：City of London,“The Global Financial Centers Index”，Mar.2008.）。Sagaram 和Wickramanayake所建立的评价指标体系将国际金融中心的成因分为经济发展水平、税收水平、监管体制、金融变量和社会经济特征等指标,并比较了澳大利亚、香港、日本、新加坡作为亚太地区金融中心的地位和影响力（注：Sagaram J.P. and J.Wickramanayake，“Financial Center in the Asia-Pacific Region: An Empirical Study on Australia,Hongkong,Japan and Singapore”， Workingpaper,No.5701227,2004.)。陆红军通过专家论证和多元统计分析,建立了国际金融中心竞争力评价指标体系,并通过因子分析与聚类分析,对几大金融中心竞争力能级、现状及趋势进行了量化研究（注：陆红军：《国际金融中心竞争力评估研究》，《财经研究》2007年第3期。)。

尽管国内外学者对于国际金融中心的排名和指标体系进行了大量研究，但对国际金融中心资本市场的评价却并不多见。鉴于资本市场对国际金融中心地位的重要性，本文将首次构建一个国际金融中心证券业竞争力评价指标体系，将伦敦、纽约、东京、香港、新加坡、上海、北京、深圳八个具有可比性城市作为比较样本。在比较样本选择上，主要考虑上海与世界顶级金融中心伦敦，纽约，亚洲区三大金融中心东京、香港与新加坡，以及国内区域金融中心北京、深圳的证券业竞争力的可比性。在指标构建和数据选取上，我们考虑指标多元化、层次化和数据的权威性原则，由于影响证券业竞争力的各因素的可细分性，本文设计采用12个大类指标，并在各大类指标下设若干附属子指标，所选指标应当最大程度地揭示7个样本城市的证券业竞争力差异，因此对于各城市评价中基本相似的指标应剔除，保留重点突出城市间能力差别的指标。同时，在确立证券业竞争力评估指标体系时,必须坚持国际通行的会计准则、市场准则；并采用权威来源的数据如IMF、联合国统计数据库的数据。根据证券业竞争力影响因素分析和指标体系建立的原则，本文建立了如下评价指标体系。

三、证券业核心竞争力的国际比较

（一） 因子分析

本文通过因子分析模型来建立综合评价指标和公共因子分析指标，由此进行竞争力测评以及具体的竞争优势、劣势的度量。该方法在构造综合评价指标值时所涉及的权数都是通过数值方法产生,具有客观性、科学性。同时,通过设定公共因子可以解决传统方法中指标设置过多,相互间存在相关性的弊端,能清晰地揭示影响证券业竞争力的主要因素,发现影响竞争力的关键问题。本文用基于主成分模型的主成分分析法来确定公共因子，按照表1的评价指标体系，提取十二大类基础指标，即经济环境、金融环境、金融人才、政策支持、市场透明度、市场规模，市场结构、资本效率、市场效率、市场创新、交易机制和证券经营机构竞争力，分别命为X1,X2…X12。然后根据各指标的分值，进行无量纲标准化处理。本指标体系12个一级指标和55个基础指标测评的样本数据为2007年度数据。

本文运用SPSS统计软件对相关数据和指标统计，首先绘制碎石阵图（scree plot）对公因子做出初步判断（见图1-a）。通过观察碎石阵可知，特征值大于1的有两个因子；并且由直线的倾斜度可得到第一个公因子解释力度很强，第二个公因子有一定的解释力度。由图1-b是因子载荷散点图，由该图可以直观地看出决定各因子的有哪些变量。用SPSS 进行运算处理，得到运行结果方差贡献分析表（见表1）。选取特征值大于1的因子作为公因子替代原来的12个指标，发现累积方差贡献率达到95.4%，说明这2个公因子已经对主要指标数据进行了充分概括，解释力损失不到5%，因此确定提取2个公共因子。Factor 过程提取这两个主因子做进一步的分析。

