哈继铭　邢自强

近期各类经济数据显示，国内外通胀力量凸现，通胀预期明显上升。

近期全球通胀预期已明显上升，如反映投资者通胀预期的美国普通国债与通胀挂钩债券收益率之差，已从去年底今年初的几乎零差异，扩大至目前的200个基点(见图1)。这一担忧并非空穴来风：在过去历次通胀周期中领先于CPI物价的大宗商品和农产品价格，近期均显著回升；且近期美中两国货币增长均大幅高于名义GDP增长，过于宽松的货币政策也增加了未来通胀风险，毕竟通货膨胀最终是货币现象。

目前的通胀力量何在

美国方面

本轮金融危机以来，美国先后采取了大幅降息至零利率、数量型宽松等措施，带动基础货币大幅上升近1倍，广义货币供应也回升至9%，高于名义GDP增速达10个百分点，创历史之最。从历史上看，每次美国大幅放出货币，必然导致其后的通胀上升，从货币扩张到CPI物价上涨平均时滞12~20个月。

大宗商品和农产品价格在过去历次通胀周期中通常领先于CPI物价，而近期均显著回升，如石油从前期35美元/桶已上涨1倍至70美元/桶，铜、铝等金属也显著上涨；农产品，如大豆、小麦和玉米也从前期低位明显回弹。

美国负债率的大幅提高往往导致之后通胀较高：自金融危机以来，美国采取了各种救市和经济刺激措施，财政赤字大幅攀升至占GDP14%，导致政府债务上升，预计2008~2011年间，公众持有的美国国债占GDP比重将上升30个百分点。“父债子还”意味着美国未来可能需要提高税率以偿还债务负担。而一旦税率提高则会对经济增长产生负面影响，况且美国2010年起进入老龄化阶段，工作年龄（同时也是纳税年龄）人均占比越来越少，因此“父债子还子难还”，最终不得不采取通货膨胀的方式来稀释过去政府债务。历史上看，美国二战期间积累的高负债推高了40年代末、50年代初的高通胀，80年代后期负债率上升也推高了1988~1991年间的通胀率。

人口结构老龄化使得抑制通胀的“产出缺口”没有人们想像的大，因为美国潜在GDP也进入了一个结构性下降阶段：我们在5月18日的周报《量化未来“低增长，高通胀”》中就指出，未来美国潜在经济增长率至少比过去下滑1~1.5个百分点，原因来自：IT革命对劳动生产率的推动日渐衰微（IT革命带来的技术进步过去10年对美国经济增速年均贡献了0.4个百分点）；人口结构逐渐老化（未来劳动力增速将从此前20年的年均1.1%下降至0.6%）；以及高债务负担的打击（未来需要通过加税来偿还债务，拖累潜在经济增速）。因此尽管目前实际经济增长低迷，但与潜在增速之间的差异（即产出缺口）并不如人们想像中大。

中国方面

中国目前货币政策的宽松程度比美国有过之而无不及。历史经验表明，大幅货币扩张也必然导致中国通胀上升(见图2）。本轮金融危机以来，中国由于政府对于银行的影响力较强，虽然利率降幅不及美国，但信贷大幅扩张，带动广义货币供应高于名义GDP增长，达22个百分点，创历史之最，也远高于美国同期广义货币供应与名义GDP增速之差（见图3）。我们编制的“中金中国货币条件指数”也显示了目前我国货币条件处于有史以来最宽松水平，增加了未来通胀风险。

经济刺激力度大，抑制通胀的“产出缺口”小：如前所述，美国未来潜在经济增长将从过去20年的3%~3.5%下降至2%，这将使出口依存度较高的中国潜在产出增速也结构性放慢1~1.5个百分点（我们早在2006年9月的敏感性分析显示，美国经济增速下降1个百分点，考虑出口乘数效应，将拖累中国GDP增速约1个百分点）。此外，中国相对竞争力的减弱进一步打击出口前景：中国人口结构拐点将在2015年左右到来，人口红利逐渐衰微；而与此同时其他一些出口竞争对手国家仍处于人口红利爆发期，中国劳动力成本相对这些国家显著上升，在中低端制造业的竞争力逐步丧失。这一趋势近几年已日益显著：人民币相对于周边国家货币升值明显，且中国实际工资水平涨幅也明显高于周边国家。综合考虑以上因素，中国潜在产出增速可能从过去多年的10%左右下滑至8~8.5%。而在经济潜在增速结构性放慢的局面下，中国今年的经济刺激力度较大，使产出缺口几乎为零，相当于让病人吃了兴奋剂去跑马拉松，未来推高物价的可能性较大。

