张兴胜　张龙清

2009年第一季度在金融危机尚未见底的情况下，全球主要汇率走势起伏迭宕。后市不确定性将加大，整体看美元仍具备避险价值，欧元、英镑受经济基本面影响升值乏力，澳元存在升值潜力，日元则在套利交易萎缩、“利率奇低”优势不再后面临进一步贬值风险。

一季度全球主要货币汇率走势

美元汇率大幅波动但仍然是主要避险货币

美元指数大幅波动。一季度受非美元区经济恶化和美联储开动美元“印钞机”两个因素的影响，美元指数的波动频率和振幅都比以往更为激烈。一季度初美元指数为81.501，之后一路攀升，最高至89.292，升幅达9.56%；3月18日美联储决定在未来六个月内购买总额3000亿美元的美国长期国债，引发美元汇率大幅震荡，最低跌至83.07，跌幅达1.33%；此后盘整升高，季末为85.76，与季初比较升幅为5.22%（见图1）。

美元仍然是主要避险货币。在全球金融危机仍不见底的情况下，美元作为全球主要避险货币仍然受到了市场的广泛追捧。从全球外汇市场主要货币与美元的相对表现来看，除了挪威克朗相对于美元在2009年一季度有正的即期回报之外，英镑、澳元、加元、欧元和日元等主要货币相对美元来说，都是负回报，说明美元在金融危机期间虽然受市场情绪和美联储救市政策影响波动加剧但避险货币地位仍然明显。

欧元震荡走弱并受东欧及利率政策影响

一季度欧元汇率震荡走弱。季初欧元兑美元汇价为1.3988，此后盘整下跌至1.256，跌幅为10.21%；3月18日后大幅攀升至1.3663，升幅达1.17%；此后走弱，季末为1.3307，比季初下降5.30%（见图2）。整体看，欧元作为美元货币的最主要交易货币，汇率走势受美元指数的影响波动频率和幅度剧增。

“东欧危机”影响市场对欧元汇率的信心。一季度东欧国家曝出国家债务危机及货币危机，在资本外逃加剧、东欧银行机构股价暴跌及财务状况恶化等因素影响下，欧元区金融稳定及经济增长所受挑战增大。在过去10多年急剧私有化的政策推动下，东欧的银行大多已为西欧金融机构控制，西欧金融机构在东欧地区的总借贷规模达到1.25万亿欧元，奥地利银行业在东欧市场的信贷敞口达到了2300亿欧元（相当于奥地利GDP的80%），东欧地区信贷风险暴露加剧了欧元区金融机构的财务风险，严重打击了欧元货币的市场信心。

欧元利率较高并存在降息预期是压制欧元汇率的重要因素。尽管自2008年10月以来，欧洲央行已累计降息275个基点，并降至1.5%的历史低水平，但在全球主要具有“硬通货”职能的外汇货币中，除低于澳元利率（3.25%）外，欧元区利率对于美元利率（0～0.25%）、日元利率（0.1%）仍具有显著下降空间，同时还高于英镑利率（0.5%）和瑞郎利率（0.5%，见图3），市场普遍存在较强的欧元降息预期，并向接近美、日利率的零利率挺进，这成为抑制欧元汇率走强的重要因素。

英镑兑主要货币汇率渐脱上年颓势

英镑是2008年汇率表现最差货币。2008年英镑兑美元汇率跌至6年来最低水平（1.4435，比历史最高点下跌31.5%），兑欧元汇率也创造了最低纪录（0.9746，比历史最高点下跌41.21%），是2008年汇率表现最差的货币。

英镑一季度逐步摆脱上年颓势，呈现“防守下跌”态势。一季度英镑兑美元汇价从1.4605降至1.4325，降幅接近2%；英镑兑欧元汇价从0.9544降至0.9246，降幅达3.2%（见图4）。