一般情况下,当得出因子的实际意义不是很明显时,我们还需进行因子旋转。旋转以后,因子的共同度不变,但贡献率却会有所变化。按照方差极大值对因子荷载矩阵做旋转处理，旋转后，两个因子的含义变得清晰（见表3）。由旋转过后的因子载荷矩阵可知,公因子F1在经济环境、市场规模、资本效率、市场效率、市场透明度、金融人才、证券经营机构竞争力的得分较高。可将因子F1视为硬性指标，可命名为证券业成熟度，通过相当长的时间内良好的经济发展、市场发展等积累沉淀才形成的趋于完善的证券市场，同时对于证券业的竞争力因子1也占去了绝大部分的解释力。公因子F2在市场创新、政策支持指标的得分较高。可将其视为软性指标，命名为证券业发展潜力，是可以通过政府正确的扶植培养方式，并引入和发展创新机制，重视和提高创新能力等来较快提高的。

结合表3因子得分矩阵，可得公因子得分函数：因子得分=因子得分系数*原始变量的标准化值。即：

F1=0.086*经济环境+0.086*金融环境+0.094*金融人才+0.084*政策支持+0.094*市场透明度+0.092*市场规模+0.096*市场结构+0.094*资本效率+0.096*市场效率-0.070*市场创新+0.089*交易机制+0.088*证券经营机构竞争力

F2=0.396*经济环境-0.271*金融环境+0.142*金融人才-0.420*政策支持+0.040*市场透明度+0.234*市场规模+0.012*市场结构+0.045*资本效率+0*市场效率+0.593*市场创新-0.081*交易机制+0.331*证券经营机构竞争力

综合得分F为将各因子得分以其方差贡献率占两个因子总方差贡献率的比重作为权重进行加权之和，即：综合得分=（0.86661*因子1+0.08743*因子2）/0.95404

结合2个因子得分的值，计算八个城市的主因子得分及综合因子得分，并进行排名。结果见表4。

由表4可以知道，在公因子证券业成熟度方面，纽约遥遥领先，纽约是当今世界最强的证券业所在中心；其次是伦敦。这与两大金融中心发达、领先的证券业现状是相符合的。伦敦实力仍强于经济衰退中的日本，相应地东京明显差一个档次，香港、新加坡依次顺位，下降一个等级，并且香港竞争力强于新加坡。中国的三大金融城市，因子得分是负值，这说明我国的证券业甚至未达到国际金融中心的平均水准，证券市场仍很落后，远未成熟。这符合当今世界的金融格局。

在公因子证券业发展潜力方面，排位发生一些变化。纽约仍是稳居首位，伦敦紧随其后，两者仍是世界金融创新的重镇和引擎；东京相对落后，但仍在中上水平。香港由于其较为发达的离岸市场及丰富的衍生产品，得分居于中等。反观另外四个城市，公因子得分皆为负值，说明其金融创新能力远不及这四个城市，差距颇大。其中，上海得分高于新加坡 ，深圳强于北京。由此可见，在金融创新领域，亚洲著名金融中心（除东京）仍需要很长的发展历程；但同时也说明潜质是巨大的，政府应着力于推行正确的扶植培养方式,加大政策支持；引入和发展创新机制，重视和提高创新能力，开发证券业发展潜力，进而增加整个证券业的综合竞争实力。