中国通胀更易受国际大宗商品价格的影响。以中国为代表的新兴市场国家，经济增长方式以投资为主导，投资占经济的比重和增速均显著高于其他国家，因此物价更容易受到大宗商品价格上涨的影响；此外，硬大宗商品价格上涨也会推高国际农产品等软大宗商品价格，中国作为大豆等农产品的进口国，国内粮价受到国际市场的直接传导，而国际原油等大宗商品价格上升也会提高中国国内农产品的生产成本，间接影响中国粮价，因此国内与国际粮价之间存在显著的关联性。粮价上涨对于CPI中食品份额较大的新兴市场国家（譬如中国）造成的影响显著高于发达国家。

猪价上涨可能卷土重来：中国猪肉价格总是大起大落，过去10年发生过两轮猪价上涨引领的通胀（2004年和2007年），可观察到如下规律：1).猪价跌至低于6倍猪粮价比的成本线，并持续6~9个月左右，猪肉供给便会减少，引发猪价回升；2).前期猪肉降幅越大，随后的反弹就越剧烈：2002~2003年，猪价下降幅度相对温和（粮价比在5~6倍），因此2004年的猪价上涨也比较温和（从5.2倍涨至7倍）；2005~2006年猪价下跌剧烈（猪粮价比一度跌至4.4倍），导致的猪肉短缺也更严重，随后猪价大幅反弹（从4.4倍涨至9.7倍）；3).猪价上涨通常持续18个月左右后，新的猪肉供给才能释放，导致猪价下跌。明年猪价可能重新进入上涨通道：由于2007~2008年猪肉价格高企使养猪有利可图，以及政府的鼓励养猪措施，养猪户大量增加猪肉供给，导致猪价从2008年下半年起回落，目前已从高点下跌了39%，猪粮价比跌至5.9倍，低于长期均衡水平（6.3倍），养猪再次无利可图。如果进一步下跌，可能引发新一轮农户宰杀母猪、停止养猪，导致猪肉供给减少，未来两年猪肉价格很可能重演2004年及2007年的上涨局面。

财政补贴“扛”通胀的能力在本次财政刺激后有所减弱：2007~2008年国际大宗商品和农产品上涨中，中国依靠雄厚的财政底子对国内成品油等多种商品进行物价管制和补贴，部分缓冲了显性通胀。但当前一揽子经济刺激计划促使财政赤字增大，政府债务提高（2009年预算赤字9500亿元，占GDP达3%，需要增发国债来弥补），且财政收入下降（1~5月同比下降6.7%），使得政府通过补贴抵御国际价格传导的能力有所减弱。

目前的通缩力量何在

美国方面

失业率还将进一步上升。然而，正如美国潜在产出结构性放缓一样，美国自然失业率也将结构性上升，因为其面临人口老化，而接近退休年龄的失业者永远不能再就业；此外，美国在本次金融危机中一些重大金融和制造业企业倒闭了，且房地产行业中期内难以恢复原先的就业。但这些结构性因素带来的自然失业率上升，对于通胀的抑制作用有限。

美国储蓄率还需上升，因为美国长期的巨额贸易逆差和信贷消费模式难以持续。这将抑制美国私人消费以及物价。但是，自2007年以来美国经常账户逆差占GDP比重已经有了明显调整，剔除原油的赤字已经缩小到占GDP1.1%，接近历史平均的0.6%，距离调整到均衡水平也已不远。

中国方面

产能过剩依然较为严重。然而在过去同样存在产能过剩的时期，中国也出现过明显通胀，譬如2008年产能过剩严重——2007年多数工业行业在建产能达到当年产量的50%，这些产能在2008年陆续释放，但并不妨碍CPI通胀在当年2月攀升至8.7%，PPI在当年8月攀升至10.1%。主要原因在于以中国投资为主的经济增长模式对于大宗商品、原材料价格的上涨更为敏感，且食品占CPI权重较高的局面也使得中国更易受农产品价格上涨的冲击。