英镑汇率走势受益于英国政府的反衰退政策。房地产行业与金融业是英国经济增长的主要动力，2008年在全球性金融危机扩散过程中这两个支柱行业急剧衰退，目前尚没有好转迹象。特别是2008年末麦道夫骗局被揭穿后，英国的银行业及大量对冲基金、投资银行因投资于“麦道夫计划”而面临巨额资产减记压力，英国经济的最坏时刻仍没有过去。英国政府在目前异常困难的经济环境下，实施了历史上罕见的经济刺激计划：在2008年10月推出力度空前的救市组合拳，宣布总规模高达5000亿英镑的救市计划；英国央行连续降息将基准利率降至0.5％，不仅使英国基准利率降至1951年以来的最低水平，而且幅度之大、行动之迅速历史罕见。这使得英国经济在一季度依稀看到一丝曙光：消费者信心指数在连续5个月下降后开始回升，消费品零售额环比、同比增长率均止跌回升。积极的反萧条政策，使得英镑对全球主要货币汇率呈现“防守下跌”态势，改变了2008年一路大跌的颓势。

澳元汇率随大宗商品价格“大落大起”

一季度澳元汇率表现“大落大起”。澳元兑美元汇价从1月初的0.7229滑落至2月初的0.6311，跌幅达12.70%；经过一段整理后，又从3月初的0.6293飙升至3月底的0.7055，升幅达12.10%（见图5）。

澳元汇率“大落大起”与国际市场大宗商品走势密不可分。国际原油期货价格在2008年12月下旬进入底部区域，并于2009年2月18日创下37.22美元的最低价格后，目前已经回升到了55.90美元（2009年3月24日）的高位，至此已经从底部回升了50.19%，走出了一轮较大的回升行情。以铜为代表的有色金属价格在2008年12月下旬（2818美元/吨）见底回升，至今已经回升至最高4135美元/吨（2009年3月18日），从底部价格上涨了46.73%。黄金价格在2008年10月下旬最低下探682美元/盎司，在全球资金避险需求的推动下，目前已经回升至941美元/盎司（2009年3月20日），其中在2009年2月下旬曾经摸高到1005美元/盎司，最大上涨幅度已经达到47.36%。国际大宗商品价格和贵金属价格的大幅度反弹回升，为澳元汇率从底部启动攀升提供了能量。

澳元汇率走势受益于全球性货币投放及长期通胀预期。全球主要央行大多已实行零利率和“量化宽松”的货币政策，投资者预期未来可能出现恶性的通货膨胀，国际大宗商品和黄金等贵金属是防止通货膨胀、保值增值的最好工具，市场避险资金积极进入国际大宗商品和黄金等贵金属市场。澳大利亚经济以商品出口为主要发动机，全球性货币投放及长期通胀预期成为影响澳元汇率走势的重要因素。

日元是一季度汇率表现最差货币

一季度日元表现最差。从全球主要货币兑日元的汇率来看，一季度，美元、英镑、澳元、欧元兑日元汇率升值幅度分别为8.05%、6.01%、5.51%和2.59%。特别是美元兑日元一季度即期回报高达8.05%，创2001年12月以来最佳水平。

日本经济基本面恶化打击日元汇率。日本具有出口导向型经济的特点，全球性金融危机令日本出口受到严重打击。日本1月未经调整的经常账户赤字为1728亿日元(合18亿美元)，这是日本十余年来首现经常账户赤字，且大大超过分析师之前的预估中值。而同期海外投资收入的下滑也使得1月收入盈余较上年同期大幅萎缩约30%。由于主要出口市场正经历萎缩，诸如丰田汽车、索尼等传统出口大户深陷亏损，进而引发企业纷纷裁员和减产，并且令日本经济有可能陷入近几十年来持续时间最长的一次衰退，这损及了日元的避险吸引力。

套利需求交易减弱抑制日元的货币需求。日元是近十年来全球市场套利交易的主角，随着金融危机的扩散及金融机构风险意识的增强，全球金融机构套利交易头寸大幅萎缩。随着全球降息潮的发展，“利率奇低”这一日元货币套利交易的优势已不复存在，导致日元汇率走势渐趋疲弱。

全球主要货币汇率后市展望

目前全球经济金融形势并不明朗，全球主要货币汇率走势有望延续1季度的表现，即美元、澳元前景相对乐观，而欧元、英镑和日元仍难掩颓势。

美元避险需求仍然存在

目前美国经济基本面较欧元区、日本乐观。虽然2007年开始的全球金融危机从美国爆发，但从目前看，美国不是受到冲击最大的地区，反而欧洲受到的冲击最大，日本也遭受重创。国际货币基金组织（IMF）最新发布的主要经济体GDP增长率预测，2009年美国、英国、德国和日本GDP增长率分别为-0.7%、-1.3%、-0.8%和-0.2%，未来美国经济预计好于欧洲，而日本将再次陷入衰退。