图2是直接按照评分指标体系，将各城市各指标得分情况汇总，分别计算出该城市的总得分（10分为满分），结合柱状图可以清晰地看到当今国际证券业竞争力的排名情况。

总体而言，目前上海的相对优势集中于政策支持和市场规模上。在市场效率、资本效率和经济环境方面,上海虽排在纽约等国际金融中心之后,但差距不是非常大,而不足之处则在于金融创新、金融人才和交易机制、市场透明度和证券经营机构竞争力等方面。具体而言：（1）市场规模方面。上海在股票交易所影响力这一基础指标上略有竞争力，上交所的股市市值和IPO融资能够达到较大的数值，这方面与发达资本市场的差距并不大。但是上市公司数量不多，债券融资数额也偏低，这对市场规模的进一步扩大造成一定影响。（2）经济环境方面。上海在经济环境方面有很强的竞争力，在经济潜力这一由GDP增长率衡量的指标上较有实力。（3）政策支持方面。上海占较大优势，作为国内的金融中心，中央和上海市政府都给予了政策上的大力扶持和重点培养，在金融和资本市场上有政策倾斜，全力发展上海资本市场。（4）金融环境方面。在金融基础设施方面，上海具有世界一流的现代化通讯系统和完备的卫星通讯网络等，与国际金融中心的差距都不大，但在金融市场信息化方面还存在不足之处；在金融开放度方面，上海比起伦敦、纽约来说还较低,国际组织机构数也很少。外资金融机构数量比重虽然不小,但外资金融机构资产比重和外国上市公司比重非常小。金融中介和配套服务方面也不够完善，数量偏少。（5）金融人才方面。与伦敦、纽约等老牌资本中心相比，上海国际化金融人才紧缺，金融业就业占总就业人数比例较低，同时具备专业化、高素质等条件的优秀人才也储备不足。（6）市场透明度方面。我国的资本市场法制仍在完善过程中，各项监管法律仍有待合理化和透明化；尤其与发达的证券业中心相比，我国的股市交易还存在较多的内幕交易和市场操纵行为，市场透明度不高，监管效率有待提高。（7）市场结构方面。上海尚未建成多层次的资本市场，因此市场结构残缺、比重失衡。主板市场相对发达，但创业市场规模小，几乎没有成型的衍生市场和离岸交易市场。（8）市场效率和资本效率方面。由于我国证券市场的不成熟，没有定价权和信息传递能力不足，导致融资效率和资产配置效率都远远差于成熟市场，从而影响企业上市周期和融资额，一系列连锁反应致使市场效率和资本效率低下。（9）交易机制方面。与西方成熟资本市场和新兴市场相比，我国缺乏信用交易、卖空机制以及相应的衍生交易，这对上海资本市场深化形成严重的制约作用。（10）金融创新方面。当今世界的发达证券市场都有多种多样的衍生产品设计和金融创新品种推出，伦敦、纽约等金融市场的创新工具高度发达，而上海资本市场创新能力不足，金融创新工具严重短缺。

（二）聚类分析

在因子分析基础上，我们采用聚类分析方法对上海证券业的综合竞争力进行归纳。聚类分析是统计学中研究“物以类聚”问题的多元统计分析方法，它能够将一批样本（或变量数据）根据其诸多特征，按照在性质上的“亲疏程度”在没有先验知识的情况下进行自动分类，产生多个分类结果，整个聚类过程可以用一张聚类树形图和凝聚状态表来表示。

为了进一步对八个城市进行细化分类，找出目前各城市在世界金融中心中的能级与差距，得到八个金融中心城市的聚类分析图（见图3）。从聚类图可见，当将上述城市分为2类时，1-6为一类，6-7即北京、深圳单独为一类。当将上述城市分为3类时，伦敦、纽约、东京为一类；香港、新加坡、上海为一类，北京、深圳为一类。将上述城市分为5类时，纽约为一类，伦敦、东京为一类；香港、新加坡为一类，上海为一类；北京、深圳为一类。能级依次递减。这与经验分析相吻合。然后按照聚类树形图，可将八个城市按照能级和距离远近将其排列为5个梯队（见表5）。表 7较清晰地展示了八个城市依照各自的证券业竞争力所在行列。纽约自成第一梯队，金融霸主地位不容撼动；伦敦东京属于第二梯队，仍拥有国际一流的证券市场；香港和新加坡位于第三梯队，是亚洲（除日本）最重要的金融中心；上海组成第四梯队，虽与一流国际金融中心存在一定差距，但是仍有上升为亚洲顶级金融中心的潜质，同时是毫无疑问的国内证券业领头羊；北京和深圳处于最末一级，其证券业影响力仅囿于中国国内，与真正的国际金融中心尚存在较大差距。

四、结语与政策建议

通过上文的因子聚类分析结果，可知上海证券业现今的国际地位已经上升。然而，与世界各主要金融中心已经发展成熟和规范的资本市场相比，上海国际金融中心建设仍存在着不少薄弱环节。