通胀何时来临

综合以上因素，实证分析显示，美国通胀到来尚待时日。美国经济自2009年下半年走出衰退，并于2010~2011年微弱复苏；伴随着经济逐步复苏和去杠杆化需求下降，货币乘数上升，进一步推高广义货币M2；经济回暖和美元贬值带动国际原油价格强劲攀升，进而推高大宗商品价格。1）基准假设：遵循目前国际原油期货市场反映的油价预期（2009~2011年底油价分别为73美元/桶、78美元/桶、81美元/桶）；2）激进假设：国际原油价格在2009~2011年底分别达到80美元/桶、100美元/桶、140美元/桶，并传导至其他大宗商品价格。结果显示美国2009年仍将处于通缩，2010年方能走出通缩，但通胀仍非常温和：全年CPI仅0.5~1.3%，直至2011年通胀才显著上升至1.1~3.1%。这主要源于：1、宽松货币政策推动通胀水平的时滞；2、产出缺口在经济微弱复苏之下难以快速收窄，抑制了价格大幅上涨。

中国通胀来临则可能早于美国。对于中国通胀走势，我们也构建了一个综合考虑流动性、产出缺口、国际大宗商品价格、农产品价格、猪肉价格的CPI通胀实证分析模型，对2010~2011年中国通胀走势进行情景分析。关键假设如下：2009~2011年，国内政策刺激和全球经济逐渐复苏带动中国经济增速分别达到7.6%，7.5%和9%；2009年的爆发性信贷增长难以持续，2010~2011年恢复到正常水平，M2增速在2009~2011年分别达到25%，17%和16%；国际大宗商品和农产品价格：硬大宗商品价格与原油价格之间存在显著的关联，软大宗商品（农产品）价格与硬大宗商品之间也存在显著关联，因此我们构建了一个原油价格传导至其他大宗商品价格，以及国际农产品价格的实证模型，与前文研究美国通胀的假设一致：1）基准假设：遵循目前国际原油期货市场反映的油价预期（2009~2011年底油价分别为73美元/桶、78美元/桶、81美元/桶）；2）激进假设：国际原油价格在2009~2011年底分别达到80美元/桶、100美元/桶、140美元/桶；中国国内粮价：中国作为大豆等农产品的进口国，国内粮价受到国际市场的直接传导，而国际原油等大宗商品价格上升也会提高中国国内农产品的生产成本，间接影响中国粮价。我们的实证分析发现，国内粮价与国际粮价之间存在显著的关联性，因此构建了基于国际粮价传导至国内粮价的实证模型；猪肉通胀是过去几轮中国通胀的重要因素，因此我们也将其考虑在内：基准情景下，我们假设政府近期的猪肉收储等措施能够缓解猪价的快速下跌，减轻未来猪肉供给短缺程度，因此猪价明后两年重演2004年的温和上涨（猪粮价比在明后两年反弹至7倍左右），这意味着猪价未来两年可能上涨30%（考虑了同期粮价也在上涨），每年推高CPI约0.5个百分点。在激进情景下，我们假设政府没有出台减轻猪价下跌的措施，猪价迅速下跌，随后重演2007年的急剧上涨（猪粮价比在明后两年重新升至2008年高点的9.7倍），则猪价未来两年可能上涨80%，每年推高CPI达1.2个百分点。

将以上假设融入我们的模型，估算结果显示，中国2010CPI通胀将显著升至3.5%~5.0%，2011年也将高达3.3%~5.1%，显著高于我们对美国同期通胀的预期。

短期来看，CPI可望于今年11月走出通缩：未来数月受严重的负翘尾因素影响，CPI仍将处于同比通缩，直至10月~11月，负翘尾因素迅速缩窄，而届时国际大宗商品价格亦远高于去年同期水平，使得CPI可能率先迈入正区间，PPI则可能要到12月才能走出通缩。

政策方面，预计中国短期内仍将保持宽松货币政策，直至今年12月的中央经济工作会议才有可能释放出政策初步调整的信号。其后也将首先使用数量型工具等加息以外的紧缩手段，包括信贷紧缩、发行定向央票等，但贷款很难大幅下降，因为目前大量基建项目刚开始动工（1~5月新开工项目计划投资同比上升94%），而基建项目周期通常较长，如果对其贷款骤然终止将造成烂尾工程；且明年私人部门的贷款需求也会随投资意愿回升而上升，因此贷款自然回落的可能性不大；至于加息，最早也要到明年下半年才有可能。