美元仍然是各国主要的储备货币。自布雷顿森林体系崩溃后，全球货币体系实际上实行了美元信用本位制，美元占全球外汇储备比重超过60%。虽然自1999年欧元正式启用以来，欧元作为外汇储备比重由17.9%上升至27%，但欧元比重仍然不到30%，美元仍然占据主导地位。美元汇率暴跌将影响大多数国家的外汇储备收益，暂不存在多国联合“做空”美元的问题。

美国政府具有超强的国际谈判和汇率影响能力。美元汇率一直是多国博弈的战略工具，2002年后美元连续多年的贬值威胁到了美元霸权地位，在金融危机扩散的特殊环境下，欧元区、日本等的经济衰退程度已超过美国，利用美元升值打压欧元有助于维护美元霸权地位，过去几年的美元贬值及2008年12月份的大幅转弱，为拉升美元提供了有利空间。美元汇率的跌宕起伏会使得包括中国在内外汇储备中美元占比较高的国家遭受严重冲击，美元汇率变化对美国的影响远小于其他国家（尤其是新兴市场国家）。美国作为世界超级强国，具有超强的国际谈判和汇率影响能力，有可能利用美元汇率工具打击欧元、俄罗斯和包括中国内在的新兴市场国家。在全球金融危机见底，各国经济复苏前，美元极有可能对欧元、卢布等欧洲货币继续升值，对主要亚洲货币可能略微走弱，并在激烈的大国斗争和经济动荡中呈现出异常起伏和巨幅波动并存的特征。

欧元预计将延续疲势

欧元区经济前景仍然悲观。欧元区的数据仍不尽如人意，区内经济走势疲弱。德国2月分制造业订单下降超过预期，除了贸易对象的需求对其持续抑制之外，内需也明显恶化，预计2009年GDP将下滑4.5%，失业人口将达400万。作为欧元区第一大经济体，德国糟糕的经济状况将进一步拖累整体欧元区的经济环境，逼迫欧洲央行降息以刺激经济的重新复苏。法国产能利用率3月末降至历史低点，短期内法国经济活动还将进一步降温。经济前景悲观，也是欧元走势受到限制的重要因素。

“东欧危机”的影响还可能扩大。1季度爆发的“东欧危机”存在继续扩大和蔓延的风险，欧洲国家的主权信用评级及主权债券整体上都面临信用调降的压力，加重了整个欧元区经济的衰退，由此对欧元走势将产生渐趋沉重的压制作用。

英镑汇率无力走强

英国或将长期出现零利率。由于英国金融危机和经济衰退非常严重，预计英国将会长期保持零利率的政策，英镑借降息周期结束而上涨的动力不足。一季度末路透对外汇策略师的调查显示，未来数月英镑兑美元将维持疲弱，直到年底前才会收复一些失地。60位分析师预计英镑兑美元二季度末报1.44美元，略弱于1季度末价格。调查预估中值显示，在未来六个月内英镑料将维持在该水准附近，一年后将升至1.52美元。

糟糕的基本面压制英镑汇率。英国经济已经陷入1930年以来最严重的经济衰退，英镑上涨目前得不到经济基本面支持。根据2月25日公布的数据，英国2008年第四季度的GDP季率下跌1.5%，年率下跌1.9%，英国央行认为2009年英国经济同比降幅大约在4%～6%之间。2008年英国房屋贷款批准幅度下降了70%，房屋价格下跌幅度超过了13%。英国皇家特许测量师学会（RICS）曾经预计2009年英国房屋价格下滑约10%。国际劳工组织（ILO）3月公布的英国失业率高达6.3%。前英国央行经济学家加贝指出，此轮经济危机将导致400万人、也就是总劳动人口的13%失业，比1984年撒切尔夫人执政前期12.1%的失业率还高。经济衰退、失业率飙升导致2008年4万户家庭贷款房屋被银行收回抵贷，预计2009年将有7.5万户房屋被收回抵贷，抵贷房屋总数将高达37.5万间，超过1990年至1995年房地产业崩溃时的抵贷规模（30万间）。