为进一步深化上海国际金融中心建设，本文建议通过改善资本市场生态环境，以金融创新为引擎，拓展证券市场深度和广度，打造亚太地区证券市场中心。重点包括以下四个方面：

第一，发挥政府服务引导链条，推进上海国际金融中心建设

如何发挥政府职能引领金融中心建设，是新兴国际金融中心形成和核心竞争力提升的先导性因素。上海市政府将加强金融中心建设的公共服务，着力推动体制机制创新，加强金融法治环境、金融安全稳定机制和社会诚信体系建设，加强金融集聚区建设和金融人才队伍建设，不断规范政府的金融行为，通过建设营造一流的金融生态环境，使上海金融生态环境水平逐步同国际接轨。在具体制度建设上，上海应该协同中央层面出台促进上海国际金融建设的地方性法规，制定一部较高层级的地方性法规统领上海国际金融中心建设；建议制定《上海证券业发展促进法规》，从制度层面推动和引导证券业的发展和深化；建立“金融管委会”，赋予其一定的经济管理许可权和金融创新试验权，制定更有竞争力的税收制度，向中央申请成为金融机构的集聚区，金融改革的试验区，突出投融资、财富管理和金融创新功能；筹建“证券机构总部基地”，建议降低商务成本，建设中介服务大楼或将写字楼以较为低廉的价格出租给各大中介机构，吸引他们入驻上海，提供完善的金融配套服务。

第二，抓住国家力推建设国际金融中心的战略契机，打造亚太资本市场中心

相对北京和深圳而言，上海证券业的发展具有市场组织和国家战略“双重优势”，即上海证券交易所的组织和国家推进国际金融中心的政策支持，我们认为，上海市政府应该充分利用好这一“国际金融中心战略”的“政策牌”，加快推进国际金融中心建设和提升上海国际金融中心的地位。当前，上海正处于建设国际金融中心的第二阶段，即如何深化国际金融市场体系建设，推进金融市场的层次化，拓展金融市场深度和广度。

第三，定位于中国资本市场金融创新的新引擎，扩展证券市场的深度和广度

金融产品创新和市场体系创新的制度安排，重点在多层次资本市场体系建设，尤其是在OTC市场、债券市场和金融衍生市场取得突破。具体包括：（1）大力发展公司债市场，构建统一的债券市场体系、增加交易市场的流动性、扩大市场交易主体、丰富债券品种等方面着手，促进债券市场的发展。在目前公司债、企业债、可转债基础上，引进国际债券品种，力争使上海成为亚太新兴债券市场中心。（2）利用市场主导的创新机制，推出金融衍生产品。金融衍生品严重匮乏，已经成为国际金融中心建设的瓶颈。上海应该利用“金融交易所-证券交易所-期货交易所”市场组织优势，加快金融综合改革和创新。在未来几年，上海应力争推出股指期货、利率衍生品和人民币衍生产品等金融衍生产品。（3）发展创投（风险资本）市场，培育高新产业群。建议设立高科技种子基金，种子基金运作采取国际化运作方式。同时，在股权融资和债权融资上，采取创新型融资方式，利用中小科技企业集合发债，由政府出资建立集合发债增信和风险补偿专项基金，同时对上海高科技中小企业集合发债补贴，以降低发债成本，实现上海创投市场和高新产业的“共赢”格局。

第四，加强上海国际金融中心的生态建设，尤其注重高端人才的培育

在金融生态的竞争链条中，对物质资源、市场的争夺，已逐渐让位于对人才资源的竞争，竞争力的强弱将以人力资源竞争力的强弱体现出来。与世界其他国际金融中心相比，上海高级金融人才与核心专业人才数量不足给人才集聚战略带来不利影响，金融生态中人力资源要素的整体平衡性潜伏着重大危机。上海国际金融中心的建设集中反映了上海和谐金融生态环境的构建过程，在其建设中只有留住并且不断吸引需要的人才，才能具备人才集聚的优势，并在国内外激烈竞争的大背景下，持续快速地发展。大力实施金融人才集聚战略，将人才引进与培养相结合，优化金融人才结构，注重集聚既精通国际惯例、又熟悉我国国情的高素质金融人才，也注重操作层次金融专才的培养与使用，为金融生态建设提供有力的智力支持。(责任编辑：梁新华)