通胀与资产价格之间的关系

资产价格上扬往往是通货膨胀的前奏曲，一般发生于通胀预期已出现，但实际物价上涨尚未出现之际，货币政策仍较为宽松，投资者为规避未来通胀风险而购买资产，资产类别中最灵活易变的价格——股价通常首先上扬，随后通胀预期促使购房需求提前预支，推高楼价；之后，财富效应和买房后关联支出推动消费，导致物价上涨。

通常只有等物价上升出现之后，货币当局才认为通胀到来，届时就会开始收紧流动性，货币由宽松变成收紧。政策收紧的初期，新兴市场资产价格往往仍有一波“最后的疯狂”，因为加息等措施可能短期内加大了国内外利差，货币升值预期吸引更多资金流入本国；直至紧缩性政策进入后半段，累积的力度将促使资产价格下降。从中美两国过去的经验来看，譬如美国上世纪70年代、2000年后的两次通胀周期，中国2006~2008年的通胀周期，都呈现典型的“股价涨、楼价涨、物价涨”三部曲特征，物价的上涨即意味着资产价格膨胀进入尾声。

政府有无能力及时令政策转向避免通胀？

从历史上看美国几乎从未能做到在货币大幅扩张之后及时退出而避免通胀，譬如1974~1975年的大幅降息后产生了1977~1979年的大幅通胀，1984~1986年的大幅降息后产生了1987~1989年的通胀上升，2001~2003年的大幅降息后产生了2004~2007年通胀上升。惟一似乎成功的一次，乃是1989~1992年大幅降息675个基点之后，美国物价在1993~1999年间走势平稳，未出现显著通胀。然而，这源于当时IT革命兴起，技术进步结构性的提高了美国潜在经济增速（根据IMF的研究，IT革命带来的技术进步在1991~2000年对美国经济增速年均贡献了0.4个百分点），劳动生产率的提高抑制了通胀压力。而这一因素目前不复存在。美国债务大幅上扬后从未避免之后的通货膨胀：二战期间积累的高负债推高了上世纪40年代末和50年代初的高通胀，上世纪80年代后期负债率上升也推高了1988~1991年间的通胀率。美元显著贬值期间美国从未能够避免通货膨胀：美元贬值不仅从贸易层面提高了美国进口商品价格，而且会引发大宗商品价格上涨，进一步加剧通胀，因此过去历次美元进入贬值通道（如整个上世纪70年代，1985~1990年，2003~2007年）后，美国通胀必定上升。

即便美联储开始加息，也要经历较长的时滞方能使通胀见顶：由于货币政策的滞后性，过去历次美联储看到通胀压力开始加息后，少则经历一年，多则需要3~4年，才能使得通胀见顶，平均时滞达27个月。换句话说，即使美联储在本次经济复苏后有货币政策“退出机制”，也难以在短期内驯服通胀。

寄希望于美国政策及时转向来避免通胀正如水中捞月。而中国通胀甚至早于美国来临，因此我们建议：政府应吸取教训，提前调控抑制泡沫，以规避未来资产价格大起大落带来的打击：

1.更充分发挥资本市场的融资功能，早日恢复IPO发行，这有助于减轻单独倚赖银行放贷的压力。

2.确保货币政策适度宽松，防止货币过度宽松引发资产价格泡沫。

3.鼓励资本流出，包括鼓励企业走出去，允许境外企业境内上市，允许国内投资者参与境外股权投资（例如通过ETF形式）。

4.深化改革，为民营资金开辟更大的投资空间：过去10年中国两项重要改革举措：加入WTO和进行房改，使得出口制造业和房地产开发这两个行业有利可图，吸引了大量民营资金进入；然而当前这两个行业都不景气，大量民营资本找不到投资方向，因此政府应放开更多行业准入、实施价格改革，为民营资本开创更多投资渠道，以防资金盲目涌入虚拟经济炒股炒楼。近期国家已明确放开媒体行业，发改委也提出加快研究民间资本进入石油、铁路、电力、电信、市政公用设施等领域，这方面步伐应加快。

5.降低税收刺激消费，改变经济增长模式。

（本文由中金公司提供，有删节）