金融海啸使得英国银行遭受重创。苏格兰皇家银行2008年净亏损241亿英镑，创英国企业最大亏损纪录。英国莱斯银行集团新收购的苏格兰哈利法克斯银行去年税前亏损高达85亿英镑。鉴于银行的严重亏损和风险严重，英国财政部计划出台5000亿英镑的问题资产保险计划条款，以重建苏格兰皇家银行和莱斯银行的信誉。英国银行业的困境，不利于英国伦敦的国际金融地位，也令英镑的处境艰难。目前英镑呈现下跌抵抗的走势，即使因为降息周期的结束使得英镑反弹，由于面临恶劣的经济和金融形势，英镑仍然有下跌的空间，真正的反转还为时尚远。

澳元汇率预期回暖

受多个国家量化宽松政策的影响澳元汇率可能企稳。近期新西兰元、澳大利亚元、加拿大元、巴西雷亚尔、南非兰特、墨西哥比索甚至俄罗斯卢布无不大涨。量化宽松政策一方面向实体注入大量货币，这本身易推高商品价格并有利于商品币种，另一方面也确实会提前经济复苏的机会，或至少提升了经济危机暂时缓和的可能，对商品货币汇率表现的支撑力度较大。

澳元现在和未来的利率水平也将是澳元未来上涨的强大基础。法国兴业银行亚太首席经济分析师马奎尔指出，预期澳元在2009年年底时将升至0.72美元，受到有利的利差条件因素支撑。他预期澳洲央行的降息动作将在2.5%～2.75%水平上告一段落，与美国、英国及日本等国家接近零的利率相比，这个水平属于相对高位。由于利率因素一直以来是货币汇率走势的核心影响因素，所以澳元在利率方面具备了很好的相对于其他货币的优势。

市场对澳元走势预计乐观。路透公司在3月30日～4月2日进行的月度汇率调查访问了60多位外汇策略师，对未来12个月的主要货币对的汇率水准做出了预估，调查结果显示，分析师普遍认为澳元后市展望已有所改善，支撑因素包括大宗商品价格回稳及澳洲利率短期内不太可能再度调降。47位分析师调查预估中值显示，澳元兑美元在一个月后的汇率为0.68美元，未来六个月持稳，一年后升至0.71美元。

日元汇率预计持续下跌

日本经济全面衰退。日本贸易逆差创纪录高位，1月出口较上年同期大减45.7%，创下40多年来最大跌幅，贸易账户创纪录逆差。1月对亚洲出口下滑46.7%，为连续第四个月下跌，对中国出口大减45.1%。1月工业产出下滑10%，跌幅超过2008年12月分。1月贸易赤字扩展至8444亿日元，贸易逆差扩大至创纪录的9526亿日元，已连续第四个月呈现贸易逆差，为近30年来最长纪录，进口下滑31.7%，幅度大于预期的28.2%，为连续第三个月同比滑落，经济于去年第四季陷入约35年来最严重的萎缩，该季经济萎缩3.3%，其中净出口下滑造成经济萎缩3个百分点，1月全国核心消费者物价指数（CPI）与上年同期持平，为2007年以来最慢增速，而工业产出则创下最大降幅纪录，1月工业生产较上月下滑10%，创最大月度跌幅纪录，日本资材管理协会2月采购经理人指数（PMI）连续第12个月下滑。由此可见日本外贸、内需全面跌落至中长期低谷，经济衰退严重，并对日元中长期走势构成沉重压力。

资金已经不再大量流入日本避险。2007年8月以来特别是2008年8月以来，在美国和全球爆发金融危机和经济衰退后，国际金融市场上套息资金的平仓现象盛行，资金去杠杆化交易显著。2008年前由于日元“利率奇低”，全球市场存在规模巨大的融入日元然后兑换成其他高息货币套取息差的套利交易，套利交易也普遍成为推动日元汇率上涨的重要动力。全球爆发金融危机后套利交易机构纷纷进行交易平仓，“去杠杆化”交易行为盛行，资金纷纷回流至低利率货币的国家避险，导致2008年日元汇率大幅走强。目前日本由于政局不稳、经济严重衰退、政府乐见日元贬值三个因素并存，日元无法再担避险货币的作用。

市场对日元汇率走势预期悲观。路透公司针对外汇策略师的月度调查显示，分析师普遍预测日元汇率将全面溃跌，美元兑日元汇率预计很快就会升破100日元水准，12个月后为103日元左右。

(作者单位：中国工商银行)